今天小編分享的科技經驗：3名大專生，幹出600億IPO，歡迎閱讀。
文｜廖堯
編輯｜彭孝秋
深圳這個消費電子之都，已造富了一大批電子草根富豪。
嘉立創就是其中之一。近日，「嘉立創」向深交所遞交招股書，拟募資 66.7 億元。若成功 IPO，這将是 3 名大專生經過 20 餘年，從創業、打工者搖身一變成為身價逾百億的造富故事。
「嘉立創」成立于 2006 年，是一家印刷電路板（簡稱 PCB）生產商，實際控制人為丁會、丁會響、袁江濤。
其中丁會、丁會響為親兄弟關系，江蘇徐州人。哥哥丁會是董事長，弟弟丁會響是副總經理；袁江濤是「嘉立創」的真正創始人，出身江西九江，現任總經理。三人皆為大專學歷。
據公開資料，丁會算是最早一批來深圳掘金的下海者。1999 年，丁會才 17 歲，他就從江蘇徐州的睢寧南下深圳搞錢。從學徒做起，一路做到車間工人、技術人員，最後做到主管級别。如今闖蕩少年丁會已是睢寧首富。
25 歲，丁會選擇自己創業，成立深圳中信華。弟弟丁會響在同年加入深圳中信華。而袁江濤此時還在深圳一家無人機公司擔任電子工程師。
所以用 " 草根逆襲 " 形容三人的經歷并不為過。若「嘉立創」上市成功，按照募資估算，其市值超過 600 億元，這三人均身價超過百億元。
從招股書發現，「嘉立創」主要靠兩大核心業務。一個是 PCB，這是一種重要的電子部件，電子元器件需要通過 PCB 才能實現互聯，讓電子元器件之間實現導通和傳輸等鏈接功能，是關鍵的電子互聯件。簡單理解，電子元器件相當于人，PCB 則是将人鏈接起來的互聯網。
另一個是延伸出的電子元器件業務。「嘉立創」在 2020 年 -2022 年分别營收 32.77 億元、59.55 億元以及 63.87 億元。上市前，更是吸引到紅杉中國、鍾鼎資本、國投招商等知名機構的投資。
然事實上，PCB 是一個極度内卷的行業，競争對手眾多，時不時就會打上一場 " 價格戰 "，業務亦是以銷定產，更多是跟随市場 " 随波逐流 "。具體到「嘉立創」，經營業績并不算最出彩，為實現上市而進行的一系列資本操作才更引人矚目。
靠合并上市，并計劃再融出一個嘉立創
從這次衝擊 IPO 看得出，「嘉立創」野心很大。其 2022 年末資產總額才 60.45 億元，但募資計劃遠超資產總額，相當于再融一個嘉立創。
即使以同期營業收入、歸母淨利潤計算，也相當于公司一年全部營收，11.6 倍的歸母淨利潤。與 2020 年末相比，則相當于融資 2.3 個「嘉立創」。
業績圖
實際上，為了實現 IPO，「嘉立創」進行了一系列資本操作，其中最重要的就是并表了中信華與立創電子。「嘉立創」在招股書中表示，上述業務并購，是為了整合上下遊產業鏈資源、發揮協同效應、解決同業競争問題。
具體而言，「嘉立創」在 2021 年先後收購由實際控制人丁會、丁會響非同一控制下的江蘇中信華 100% 股權、江西中信華 100% 股權和中信華產業園 100% 股權，以及由實際控制人丁會、袁江濤、丁會響同一控制下的立創電子（即 " 立創商城 "）100% 股權。
合并後，「嘉立創」财務數據迅速實現翻倍增長。從事業務亦從原本 PCB 的模範、小批量板制造業務拓展至小批量、大批量 PCB+ 電子元器件業務。在 2022 年，PCB 與電子元器件分别實現 26 億元、30.99 億元營收，占比 41.77%、49.79%。
此番操作，是丁會、丁會響、袁江濤 " 三兄弟 " 合并衝刺資本市場，也是中信華、「嘉立創」、立創商城三家 " 兄弟 " 公司的資產整合。
硬氪發現，三家公司淵源很深。
早在「嘉立創」成立後的 6 年，即 2012 年，丁會響就通過增資拿到 60% 股權，随後于 2013 年将 30% 股權分給哥哥丁會，至此袁江濤與丁氏兄弟分别持股 40%、30%、30%。此後，在 2013-2021 年，三人又增資三次。
而立創商城創立于 2011 年，由袁江濤領投，丁家兄弟一同投資，在接觸外部資本前，三人合計擁有近 6 成的表決權。有報道指出，楊林傑當年是在老同學袁江濤的 " 忽悠 " 下，成為公司董事長。
雖然丁家兄弟于 2012 年才開始與「嘉立創」產生關聯，但「嘉立創」與中信華早已 " 相識 "。據嘉立創網站信息，在 2012 年，其投入 3000 萬在惠州設廠。設廠之前，其生產場所為中信華佛山工廠，該工廠是中信華 2009 年全資收購，即招股書中丁會 2009 年至 2012 年任職的佛山高明中信華公司。
當時報道
如果說「嘉立創」的 PCB 業務始于中信華，資本路徑則始于立創商城。公開信息顯示，2018 年，立創商城與天河星達成深度戰略合作，拿到總值 1.05 億元首輪戰略融資；2019 年，又獲得紅杉資本中國基金、鍾鼎資本總計 2.5 億元 A 輪投資。
由此，「嘉立創」與紅杉、鍾鼎兩家投資機構初次產生關聯。2021 年，「嘉立創」與中信華、立創商城的合并，其中便有兩家機構身影。鍾鼎資本彼時指出，其攜手紅杉資本，共同投資 5 億元參與嘉立創集團的整合重組，這也是「嘉立創」創業來首次吸納資本方的投資。
紅杉在當時也拿到了第四大股東地位，持股 2%；鍾鼎資本拿下第 5 大股東地位，持股 1.6%。如果按照這個數據估算，「嘉立創」估值 139 億元。紅杉這一輪出資 2.78 億元左右。
此後，「嘉立創」便按下資本市場快進鍵。
2021 年 10 月，紅杉和鍾鼎再次向「嘉立創」進行投資，同時，袁江濤、丁會、丁會響以及員工持股平台鼎創天誠、鼎創星源、鼎創浩盈也參與增資；2022 年 8 月，「嘉立創」完成來自國投招商、建發新興投資與鍾鼎資本的共計 9 億元融資。這一輪估值就翻倍至約 375 億元，也就是國投招商以 6 億元投資，換得 1.6% 股權，也為第二大機構股東。
同年 11 月，公司完成股份制改革，1 個月後啟動上市輔導，并于 2023 年中遞表。
PCB 紅海，合并後的盈利能力倒退
從業績來看，合并只有收入的增長，沒有利潤的增長。
2020-2022 年，「嘉立創」分别實現營業收入 32.77 億元、59.55 億元、63.87 億元。合并後的兩年較 2020 年營收分别多出 26.78 億元、31.1 億元。規模顯著增長。
但與之相對應的淨利潤中，最近三年分别為 6.22 億元、7.64 億元、5.73 億元；肉眼可見，除了 2021 年利潤有所增長，2022 年利潤不及并購前。
業績表
深入觀察發現，造成上述現象的主要因素是 PCB 業務毛利率大幅下降。
據悉，「嘉立創」主營業務分為 PCB、電子元器件、電子聯裝、其他四類，其中 PCB、電子元器件兩項營收占比合計超 92%。而這兩項業務中，PCB 業務的毛利率從 2020 年的 43.62% 降至 2021 年的 24.24%，并于 2022 年進一步下降至 21.04%。相當于三年腰斬。
毛利率
對此，「嘉立創」把原因歸結于 2020 年度，受公共衛生事件影響，醫療電子相關 PCB 需求較大且交期要求高。在產能緊張的情況下，產品定價也有所提高，使得毛利率水平較高。
但 2021 年，受銅、錫價格快速增長影響，公司上遊原材料價格波動較大，導致成本端承壓，毛利率有所下滑。并且，「嘉立創」售價調整存在一定的滞後性。
值得一提的是，2022 年，銅價大幅下降，錫價保持穩定，「嘉立創」PCB 業務毛利率較 2021 年依然下降了 5.58%。其解釋為下遊需求下滑，公司相應下調價格應對市場競争以及中大批量 PCB 產能擴充，固定資產折舊增加。
需求不足，行業就容易進入内卷，在「嘉立創」公眾号，便時常可見 " 降價促銷 "" 免費打板 " ……價格戰已不是新鮮事。
根據 Prismark 數據，2015-2021 年全球 PCB 產值由 553.25 億美元增長至 809.20 億美元，CAGR 為 6.54%。2021 年受益于疫情階段性緩解、需求復蘇、居家辦公業态興起等因素，全球產值同比增長 24.07%。2022 年半導體行業景氣度下行，但 PCB 下遊訂單穩定，受波動影響小，預計 PCB 全球產值 817.41 億美元，同比增長 1.01%。2023 年高通脹引發下遊消費電子需求低迷，經銷商庫存高企，全球產值預計同比下降 4.13%。
從「嘉立創」主要客戶的采購金額變化亦可看出下遊需求疲軟市況。對比 2021 年，在 2022 年，PCB 采購量最多的威勝、華立科技購買量分别減少 500 萬元和 1200 萬元。
另一家從事 PCB 相關業務的上市公司滬電股份（002463.SZ）方面表示，出于對全球通貨膨脹等因素的擔憂，展望 2023 年 PCB 行業或将面臨需求疲軟、高庫存調整、供過于求和激烈競争的挑戰。
市場不斷下滑的需求，讓 PCB 價格不斷下降，其 2022 年 PCB 平均單價為 416.04 元 / 平方米，同比下降 8.25%。
為了應對市場變化，「嘉立創」也在不斷提高銷售費用，2020 年至 2022 年，其銷售費用分别為 0.83 億元、1.56 億元和 2.21 億元，占收入比分别為 2.54%、2.62% 和 3.45%。
融資擴產，紅海中的好選擇？
值得注意的是，進入 2023 年，PCB 行業不只卷價格，還卷產線。
此次「嘉立創」募資投入最多的也是高多層印制線路板產線建設，拟投入募集資金 20 億元；PCBA 智能產線建設項目次之，拟投入募集資金 15.5 億元。
募資用途
如果行業需求爆發，市場存在大量未被滿足的需求，選擇擴產，這是無可厚非的事情。正如「嘉立創」在招股書中指出的，產能不足，會構成公司競争劣勢。
但實際上，PCB 以銷定產模式的另一面，是仍未完全使用的產能。在 2020 年至 2022 年，「嘉立創」產能分别為 439.76 萬平方米、799.72 萬平方米以及 826.15 萬平方米，對應產量分别為 404.85 萬平方米、647.7 萬平方米以及 625.38 萬平方米，產能利用率逐年下滑，對應為 92.06%、80.99% 以及 75.7%。
產量和產能
「嘉立創」亦在招股書中坦言，2021 年和 2022 年末，因 PCB 中大批量訂單相對不飽和等原因，導致公司部分機器設備出現產能利用率未達預期或閒置的情形，固定資產存在減值迹象。
如果參考 Prismark 預測數據，預計未來五年全球 PCB 行業產值復合增長率為 3.8%。即使「嘉立創」業績增速符合 3.8% 的復合增長率，其目前的產能至少還能滿足 7 年。
上述機構統計，2021 年中國大陸 PCB 產業規模同比增長 25.70%，這與公司同年小批量 PCB 銷售數據，即同比提升 28.59% 的增長幅度相近。「嘉立創」的增長與市場情況相匹配。
對于「嘉立創」而言，在紅海市場中，融資擴產是否為好選擇？或許只是被行業卷入的逼不得已選擇。
除了「嘉立創」，大部分 PCB 企業都有擴產計劃。上市公司博敏電子拟 50 億元投建 IGBT 陶瓷襯板及 IC 封裝載板生產基地；金祿電子投資 23.40 億元建設 PCB 擴建項目；景旺電子新建贛州信豐高多層 PCB 智能制造基地項目，總投資約 30 億元……
各級擴產理由大同小異，就是随着電子產品的日趨復雜化，即在 5G、人工智能、大數據、雲計算、物聯網等新技術帶動下，中高端印制電路板的應用需求越來越大。
「嘉立創」在行業内的排名不算領先，據招股書與行業榜單排名對比，PCB 業務在 2022 年還下滑了 3 位，位列 20；電子元器件在同年亦排名 20。或許這也是其急于融資擴產的理由之一，當行業都在快速發展，不加入可能就意味着淘汰。
但增資擴產并非 " 穩賺不賠 " 的生意。「嘉立創」便明确指出，未來可能會面臨品質、成本、市場、產能等多方面發展不利的情形。且由于投入了大量人力、物力，進而可能導致公司業績下滑。
只是對于「嘉立創」而言，在落後淘汰與投入可能無法達到預期之間，果斷的選擇了後者，畢竟相比起來，後者還有一拼的可能，而前者的結果只有迅速退出競争行列。
