今天小編分享的汽車經驗:汽車價格戰頻頻,投整車不如投零部件?,歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 讀懂财經
在很長時間裏,整車廠是汽車產業鏈中最受歡迎的标的。
這一點,從市場給整車廠的估值也能看出。吉利汽車的市盈率大都在 20 倍以上,反觀站在車廠身後的零部件企業就沒有這麼高光。比如,零部件龍頭淮柴動力 PE 倍數長期在 10-15 倍之間。
投資人更喜愛企業不難理解,畢竟零部件企業在產業鏈中沒有話語權,是典型的 " 陪跑 " 行業,論規模和體量,都不能和汽車同日而語。
但這一汽車產業投資的鐵律,也并非在任何時候都适用。今年以來,汽車零部件板塊漲超 20%,同期汽車 ETF 漲超 11%。今年 3 月份開始,零部件企業的 PE 倍數已經反超整車,到 6 月份,零部件板塊 PE 倍數為 30 倍,汽車板塊只有 26 倍。
中信證券甚至在研報裏喊出了:投整車,不如投零部件。汽車行業究竟發生了怎樣的變化,大家又為什麼更看好零部件了?
本文持有以下觀點:
1、相比整車廠,汽車零部件業績的确定性更高。當下,車企卷配置、卷價格,利潤出現負增長,而零部件競争格局相對穩定。盡管車企價格戰的成本最終會部分轉嫁給零部件企業,但參考 2017 年 -2019 年的價格戰,零部件企業的利潤下降幅度更小且較為平緩。
2、在新能源汽車的邏輯裏,零部件企業進入附加值更高的產業環節。新能源車迭代速度遠超傳統車,更快的迭代節奏,要求更扁平靈活的供應鏈體系。國内二、三級供應商有機會越過大陸、博世等總成商直接對接車企。零部件企業開始由提供單品向提供集成度、附加值更高的產品轉變。
3、投汽車不如投零部件。投資整車有高度的不确定性,傳統汽車下場後,行業競争白熱化,不僅影響利潤,勝出者也很難确定。而零部件不僅龍頭确定性高,并且正通過產品更新實現產業價值的重構,這也為它帶來了更高的估值。
汽車零部件跑赢車企
汽車零部件打了個翻身仗,在資本市場罕見地跑赢了整車。今年以來,汽車零部件板塊漲超 20%,同期汽車 ETF 漲超 11%,新能源汽車 ETF 跌超 10%。
股價的表現,是兩者基本面的直接反映。從整個行業看,新能源汽車銷量仍舊保持着高速最終,1 至 6 月,新能源汽車產銷分别完成 378.8 萬輛和 374.7 萬輛,同比分别增長 42.4% 和 44.1%。
盡管行業增長迅速,但車企的競争已經進入白熱化。車企從堆料卷配置,到卷價格,連号稱永不降價的蔚來都降價了。卷來卷去,大家都沒了利潤。今年一季度,蔚來淨虧損擴大了 2.8 倍,小鵬淨虧損擴大了 1.4 倍,就連龍頭特斯拉的淨利潤也同比下滑了 21.9%。
對比之下,汽車零部件的業績表現要好上不少。截至目前,共有 66 家汽車零部件汽車發布 2023 年半年報業績預告。其中,有 49 家企業實現了淨利潤同比增長,占比超 3/4,最低的淨利潤增速也有 27.9%。
當然,有人會説,終端的價格戰不是遲早也會卷到零部件嗎?但從過去看,相比整車,零部件企業的利潤下降幅度更小且較為平緩。
在 2017 年 -2019 年的車企價格戰中,A 股的整車廠板塊毛利率由 2016 年 Q4 的 10% 一度下滑到 2019 年的負毛利。而在 2017-2019 年中,安信證券統計的汽車零部件樣本公司中,毛利率同比下降幅度為 1.52%、1.37%、1.46%。
零部件利潤下降更平緩的原因在于,整車與零部件之間的博弈關系復雜,整車廠除了需要零部件供應商成本降低,也需要零部件供應商維持穩定的供應,因此零部件雖然會不可避免的承擔一部分整車在銷售端的價格降幅,但承擔範圍有限。
從這個角度看,價格戰對車企的影響要大于零部件企業。
越來越重要的零部件廠商
除了價格戰影響小外,零部件廠商受到投資人歡迎,還有一個更重要的原因是:國内零部件企業正從低附加值環節,向高附加值環節邁進。體現在收入層面,過去兩年,零部件企業的收入增速持續跑赢乘用車銷量增速。
在汽車產業鏈,零部件廠商大致可以分為三個梯隊:Tier1(一級供應商直接配套車企,供應模塊、系統及產品,具備獨立功能)、Tier2(配套一級供應商,提供子模塊產品)、Tier3(直接配套二級供應商,提供更加細分的產品)構成。國外的博世、大陸這種就屬于一級供應商,而我國零部件企業多數為二三級供應商。
但如今,傳統的產業鏈格局正在被打破,我國零部件企業正越過大陸、博世等 Tier1 供應商向附加值更高的產業鏈環節邁進。這裏面技術路徑遷移是一個重要原因。關于三電系統替代電動機、變速箱進而跑出寧德時代的案例已經不需贅言。
但實際上,與動力系統技術路徑切換關聯度不高的零部件領網域,也已經有企業開始從提供單個零部件的二、三級供應商,向提供集成產品轉變。
以制動系統為例,制動系統影響整車制動,關系車上人員安全,是技術壁壘最高的環節之一。以往,國内車企制動系統被博世長期壟斷,但如今也開始有了國產企業的身影,2021 年伯特利制動系統市場份額已經超過 8%。
國内零部件企業開始向提供附加值更高的產品,與新能源汽車帶來的車型迭代周期的變短密不可分。
在燃油車時代,車企通常是五年一換代的開發步調,而現在的新能源汽車迭代周期已經縮短至 1.5-2 年左右。迭代周期的縮短,意味着車企需要更為扁平靈活的供應鏈體系,以适應更快的產品迭代節奏。
在這個邏輯下,Tier1 有了明顯的被取代趨勢,車企和零部件企業已經保持了高頻次的直接聯系。而與國際化汽車零部件企業相比,我國汽車零部件企業規模小,運營靈活,更容易按照車企要求同步產品。
如今,國内的 Tier2 或者 Tier3 直接越過博世、大陸等 Tier1,直接供應給整車廠的零部件企業越來越常見,比如拓普集團、三花控股、旭升股份都是直接為特斯拉供貨。在直接與車企的對接過程中,有能力的零部件供應商開始從零部件提供總成類產品。比如,中鼎股份與蔚來籤訂了新能源智能底盤總成供應商的合同。
直接為車企供貨,意味着零部件企業提高了單車配套價值量,成長天花板将被打開。
中科沃土基金經理徐偉認為," 等到高端產品能成批量供貨後,零部件企業的盈利空間會相應提升。這也是零部件企業未來 3~5 年的一個大邏輯所在。"
產業利潤的重新分配,必然會影響汽車零部件企業的價值。
零部件估值全面反超整車廠
一直以來,汽車零部件都是個苦行業,重資產,高投入,薄利潤。作為車企的陪跑行業,汽車零部件在產業鏈中沒有話語權,既容易受上遊原材料價格波動影響,又容易受下遊整車廠景氣度影響。
在這種情況下,很多人覺得汽車零部件 15-20 倍左右的 PE 值合情合理,不能再高了。但近兩年,汽車零部件 PE 倍數已經上升到 30 倍。今年 3 月份開始,零部件更是揚眉吐氣,估值倍數直接反超了車企。根據安信證券統計,6 月份汽車零部件板塊 PE 倍數超過 30 倍,汽車板塊 26 倍 PE。
投資機構在汽車產業鏈中也更看好零部件企業。中信證券認為:" 零部件板塊的配置順序在當前優于整車,特别是在汽車大 β 不理想的預期下,高成長的零部件标的有望穿越牛熊。" 中科沃土基金經理徐偉也認為:短周期内,新能源汽車零部件的投資價值高于汽車。
當下投資機構更看好汽車零部件板塊,一定程度上是受競争環境的影響。新能源汽車雖然大勢所趨并帶動了汽車行業產銷量的增長,但投資整車環節最大的問題是不确定性。
在傳統汽車紛紛下場後,電動汽車的競争已經到白熱化。今年 4 月的訂單排行榜中,小鵬、蔚來甚至被成立僅 1 年的深藍汽車擠到了後面。按照神農投資總經理陳宇的判斷:" 現在整車市場的發展階段如同處于春秋時代,還未到發展到戰國。"
反觀汽車零部件就沒有押錯标的的煩惱。福耀玻璃、拓普集團、華網域汽車等汽車零部件龍頭在各自細分領網域的優勢地位延續至今。比如,福耀玻璃國内市占率從 2020 年的 60% 上升到 2022 年的 65%。
除了本身的确定性,產業價值的重構也在推動零部件企業估值的提升。一方面,在汽車智能化、電動化發展趨勢下,汽車零部件廠商配套将從機械部件轉向智能部件和電動車部件,產品價值得到提升。另一方面,國内零部件配套產品逐漸從單個部件向系統總成轉變。比如,拓普集團的熱管理產品已可從提供電子膨脹閥、電子水閥、換熱器等單個產品,向提供高度集成方案熱管理系統轉變。
產品更新帶來了盈利能力提升。即使過去兩年,汽車原材料等價格上漲對行業利潤提升起到了負面影響,但像拓普集團等公司依然靠產品更新實現了毛利率提升,其 2022 年毛利率同比提升 1.7 個百分點。東方證券認為,随着汽車零部件廠商配套產品發生巨大變化,汽車產業價值鏈面臨重構,将帶動汽車零部件公司估值提升。
考慮到車企競争充滿不确定,行業格局穩定且仍在產品更新的汽車零部件企業,似乎成了當下投資人投資汽車產業鏈一個更好的選擇。
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