A股究竟跌完了没有？

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2023 年最后几个工作日，A 股久违的拉出了三根阳线，俨然一副「逼空」的架势，整个元旦假期投资圈开始尝试走出 2023 年的阴霾，尽可能用一种乐观向上的氛围迎接新的一年。

但元旦之后 A 股的表现，却令所有人大跌眼镜：除了上证指数不至于太惨，其他如中证全指、深证成指、中证 1000 以及中证 2000 指数等等，均创下了 2016 年以来的最差 1 月。

即使 1 月 24 日的超预期降准，也仅让市场行情兴奋了三天，之后便再度转入丝滑的下跌。降准前的市场低点在二月初再度告破。

走熊的市场里，鬼故事的数量常常和下跌的速度成正比。一夜之间，CXO 的一点「传闻」都能直接带崩大盘情绪，融资盘、质押盘也被顶上风口浪尖。

与此同时，随着越来越多的机构资金卷向债券市场，国债收益率持续走低。2 月 4 日这个周日，非银机构还在窃喜不用调休上班，就被勤勉的银行、保险资金偷袭背刺，十年期国债收益率直接打到 2.4% 的历史极低。

债牛走向一个新时代，股市则陷在流动性困境中。

即便大部分投资者也都知道，经济和市场会有周期，正如繁花爷叔贡献的名言「大暑之后必要大寒。一定记住，这是规律」

。但问题总是——那寒冷的战役我已经打过了，冰冷的 A 股究竟何时立春？

去年末，一位久经沙场的私募基金经理曾告诉笔者，过去这么多轮市场周期，A 股在真正见底之前，总会经历最后一轮也是异常凶猛的「出清」。

那么，当人们又经历了 1 月这场堪比熔断的「灾难」之后，那残忍的最后一跌，到底过去了没有？

这次怎么了

「当前市场是否对短期的悲观负面因素过度反应了呢？是否对长期的乐观积极因素忽视了呢？ [ 1 ] 」如果不提出处，这句反问应该很容易让人联想到近期的 A 股市场，但事实上它来自两年前的一篇文章。

22 年 3 月 17 日凌晨 3 点，知名经济学家任泽平在公众号发文《从今天起，开始乐观》，语重心长地细数了 A 股十大乐观因素。

而在此前一天，A 股刚刚经历了「大奇迹日」：上证指数先是高开低走盘中一度下跌超 1%，临近午盘多头忽然发力，最终指数大涨 3.48%。三大部门——国务院金融委、人民银行以及银保监会集体发声，力挺资本市场。

受此鼓舞，A 股一扫开年之后的连续阴霾，17 日当天三大指数继续高举高打，收盘均涨 1% 以上。市场纷纷高呼 " 政策底 " 已至，没有人预料到，这只是 A 股漫漫寻 " 底 " 之路的一个起点。

自此以后，虽然不断有政策出台，但想象中的牛市却迟迟没有现身，反而今年在外围股市纷纷上涨的情况下，A 股三大指数齐刷刷跌破了 22 年 4 月份的「市场底」。

持续低迷的情绪之下，过往投资者赖以生存的经验似乎都在消融。

站在 2022 年底，疫情封闭的三年已经成为历史，充满复苏希望的 2023 正在徐徐展开，人们曾经非常熟悉的喧闹与增长也即将重现。况且，在 2022 年的大熊市之后，许多基金经理也已经认为，连续再熊的概率并不高，历史上发生的频率也不多。从胜率上看，应该是要积极布局的。

只是，这几年「小概率事件」的频频发生成为了投资收益率面前最大的拦路虎。之后 A 股不仅连熊两年，今年年初更是跌破了自 2005 年以来几个熊市低点连线构成的趋势线。

与此同时，替下跌背锅的「敌人」也已经换了好几波。从量化资金到天量 IPO，从大股东减持到基金转融通，每一轮新的「寻底过程」，总会出现新的「元凶」，即便美国股市里多的是量化基金，既没有暂停 IPO，也没有限制做空。

但不论政策如何渐进、「敌人」如何变更，一个不变的问题是，社融数据始终没有复苏。

「躺平」的社融

在讨

论「救市政策」时，很多人都把目光聚焦在了二级市场，但实际上实体经济是一切股票指数最底层的「资产」。

道氏理论创始人查尔斯 · 亨利 · 道曾经说过，「股市是国民经济的晴雨表」，这句话后来被写入了大学教材。A 股虽然经常因为「投机属性重」而被广为诟病，但从历史上看这一教条同样适用。

2022 年 7 月，国盛证券金工团队曾经对 2000 年之后 A 股的六轮牛熊周期做过一次简单复盘，结果显示：景气是牛市的基础，衰退则是熊市的开端。二十多年里，只有 2013、2015 和 2019 年有所例外。

尽管如此，想要通过研判基本面景气变化来把握市场拐点却并不容易，因为投资者对经济复苏的预期会促使股市先于经济见底，再加上历史上政策对于经济往往具有比较强的指向性，由此衍生出了 A 股的三重底：政策底、市场底和经济底。

市场的迷幻之处在于，这三重底并非一蹴而就，换句话说，即使出了政策，市场和经济也未必见底。在三者的传导过程中，社融是非常关键的一个桥梁。A 股想要见底，可能要先看到「高社融增速」出现。

根据国盛证券总结，市场底一般在两种情况下出现。

第一种是出现了特别强的政策信号，比如 2005 年的股权分置改革和汇率制度改革，以及 2008 年 11 月国务院常务会议提出的四万亿刺激计划；另外一种，则是有持续政策落地，同时配合具有信号意义的 " 高社融增速 " 发生，比如 2013 年 1 月社融环比增长 10%（季度调整，下同），或者 2019 年 1 月社融环比增长 7% [ 2 ] 。

2022 年 3 月之后，虽然持续有政策出台，但级别显然都达不到「汇改」或者「四万亿计划」级别。

况且，国内无论是经济体量还是制度完善程度都已今非昔比。知名经济学家许小年近期分享了一个「政策效益递减」理论，在他看来，「产能过剩的情况下，经济从过去经常见到的通胀变成现在的通缩，政府在需求方面采用的各种政策越来越没有效率」，所以，「货币政策的放水、信贷政策的松宽对经济的影响越来越弱 [ 3 ] 」。

在《A 股历史大底是如何炼成的？》中，招商证券策略团队解释过，「新增社融增速加速改善，意味着实体经济获得的融资增加，也会带来相应的投资消费需求的增加，企业的收入和盈利也将会因此而改善，因此新增社融增速领先工业企业盈利增速 3-6 个月。新增社融增速转正也就意味着企业盈利增速也会改善，加速上行 [ 4 ] 」。

问题也恰恰出现在这里。

根据国盛证券宏观团队分析，2023 年新增社融虽然同比多增，但增量主要集中在封控刚刚放开的一季度，此后增长即开始放缓；同时社融结构欠佳，政府债券是主要拉动方，而居民和企业中长期贷款自 7 月起均连续同比少增 [ 5 ] 。

至少从目前来看，企业部门和居民部门仍保持着谨慎求稳，呼吁救市拉动扩表信心的声音此起彼伏。毕竟从供需关系看，资产价格要上涨，总归是要实现资金的净流入。

A 股正在「老」去

2023 年末，央视新闻频道播出的《新闻 1+1》中，主持人白岩松与嘉宾展开了一场关于「元旦春节假期，如何促消费」的讨论。节目中，一句「老百姓有钱，但是他们

也不敢花、不愿意花」让很多人破防，也让白岩松被骂上了热搜。

虽然与大多数人的「体感」不符，但白岩松的提问其实有数据支撑——「社融」躺平的另一面是，存款利率虽然在不断降低，居民储蓄率却在持续提升。

因此，增量资金只是问题的一个方面，增量的钱会被人们放到哪里去，则是问题的另一面。

东北证券首席经济学家付鹏分享过一个有趣的视角：对于中国全行业的高速增长，最受益的群体主要是 1960 年代至 1970 年代前后出生的黄金一代，他们既享受到了改革开放的红利，又赶上了互联网、移动互联网的科技革命，尤其是 08 年之后通过充分运用金融杠杆进一步实现了资产增值，所以，大量财富集中在这几代人手中。