快手：老铁带货 “渐熟”，未来的路如何走？

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文 | 海豚投研

$ 快手 -W.HK 三季度财报于北京时间 11 月 20 日港股盘后放出，因为公司之前与市场交流比较充分，实际表现基本与预期无差，属于无惊无喜的平稳落地。

具体来看：

1. 直播电商的增长压力还是来了：三季度 GMV 同比增速 15%，相比上季度持平，但整体放缓趋势不可逆，预计四季度在高基数下增速会继续下降。

这其中的逻辑和原因，除了宏观、电商淡季等同行都面对的问题，快手还需要承受 KOL 直播电商被传统货架让利商家、补贴用户的竞争压力。三季度佣金率 1.24%，环比下滑，恰恰体现了平台对商家更多的让利。

建议关注下电话会上管理层针对双 11 表现以及到目前为止四季度的表现，尤其是在这一轮国补在快手电商上的效果。

2. 用户指标小超预期：三季度 MAU 提升至 7.14 亿，环比增加了 2200 万人，日活破了 4 亿，实现今年的获客目标。虽然销售费用继续高增长（推广费用 +18%，用于用户维系、开拓本地生活业务），体现平台主动获客力度。但三季度其他用户活跃指标也表现不错，比如新增流量后用户粘性维持在高位，单用户日均时长达到 132 分钟，净增加 10 分钟。

三季度实际用户表现，与外部第三方追踪的趋势存在一些差异，因此市场如果主要以外部数据作为参考的话，快手的实际表现可以算是一个小惊喜。

3. 直播影响快速收敛：三季度直播打赏收入虽然还在下滑中，但下滑放缓的趋势没有改变。从下季度开始基数影响将走过，直播收入有望恢复增长。

相比于腾讯音乐、云音乐等平台的直播业务，快手直播调整这么迅速的原因在于，这调整的一年内容，快手在整理不合规的直播间同时，积极引入优质直播和公允入驻快手，从而对冲影响。例如，三季度末，快手签约公会的机构数量同比增长了 40%，签约主播数量同比增长超 60%。

4. 外循环持续回暖：三季度广告同比增长 20%，主要是外循环广告拉动。外循环广告带来增量的领網域包括行业景气度高的短剧、竞争激烈的电商、本地生活等。内循环广告的变化则主要跟随 GMV，同时依据当期平台可以 " 主动调节 " 的货币化深浅力度来实现。

虽然三季度快手推出了不少面向电商商家的投流工具，但我们认为，在三季度相对艰难的宏观环境和竞争环境下，对快手变现率的短期提高帮助有限。因此预计内循环广告增速还是与 GMV 变化一样，15% 的增长。那这样也就意味着外循环广告的增速在 25% 以上，这在当下的环境是一个强有力的修复。

5. 利润率提升暂缓：三季度毛利率的环比下滑与奥运会内容成本有关系，也有直播回暖抽成增多的影响，以及因 AI 业务发展需求，伺服器成本的增加。

确切新增的投入还体现在销售费用。其中销售人员的薪酬是下降的，但推广支出（用于用户的获客维系、本地生活业务的开拓、用户购物补贴等）三季度继续高增长了 18%，也就是相比去年多花了 15 亿。最终使得核心业务的经营利润率 8.5%，环比下滑了 2.7pct。

6. 股东回购暂未提升：三季度 8、9 月市值承压，快手加大了回购力度，耗用 19 亿港元，回购了 4700 万股公司股票。年初提出的这一轮回购计划 36 个月 160 亿港元，截至 9 月已用 40 亿，进度 25%，基本上是按照三年到期刚好用完的节奏去回购的。因此我们按照一年 53 亿港元的回购力度，算得当前的股东回报为 2.3%，和其他有回报的中概资产相比不算高。

由于公司目前外币不多，并且还需要用于巴西等海外业务的拓展，因此暂无分红派息。或许等到明年巴西业务扭亏为盈，持续贡献外币现金流时，会考虑分红来增加股东回报。

截至三季度末，快手账面有现金 + 存款 =234 亿，如果加上短期投资的金融资产，合计 508 亿，扣掉长期借款之后的净现金有 418 亿。目前主业经营上早已盈利和现金流转正并不太会耗用太多现金，现金流已经没有压力。因此，如果想要增加回购力度，也并没有绝对的阻碍。

7. 财报详细数据一览

海豚君观点：

三季度表现与公司上季度的指引无异，体现的趋势也在预期之内。比较让我们惊喜的是用户数据，但反过来，老问题也还待解决——对比同行，泛货架转型仍显慢。

虽然公司也在积极探寻多条增长曲线，本地生活、短剧、游戏、在线招聘等等。但短期快手的电商属性仍然较重，业绩也更易受电商尤其是 KOL 直播电商行业趋势的影响较大。在 Q3 业绩已经充分预期下，对于 Q4 的展望就非常关键。

而三季度以来，电商行业竞争未见缓解，KOL 带货又开始频频翻车，是否会让商家对 KOL 直播带货更加 " 敬而远之 "？好在国补等一系列政府政策下发，国补效果不错，虽然快手并非 3C 数码的主流平台，但预计多少也会受点益。

因此一好一坏两个消息对冲下，双 11 以及目前的四季度电商交易的指引，就需要关注下管理层在电话会上的回答。

在收入端之外，短期的利润率似乎也因为降本增效的周期结束，但本地生活等新业务的拓展、电商竞争以及 AI 等成本的确认，而停在了 13% 左右的水平。如果短期新业务暂时无法提供有效的增长，总收入维持在 10% 的增速水平，那么目前 2267 亿港元对应 2025 年的业绩，经调整 P/E 只有 10x。

这个估值如果硬说合理，那说明市场要么把快手完全当电商股看待了，要么就是对它中长期增长仍然没有足够的信心。因此在 KOL 直播电商 " 渐熟 " 之际，除了转型泛货架，寻找下一增长曲线就非常迫切，从目前的进展来看，快手押宝的方向是本地生活（与美团合作）和短剧，看看管理层是否有透露更多的进展，尤其是本地生活，否则就需要公司加大马力增加股东回报来提高长期信念了。

以下为详细分析

一、旺季 + 奥运会，场子又暖起来了

三季度快手月活 7.14 亿，继续环比增加了 2200 万人，优于市场预期。市场的预期一般是结合公司的指引和第三方数据平台跟踪的趋势来综合判断。但快手的表现相比于第三方平台显示的趋势，要好的多。

三季度不仅流量拓圈，平台内存量用户的活跃度也非常亮眼。主要体现为：

1）日均时长 132 分钟 / 天，同比增加 2.3 分钟；

2）用户使用粘性的 DAU/MAU 环比持平，一般而言当突然新获客较多的时候，优于新用户的粘性较低，因此会拉低总数值。但实际不仅没拉低，并且还维持在历史高位的水平。

3）由日均时长和 DAU，计算得单日总用户时长同比增长 7.3%。总流量增长，对当期的外循环广告会带来一个明显推动。

但正如我们上文提到的，第三方数据平台显示的快手用户变化趋势没那么乐观，因此如果市场主要以第三方平台的数据作为参考的话，那么会有一个小预期差。

二、电商：淡季 + 竞争的双压

三季度电商收入同比增速 17.5%，预期之中受到了一些边际上的压力。拆分来看，GMV 3342 亿，同比增速 15%，佣金率 1.24%，环比下降。

佣金率的走低，意味着平台给商家让利比上季度 618 期间更多（返佣补贴），行业竞争压力由此可见一斑。

在大环境承压期，用户消费力不足，需要更多的补贴刺激才会恢复以往的购物需求。而与此同时，消费力不足，低价内卷下，商家的利润空间也被压缩，也需要补贴。

因此今年由传统货架电商打响的这一轮内战，将 KOL 直播电商的劣势被衬托得更加明显——动辄 20%-50% 的分佣和坑位费，卖一单亏一单。海豚君此前说过，KOL 直播电商的高额佣金，实际上可以视作商家的营销费用，佣金相当于是 KOL 的 " 代言费 "。因此当环境变差的时候，商家的这部分预算被首先取消也就能够理解了。

传统电商来势汹汹，快手也在转型泛货架的路上。三季度泛货架 GMV 占比 27%，比上季度估计提升了 1-2 个点。

泛货架转型进度缓慢的原因，海豚君在上季度有详细讨论，这里就不展开赘述了。

三、广告：外循环继续回暖

三季度广告收入基本符合预期，同比增长 20%，实现 176 亿元。三季度的增长主要还是靠外循环广告的拉动，尤其是行业景气度高的短剧，竞争激烈的电商、本地生活等领網域的广告主投放。

如果剔除内循环广告（预计同比增长 15%），海豚君估测外循环以及联盟广告收入的增速超过 25% 了，在当下的宏观环境下，这个增速显然不俗。