融创万达打架，或许事关生死

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退一步就是万丈悬崖。

看到融创对万达发起仲裁，追索 95 亿万达商管（之前名称为万达商业）股权回购的消息，我们不免惊愕。这倒并非缘于孙宏斌、王健林二人的交情，而是在是否存在对赌条款和回购义务这种本应 " 非无即有 " 的问题上，双方居然还有分歧。

融创说有，万达说没有。这已经不是第一次了，不久之前，苏宁和万达上演过同样的戏码，一样是仲裁，一样是万达方面履行万达商管的股权回购义务，对于对赌，苏宁说有，万达说没有。

到底有没有，除非苏宁、融创入股万达商业的協定文本全部公开，否则难有真相。但是，仲裁这种稍显蹊跷的方式，又使这种情况难有可能。因为仲裁文本和司法判决不一样，没有法定公开的义务。也就是说，即便仲裁结果公之于众，关于对赌、回购的協定当时是怎么写的，仍然不会昭告天下。

一般情况下，走仲裁，是在签约时就约定好的。当然，苏宁、融创入股万达商业的合同是具体怎么签的，我们不知道，除了当事方，恐怕也难有外人知道。

现在涉及到股权回购问题的，万达系有两个平台，其一是珠海万达商管，其二是万达商管。这一定不能混淆，因为珠海万达商管涉及股权回购的，基本都顺利解决了，而万达商管，基本上都出了问题。 苏宁、融创，以及从大连一方手里接下股权的永辉超市，入股的都是万达商管。

其中透露出的蛛丝马迹，为我们理解这些纷繁复杂的回购、对赌问题，提供了一些有价值的信息。

万达商管脱胎于曾在香港上市的万达商业。 由于王健林不满万达商业估值要回 A，所以搞了私有化，拉来腾讯牵头，苏宁易购、融创、京东等投资，一共 340 亿元，持股 14%，由此，万达商业改名万达商管。

但是，万达商管上市不顺利，为了撕下房地产标签，万达重组旗下资产，搞了一个轻资产平台珠海万达商管，当时又拉来了太盟、碧桂园、中信资本等资方，还签了对赌協定，上不了市万达方面就回购股权。

到 2023 年底，珠海万达商管也没成功上市，触发了对赌条款，几经谈判，让出控股权后，太盟充当白衣骑士，采用的方式是万达回购之后再重新投资，大部分投资人也采用了类似的方式，也有少部分投资人选择退出，比如碧桂园。

在谈定了一定的折价后，万达向碧桂园履行了回购义务。请注意，这是在珠海万达商管层面，而不是万达商管。

万达商管层面就都是麻烦了。最早是永辉超市，其后是苏宁，最后是融创，都以不同方式要求处置股权。这其中，永辉超市交易的信息量最大。

永辉超市的股权是从大连一方手里接下来的， 大连一方的老板孙喜双，堪称王健林挚友。后来，永辉超市遇到困难，寻求脱手这部分股权套现回款，接手方是大连御锦贸易有限公司（下称大连御锦），交易对价大约 45.3 亿，分期支付。

大连御锦是一方系公司，也就是说，永辉超市把万达商管的股权卖还给了此前的卖家大连一方。这是一个挺关键的信息，按照我们的理解，如果在万达商管层面上签有 " 非常明确 " 的对赌和回购义务条款，那么，此时永辉超市的交易对手是万达才符合逻辑，一方的股权已经转手给永辉，履行回购义务就是永辉和万达之间的交易，无关一方。

除非一方出售股权时，和永辉超市签了对赌回购条款。但是，一方以万达商管上市为条件和永辉对赌，怎么看逻辑都很别扭，因此我们觉得，这种情况的概率不大。

因此，我们判断，在万达商管层面上，应该没有 " 非常明确 " 的对赌回购条款，这才能解释最终是大连一方出面买回万达商管的股权。

如果到此为止，事情就相对明晰。然而，后续操作我们觉得有些 " 搅混了局面 "：为了增加保险系数，这笔交易追加了几个担保方，其中包括大连一方集团和老板孙喜双——这很好理解，大连御锦是自己体系内的公司，实属正常。但是，王健林也出现在了担保方中，这意味着如果大连一方系公司不能完全支付转让款，王健林就要付这笔钱。

果然，大连御锦没有如期支付第四笔转让款 3 亿元。永辉超市遂发起仲裁，要求一方集团、孙喜双和王健林履行付款义务。

一笔本应发生在一方系公司与永辉超市之间的交易，成功地将王健林拉入其中。

王健林为什么愿意入局担保？我们觉得，和孙喜双多年的交情是一个理由；还有另外一个理由也有可能，那就是在万达商管引入投资时，有过某种默契，这种默契不明确，但可能是基于老板之间或公司商业信誉层面的信任。

到发起仲裁时，永辉超市还有大约 36.3 亿元的款项没有到手，如果一方系公司付不出这笔钱，王健林就要付这笔钱。一旦呈现这种状态，那么，这笔交易就变成了王健林买回了万达商管的股权。如果投资的时候真的存在某种默契，那么，王健林也算是兑现了某种默契。

永辉超市这笔交易的走向，很可能给苏宁以及后来的融创提供某种暗示。既然永辉超市可以这样操作套现回款，那么苏宁融创为什么不能？永辉超市经营困难，苏宁、融创当下更是经营困难。

永辉超市的仲裁于 10 月 12 日受理，苏宁方面 ST 易购公告仲裁获受理的时间是 10 月 23 日，前后仅相隔 11 天。这笔交易最初酌定可以追溯到 2023 年 12 月，而《新京报》称，融创 2024 年 1 月就已经发起了此次仲裁，前后相隔也不足一个月。

我们觉得，某种潜在而不明确的默契，以及由此转化而来的某种条款，造就了双方的各执一词。

无论仲裁最终结果如何，已经发生的事实似乎传递出这样一种信号，在处理类似问题上，有一定的次序安排，珠海万达商管层面的股权回购，要优先于万达商管层面，已发生的事实就是这样的，碧桂园拿到了珠海万达商管股权的回购款，而无论永辉还是苏宁、融创，在万达商管层面的股权回购问题上，都遇到了麻烦。

这也不难理解，太盟牵头，正牌中东金主进驻之后，珠海万达商管是有金主接盘的，而且它也是日后和新一批金主开展业务的平台，自然重要。当然，这个平台，已经不是万达一家说了算的，珠海万达商管的董事长，已经是太盟背景的黄德炜。

总体而言，万达方面还是幸运的，毕竟在万达商管这个层面，与苏宁、融创、永辉超市同为股东的腾讯、京东还没有遇到太大的经营困难。否则，万达可能会更难。

以万达和融创当前的资金紧张局面，95 亿元的股权回购款，对双方都十分重要十分关键。也许就关系到企业的生与死。融创要到了，可能就赢得了喘息的生机；万达不肯让，这近百亿也是要命的钱，何况还有苏宁的 50 亿元紧紧相随。

日子好过的时候，大家都是朋友；生死存亡之际，退一步就是万丈悬崖。