今天小编分享的财经经验：新年对腾讯及投资体系修正的思考，欢迎阅读。
上月底去了一趟腾讯，参观了南山总部大楼，跟腾讯员工做了一些交流。做了腾讯几年的股东，" 回 " 到腾讯还是第一次。
以前都是从数据去了解腾讯，从新闻资料等去了解管理层，这次近距离接触，感觉挺特别的，也让我对腾讯这家公司的感觉有一些具象化了。
虽然持有腾讯，但是却没有写过腾讯，一是因为分析腾讯的人太多了，汗牛充栋，而且不乏很多我很认可的投资人做了很详尽的分析。二是因为投资腾讯的逻辑于我来说貌似比较简单，好像又没什么可以写的，所以一直没写过。现在趁着这次参观交流，结合前不久发布的三季报，做一些记录和思考。
先回顾下三季报的数据：
23Q3 公司营业收入为 1546.25 亿，同比上升 10.37%，环比上升 3.63%。 毛利率为 49.49%，同比增长 5.25pp，环比增长 2.01pp。23Q3 归母净利润（IFRS）为 361.82 亿，同比下滑 9.42%，环比增长 38.25%。归母净利润（Non-IFRS）为 449.21 亿，同比增长 39.27%，环比增长 19.64%。
比较超预期的是毛利率大幅提升和单季度非国际准则利润同比增长近 40%。
游戏板块：2023Q3 游戏业务实现营收 460 亿元，同比 +7.2%。海外游戏实现营收 133 亿元，同比 +14%，不过这个要看排除汇率波动后的增速，是同比 +7%。游戏业务差强人意，过去三年 Q3 游戏收入分别是 414、449、429 亿，需要继续观察。
社交网络：收入 297 亿元，同比持平。
广告业务：收入 257 亿元，同比增长 20%。应该大部分增长都是视频号贡献的，视频号 3 季度总播放量同比增长超过 50%。
金融科技及企业服务：收入 520 亿元，同比增长 16%。
企鹅还是那只企鹅，并没有被这几年的 A4 纸打倒，扭一扭屁股后，重新又回到增长的轨道。我们可以看一下下面这个非国际准则季度利润图，是不是短暂调整后又进入增长轨道。虽然股价 5 年没涨，但是赚取的自由现金流已经不可同日而语了。根据券商预测，全年非国际准则净利润 1500 亿以上，当下市值是 2.7 万亿港币，各类股权投资市值约 8000 亿，一眼定胖瘦，显而易见的便宜。
最关键的是对于未来，只会有更多的可能性变得更好。腾讯这种公司十多倍的估值和很多传统行业还不太一样，对于很多制造业传统行业来说，规模已经见顶，但对于腾讯，以及很多十多倍的互联网公司来说，未来还有很多机遇。从大的环境说，未来的科技生活会演化成什么样的，谁也说不准。像腾讯这种高端人才聚集高地更有可能拥抱未来。
腾讯最舒服的一点是在社交领網域的强粘性，如果说之前 QQ 是即时通信霸主，那现在的微信可是连接生活的方方面面了。现在手机什么都可以不装，就是不能没有微信。虽然社交本身兑现价值有限，但最难得是其形成的 " 沃土 " 效应，这里面可以长出很多参天大树和鲜妍花朵。熟悉腾讯的人都知道，腾讯很多新业务有个特点，就是后发制人。开始的时候大部分都不是一炮打响，但是做到后面，总能慢慢追赶上来甚至超越。比如支付、视频号等，还有些新业务是从自己平台长出来的，也大多数不是一炮打响，而是靠时间润物细无声，突然春天就来了。比如微信公众号、小程式等。这一是因为肥沃土壤的滋养效应，二也与腾讯的企业文化有关，虽然我无法成体系地表达出来，但是我对腾讯的感觉是务实，公司跟小马哥一样低调奢华有内涵。所以腾讯在很多业务是都不会大干快上。这次交流腾讯内部人员也介绍了一些板块的战略，例如云服务不会追求规模，而是把重心放在 PAAS 和 SAAS 上，微信的发展长期不以商业利益为核心，商业化是微信发展的自然结果，以及长期以来对于广告加载的克制等等。
虽然在腾讯上的投资也亏损了，但是我倒是不怎么慌。虽然股价跌回 5 年半以前，但我认为迟早有一波輕按兩下，可能在未来一两年，或者两三年，一下子就把这几年的收益补回去了。A 股就是这样，上串下跳得厉害，但是价格不会一直离价值很远，总有回归的时候。而且，就算现在已经没有子弹加仓，公司每天都在回购，也等于是在帮投资人加仓。而且随着股价的低迷，回购力度越来越猛。之前是腾讯 4 亿，后面是腾 6 亿，上次被新闻出版署的网络游戏管理办法（征求意见稿）打到 270 左右后，愤怒的企鹅直接变成了腾 10 亿。根据数据统计，腾讯 2023 年全年回购总金额达 484.29 亿港元，占港股市场回购总额（1259.35 亿港元）的 38.46%。2022 年，腾讯控股回购金额为 337.94 亿港元，占当年港股上市公司回购总额（1048.30 亿港元）的 32.24%。要注意，分红和回购都是回报股东的重要方式，这两年股价低迷，通过加大力度回购自家公司股份，是实实在在的低估的良心企业。当然，段永平老师说腾讯回购后股本没减少多少，去了员工激励，但这其实是两件事。一件事是腾讯觉得股价远低于公司内在价值，通过回购回馈股东。另一件事是腾讯觉得要对员工实施较大力度股权激励提高核心员工积极性保持公司长远核心竞争力。这事方丈点评过，我基本同意方丈的看法，不赘述了。
23 年结束了，前阵子在总结思考的时候，觉得今年问题还是跟去年一样，就是在不那么优秀的投资标的上花了不该花的精力。包括这两年，很多做价值投资的都很苦逼，面对大 A 的 A 字行情，往往格局一下就深套了。确实如此，回顾这几年造成比较大的永久性亏损的股票，基本都是所谓的做价值投资格局了一把的标的。那些打游击追热点做短线的标的反而亏不到什么钱，因为你知道它是什么货色，所以不会格局到深套再到基本面恶化斩仓。
花了十几年时间从瞎炒到研究基本面做价值投资，现在又花了五年时间认识到普通的价值投资并不是真正意义上的价值投资。也逐渐搞明白市场上主流的打法并不适合我。
市场主流的投资方法是什么，那就是重逻辑，轻质地。重周期，轻久期。但是，因为市场参与者众多，专业人士众多，我自己很难做到能掌握一手信息再去做逻辑判断，基本上，自己能掌握到的信息都是研报、调研纪要、朋友分享了解到的。自己再花时间去解读，去判断，当认可这个逻辑并有所行动的时候可能预期的行情已经在演绎了。大 A 又是一个预期到极致的市场。经常是预期从朦胧到确定就走完一波，真正开始兑现，注意是开始兑现，不是全部兑现。的时候股价可能开始走 A 字另一半了。这个在我之前投资的无数标的中出现过，屡试不爽。所以，这种投资方法就需要资料全，边际信息快，专业能力解读能力强，动作快，抽身快。用热门的话说就是必须要预判别人的预判。比如现在很火爆的新能源汽车赛力斯，就是在大卖的预期中完成了 4 倍的涨幅，等到年底华为问界订单火爆的时候股价早就开始跌了。
过去五年，我基本也是这么在做投资，也在跟同行的交流中不断扩展了自己的能力圈，也通过拓展人脉圈尽量获取多一些的信息。研究从家电到家居到建材再到传媒、互联网、新能源等多个标的。记得投资家居建材，因为欧派估值居高不下，投了索菲亚志邦金牌。因为东方雨虹机构预期太高，投过北新科顺，等等。现在回头看，即便龙头也不好过，这里面除了房地产大周期影响外，还有制造业本身特性。制造业太卷了，太苦逼了。上行周期不觉得，一旦行业到了下行周期，那竞争就显得尤为激烈。不说传统制造业了，就前两年光伏无比火热，产能大规模扩张后结局如何了？记住，竞争可以摧毁一切，好的生意模式就是避开竞争。
所以说，过去就是感觉机会多，出手多，犯错多。当你发现机会很多时，那一定不是机会。真正的机会其实很少的。把望远镜抬高一点点，就剩下那么几个标的了。
当思路混乱的时候，想想，投资的本质是什么？巴老爷子早就说过，买股票就是买公司。巴菲特的忠实拥趸段永平聊投资的最重要一句话：买股票就是买公司，买公司就是买公司自由现金流的折现值，句号！这个句号加得好，他的意思就是不要再想七想八了，投资的核心没有别的了。
计算现金流折现的 DCF 模型是一种思维方式，可以很好的理解什么样的公司最值得投资。投资者往往会高估短期的变化而低估长期的变化。当期现金流如何，跟会计利润有啥区别等概念做过几年投资的都能整明白，但是未来十几二十年就未必。老巴说如果不打算持有 10 年就不要持有 10 分钟，如果判断能不能持有 10 年，那就一定要有长期现金流思维。有了起码 10 年期的现金流思维，所关注的东西就会不一样，或者说对影响因素的考虑权重就截然不同。相比下个季度能释放多少利润，可能更关注的是企业的护城河，企业文化，产品竞争力等更加长期的东西。
公司如何保证长期的现金流，就是能保证长期的竞争优势，并且这个优势不是轻易可以超越或者摧毁的，这就是所谓的护城河概念。护城河宽的企业，一定是可以赚取超额利润且对手还没办法的企业。什么样的行业是好行业，什么样的生意是好生意，什么样的竞争优势是能够长期保持的，这可能得写本书。简单来说，我们可以用数据筛选一下。那些自由现金流强劲，利润率长期很高，净资产回报率长期很高的公司，一定有其护城河。我拉了一个数据，A 股所有 5000 多只股票，满足 20-22 三年时间毛利率超过 50%，净利率超过 30%，ROE 超过 20% 且三年复合收入增速达到 5% 的公司，再剔除掉上市不足 3 年的，只有 18 只。为什么利润率設定这么高的门槛，因为我想找顶级生意。作为顶级生意一定是拥有定价权的，有定价权的企业才能轻松享受高利润率，并且享受有高利润带来的高回报率。这 18 家主要行业是白酒、生物医药、TMT 等。港股我没有统计，估计很少，但我知道，腾讯完全符合，并且还比较低估。这也是我持有腾讯的原因。
新旧交替之际，作以上记录，算是对于持有腾讯的思考，也是对投资体系修正方向的思考。
重要说明：以上内容仅作为作者投资历程的记录，涉及到的公司不作为投资建议，据此买卖后果自负。股市有风险，投资需谨慎。
