京东 “绝地反扑”？想多了

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文 | 海豚投研

北京时间 8 月 15 日晚美股盘前，京东（JD.US）公布了 2024 年二季度财报，概括来看整体营收增速仅 1% 出头相当疲软，但比更悲观的预期稍好，利润释放则再度大超预期是主要亮点，详细要点如下：

1、本季京东自营零售实现收入 2339 亿元，同比接近零增长，虽然市场预期本就不高，但仍比预期低 0.4%。行业整体线上零售 2Q 环比降速 5.2%，京东自营收入增速环比下降 6% 幅度相对更高。

具体来看，主要是本季通电类产品收入同比下降了 4.6% 拖累明显，据公司解释，主要是空调和冰箱等夏季畅销家电类产品销售情况不佳。一般商品零售在度过了模式变更的基数期后，本季度继续保持着 8.7% 的较高增速，相比上季大体持平，略高于预期。京东在商超、日用等高频消费品的表现更强。

2、佣金和广告业务本季收入 234 亿元，同比增长 4%，环比有比较明显的提速（近 3pct），也好于市场预期。据公司解释，主要归功于强劲的广告收入增长（双位数增速）拉动了服务收入的增长。京东对 3P 业务的扶持总算开始获得一些回馈。

3、物流板块本季度收入增速环比降速了约 6pct 到 7.9%，下降幅度和自营零售收入基本一致。虽然增长放缓，但预期也不高，实际比预期反而稍好一点的（1%）。整体上，物流和零售业务的表现大体匹配，算上比较中性的表现。

4、尽管营收角度各业务是全面的增长降速，京东本季利润层面的表现则非常亮眼，集团整体实现经营利润 105 亿，同比增长 27%，远超市预期的 87 亿。

其中，核心的京东商城经营利润 101 亿，相比去年同期增长了 24%，明显高于市场预期的 93.6 亿。由于公司先前保守的指引，只寻求能实现利润同比持平。加大营销投入、百亿补贴、降低包邮门槛等举措也不利于利润的释放。市场对商城板块的利润并不报多高的预期。

此外，京东物流虽然本季增长明显降速且略低于预期，但利润释放却非常惊人，本季实现整整 21.8 亿的经营利润，远超市场预期的 8.2 亿。经营利润率已达 4.9%，除去 20 年 2Q 因疫情影响的异常值，是历史最高水平。可以推断内部应当是采取了比较大幅度的降本或优化效率的举措。

5、成本和费用角度，本季度利润超预期的最大功臣就是毛利率的提升。在营收同比增速明显降速且仅略高于 1% 的情况下，毛利润的增速不降反增到 10.9%，和收入增速间的 gap 达 9pct 以上，毛利润额比市场预期多出 20 亿，无疑是的最大功臣。

毛利率则达到 15.8%，环比继续走高 0.5pct，较去年更是提高了 1.4%。虽据公司解释，主要是公司作为最大单一零售商的优势，优化了采购流程，降低了采购成本，使得毛利提升幅度超预期。

费用层面，营销支出为 119 亿，同比增加了约 8 亿，体现品宣、补贴的力度确实有增长的，高于预期的 113 亿。研发费用仅同比略增 1 亿，管理费用更是同比下滑的。股权激励整体下滑了 30% 以上。可见京东在推广和履约等对外促进增长的投入上不含糊的同时，对内部费用上仍是相当 " 吝啬 " 的，降本增效本色并未改变。整体来看，公司合计经营四费总支出 354 亿，比市场预期略高 4 亿。

海豚投研观点：

整体来看，在比较弱的大环境下，京东的增长端的表现同样是相当疲软，跑输了社零。虽然据公司披露，分别有中低的 GMV 和双位数的单量增长，但却都无法反应到营收上。只赚个吆喝，却没见真金白银，有点 " 白忙活 " 的意味。

差别是，京东之前释放的收入和利润都是零增长的悲观预期，目前利润端有了改善。但实际上作为线上零售商的京东此次业绩真正边际利好是：

a. 毛利率上，阿里战略性撤退自营零售后，京东这种承担库存风险的零售商，面对供货商的杀价更加凶猛，挤出来了一点毛利率；

b. 作为商流和物流双自营的线上零售商，边角料上挤压费用的能力实际更强；

c. 根据调研，再推进家电补贴过程中，由于线上零售普遍过程更加透明，而且京东是自营零售的情况下，所以此次毛利率超预期，海豚君也不排除，京东在促进设备更新的大政策中有一定受益。

因实际利润表现超预期，京东改口把原本收入、利润双双零增长的指引，改成了全年调整后利润指引（adj. net profit 口径）上调到了双位数增速。

但事实上，上半年已经是同比 45% 的增长，下半年是否能够更好其实要打问号。而此次由采购压价带来的毛利率超预期，以及公司电话会私下沟通中所传达的低价靠自营采购压价，说明京东的未来还是自营零售。

在目前自营零售甚至不及社零增长的情况下，海豚君仍然认为京东是大环境消费降价、行业竞争加剧中最为弱势的那个。在这种情况下，所谓的利润超预期只是短期刺激，在自营零售原地踏步的情况下，股价的支撑还是来源于股东回购。

而在回购上，京东明显动力减弱：本季度内京东累计再回购了 21 亿美金的股份，整个上半年累计回购了所有股本的 7.1%，即便剔除先前发行的 15 亿美金可转债最大约 2.9% 的摊薄，也已减少了 4.2% 的总股本。

不过有一个问题是，京东目前所剩的回购额度仅为 4 亿美金，因此若不提升额度的话，下半年将无法维持目前的回购力度，而且京东私下也表达了短期内再高强度回购，额度上也存在一定难度。

因此就京东这份财报，海豚君认为利润超预期带来的边际利好，更多是带来超悲观预期下短期的修复，而另一股价支撑—回购往后看是边际向下的，而股价的长期支撑——自营零售的成长性上，核心的带电产品即使在设备换新刺激之下仍然低迷。在出现明确的营收增长拐点之前，长逻辑下看好京东的时刻还没有到来。

本季度财报详细解读：

通电产品走弱，快消和 3P 更好

1、占比最大的自营零售业务，本季实现收入 2339 亿元，同比接近零增长，虽然市场预期本就不高，仍比预期低 0.4%。相比行业整体线上零售 2Q 环比降速 5.2%，京东自营收入增速环降 6% 以上的幅度相比行业更高。

具体来看，主要是本季通电类产品收入同比下降了 4.6% 拖累明显，虽然市场预期也是同比下滑 3.6%，实际表现仍是低于预期 1.1%。据公司解释，主要是空调和冰箱等夏季畅销家电类产品销售情况不佳。

而先前受自营改 3P 模式变更影响的一般商品零售在度过了基数期后，本季度继续保持着 8.7% 的较高增速，相比上季大体持平，略高于预期。从中可见，京东相对的侧重点更多在商超、日用和服饰美妆等高频或者需补强的品类上。

但要注意的是，降低自营免邮门槛后，自营大商超类业务本来要摸到的盈亏平衡门槛又要往后拉了。

2、平台服务收入：主要面向 3P 卖家的佣金和广告业务本季收入 234 亿元，同比增长 4%，环比有比较明显的提速（近 3pct），也好于市场预期。据公司解释，主要归功于强劲的广告收入增长（双位数增速）拉动了服务收入的增长。虽然我们无法明确其中多少增长是源自 3P 业务 GMV 的增长，多少是源自 take rate 的提升。但可以确定的是京东对 3P 业务的扶持开始获得回馈。

3. 物流与其他服务：包括京东物流、达达快送的物流板块本季度收入增速同比放缓了约 6pct 到 7.9%，下降幅度和自营零售收入基本一致。虽然增长放缓，但相比预期是稍好一点的（1%）。整体上零售板块的表现相匹配，比较中性。

增长虽弱，利润释放却远超预期

汇总上述各项业务，本季京东实现总体营收同比增长了 1.2%到 2914 亿元，虽然绝对角度来看，仅1% 出头的增速显然是相对疲软的。但市场预期更低仅为 0.9%，因此也不算预料之外的坏消息，京东在这居民去杠杆、消费大降级的过程中大伤元气。

细看各板块的表现，

1）最核心的京东商城本季度的营收同比增长了 1.5%，环比降速 5.3pct，但比预期的 0.6% 略好；

2）京东物流（JDL）本季度的收入为 442 亿，增速环比降速 7pct 到 7.7%；

3）包括 Dada 和其他创新业务，本季收入同比大降 35%，大幅低于预期。因为达达尚未单独披露自身的业绩，我们无法进行拆分。但可以推测京东对于不盈利的边缘业务是在继续大力裁撤当中。

然而尽管营收角度各业务是全面的增长降速，利润层面京东本季的表现则非常亮眼，集团整体实现经营利润 105 亿，同比增长 27%，远超市预期的 87 亿。

分板块具体来看：

1）京东商城经营利润 101 亿，相比去年同期增长了 24%，明显高于市场预期的 93.6 亿。由于公司先前保守的指引，只求能实现利润同比持平。

京东的一系列百亿补贴、加大营销、降包邮等迎合消费降级的举措，走到现在也只是说明，1P 和 3P 之间，1P 还是京东作为线上零售商的根本所在，3P 始终都是用来扩充商品丰富的 " 补充 " 角色，所谓让利不过是营销的噱头而已。

1P 充当主角的情况下，要真正大幅让利消费者并不容易，而京东能平衡的就是在 1P 模式对手逐步退出之后，它对供应商采销过程中疯狂砍价，做到了收入不下滑的同时，尽量保住自己的利润。

2 ) 京东物流，虽然本季增长明显降速且略不及预期，但利润释放却非常惊人，本季实现整整 21.8 亿的经营利润，远超市场预期的 8.2 亿。经营利润率已达 4.9%，除去 20 年 2Q 因疫情影响的异常值，已是历史最高。

把履约费用同比 3% 的增长视同内部物流收入的增长，收入端大幅放缓到不足 8%，很可能意味着外部物流收入增长放缓也非常明显。

再结合一些中通等快递同行在 " 市占 vs 利润 " 的天枰中普遍开始向利润倾斜，而物流本来是一个收入增长和成本控制双向驱动的业务，海豚君这里合理怀疑，京东物流又开始下力气做成本管控，来释放利润了。

3 ) 至于包含达达和创业业务的其他业务板块，虽然营收已大幅萎缩，但本季的亏损还算比预期要多仅 2 亿，达到 6.7 亿的亏损。其中达达本季仍亏损 7 亿较上季反有小幅扩大，没有明显改善迹象。

压低采购价、提升毛利率是利润预期的最大功臣

那么从成本和费用的角度来看，商城和物流板块利润超预期的源头是什么？

毛利层面，在本季营收同比增速明显降速且仅略高于 1% 的情况下，毛利润的增速不降反增到 10.9%，和收入增速间的 gap 达 9pct 以上，比市场预期多出 20 亿，无疑是利润超预期的最大功臣。

毛利率则达到 15.8%，环比继续走高 0.5pct，较去年更是提高了 1.4%。虽然由于 3P 服务等高毛利收入占比的提升，毛利率本有提升的长期趋势，但实际增长幅度还是高于预期。据公司解释，主要是公司作为最大单一零售商的优势，优化了采购流程，降低了采购成本，使得毛利提升幅度超预期。