中芯国际：芯片周期难掩 alpha 之光

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中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 5 月 11 日晚，长桥港股盘后发布 2023 年度第一季度财报（截至 2023 年 3 月），要点如下：

1、整体业绩：下行期间的筑底。中芯国际本季度实现收入 14.62 亿美元，环比下滑 9.8%，位于指引预期上限（-12% 至 -10%），完成了市场预期（14.35 亿美元）。公司本季毛利率继续回落至 20.8%，符合市场预期（20.4%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$ 中芯国际 .SH 本季度收入下滑主要受出货量大幅下降的影响。12 寸晶圆占比的结构性提升，对公司出货均价有所提振。而价格的提升，依然覆盖不了单片成本的增加。而在下游需求持续疲软的情况下，公司存货继续走高，中芯国际因此也调低了产能利用率。公司本季度产能利用率从上季度的 79.5% 继续下降至 68.1% 的历史低位，这也直接拉低了公司的毛利率；

3、业务进展情况：手机业务继续软绵绵。本季度智能手机业务占比继续下滑，主要是下游需求疲软，持续影响手机厂商的拉货。本季度国内智能家居和消费电子的拉货需求有所回暖，公司中国区收入占比继续回升至 76%。

4、下季度指引：中芯国际预期 2023 年第二季度收入环比增长 5%-7%，对应 15.3-15.6 亿美元，好于市场一致预期（14.56 亿美元）；毛利率 19-21%，符合市场预期（毛利率 19.23%）。

整体来看：中芯国际的本次财报还不错。公司本季度完成了市场的预期，尤其是收入还略微超出了市场预期。这主要是因为市场预期在行业下行中，公司 8 寸和 12 寸片的收入都会出现一定的下滑。但结合中芯国际交出的财报，虽然 8 寸片有较大的下滑，但是 12 寸的收入仍能维持住。

海豚君认为 8 寸片下滑，主要是门槛低和玩家多，整体更呈现周期性的特征。而中芯国际的 12 寸产能在国内是相对稀缺的，从产业链安全角度，12 寸受周期影响较小。因此，本季度中芯国际的不错表现，主要在 12 寸片。

对下季度的看法，公司给出了收入环比增长 5%-7%，毛利率继续维持 19-21%。海豚君认为整个下季度指引也是不错的，首先收入端环比回暖，那么下季度的订单有望好转。毛利率继续维持低位，这也合理。毕竟公司现在还有 21 亿美元的存货，高额存货压制下，产能利用率和毛利率很难有回升。

随着订单的回暖，存货也有望逐步去化。海豚君认为中芯国际很可能在 2023 年上半年构建业绩底。对于下季度的关注重心，将落于公司的存货去化上。

以下是详细分析

一、核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2023 年第一季度中芯国际实现营收 14.62 亿美元，环比下滑 9.8%，好于市场预期（14.35 亿美元）。公司本季度开始出现了出货量继续大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入下滑的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1252 千片，环比下滑 20.5%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1168 美元，环比提升 13.4%。

从量价分拆来看，本季度营收下滑主要是受出货量的牵累。出货均价的提升，不是因为行业面涨价，而是因为公司出货结构的变化。

本季度公司 12 寸片出货还算平稳，但是 8 寸片的出货大幅度减少。这主要是下行周期中，门槛较低的 8 寸片受周期影响较大。由于 12 寸片出货占比提升，公司产品均价出现一定提升的情况。

在行业周期下行和公司存货走高的影响下，公司本季度的资本开支有所减小。至一季度末，公司晶圆产能（折合 8 寸）1838 千片，环比减小 7.2%。本季度实际完成的资本开支仅为 12.59 亿美元，环比下降 37%。

展望 2023 年二季度，中芯国际给出了收入环比增长 5%-7% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 15.3-15.6 亿美元，好于市场一致预期（14.56 亿美元）。海豚君认为公司在经历一季度的低点后，二季度开始下游有望开始回暖。

核心指标 2：毛利率

2023 年第一季度中芯国际的毛利率为 20.8%，环比下降 11.2pct，符合市场一致预期（20.4%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1168 美元，环比提升 138 美元 / 片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 381 美元，环比增长 119 美元 / 片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 544 美元，环比增长 105 美元 / 片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 243 美元，环比减少 86 美元 / 片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率继续闪崩，主要是成本端大幅提升导致。

具体来看，①部門固定成本上升：中芯国际本季度的折旧摊销总额有所提升，而部門固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出货量减少，平摊到每片上的成本大幅增加；②部門可变成本上升：本季度可变成本总额基本维持，这是由于可变成本一部分与出货量相关。但是仍有部分可变成本不随出货量变化而变化，从而均摊到本季度的单片可变成本有所增加。

展望 2023 年二季度，中芯国际给出了毛利率 19-21% 的季度指引，基本符合市场的预期（19.23%）。公司在下季度中仍将受行业疲软的拖累，毛利率难有起色。结合回暖的收入来看，海豚君认为可能的因素有，部分下游开始了重新拉货，但由于当前行业仍在低迷期，高额的存货仍将对公司毛利率带来压力。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。而今随着半导体出现下行迹象，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2023 年第一季度中芯国际的产能利用率 68.1%，本季度公司的产能利用率继续闪崩。海豚君在上季度财报点评《中芯国际 : 下滑肉眼可见，但现在差就是好？》中提到，" 结合公司给出的收入和毛利率指引，海豚君预期下季度公司的产能利用率可能再创新低。" 果然本季度的 68.1%，更是创出了公司产能利用率的新低。

展望 2023 年二季度，虽然中芯国际本季度的产能利用率创下了不到7 成的新低，但海豚君认为公司的出货情况有望在下季度有所好转。但由于公司拥有 21 亿美元的高额存货，公司的产能利用率短期内仍将 "趴在低位"。

二、业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面：智能手机继续软

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比继续下滑至 23.5%，这主要是智能手机的不景气直接影响了相关厂商的拉货需求。而在各板块中，本季度智能家居和消费电子的收入占比有所回升。

海豚君认为本季度国内智能家居和消费电子厂商开始重新拉货，而智能手机本基本依然疲软。结合公司高额的存货情况，猜测其中有较大一部分都是智能手机上的芯片。

2.2 各晶圆尺寸：8 寸需求骤减

中芯国际从 2022 年一季度起不再披露各制程节点的收入占比，仅披露了 8 寸和 12 寸晶圆收入占比，这就无法细致地看到每个节点的收入变化情况。

本季度中芯国际 12 寸晶圆收入占比猛烈回升至 71.9%。但是占比的提升，不是来自于下游对 12 寸芯片需求的增加，而是 8 寸片需求的减少。

从两种尺寸的占比和公司收入来看，中芯国际本季度 12 寸芯片的收入环比未出现明显变化，而 8 寸片的收入环比下滑 29%。在 12 寸片占比结构化提升的情况下，公司本季度出货均价出现上涨。

2.3 各地区分布情况：中国区的智能家居和消费电子撑起来

中芯国际上季度调整了地区收入分布的口径，从原来的 " 北美洲 / 中国内地及香港 / 欧洲及亚洲 " 调整成了现在的 " 中国区 / 美国区 / 欧亚区 "。由于口径的调整，数据上略有差异。

具体来看：①中国区：收入占比 75.5%，环比提升 6.4pct；②美国区：收入占比 19.6%，环比下降 5.7pct；③欧亚区：收入占比 4.9%，环比下降 0.7pct。

从本季度的地区收入来看，中国区收入出现较明显的提升。这主要原因是本季度销售出现回升的智能家居和消费电子，主要是来自于中国区客户。手机等其他领網域的环比下滑，导致了美国区和欧亚区的占比下滑。

三、经营数据看中芯国际

3.1 经营开支：开始控费操作

从经营开支角度看，本季度中芯国际经营开支是 2.21 亿美元，环比略有下降。

拆分本季度的经营开支看，研究及开发支出 1.68 亿美元，一般及行政开支 1 亿美元以及消费及市场推广开支 0.08 亿美元。研发费用比上季度有所回落，而一般及行政费用已经连续 2 个季度下降。

公司在面临经营压力时，已经开始主动进行控费。本季度公司的研发费用和一般及行政费用均有一定的下滑。

3.2 经营指标：恐怖的存货，再创新高

从经营指标角度看，主要从公司的存货、应收账款两项观察：

①中芯国际本季度存货 21.16 亿美元，环比增长 10.7%；

②中芯国际本季度应收账款 11.15 亿美元，环比下降 5.7%。

③结合资产负债表中存货 & 应收账款和收入之间的关系，本季度存货 / 收入和应收账款 / 收入分别为 145% 和 76%。从营运指标的角度看，中芯国际的存货继续走高，再创历史新高。

结合公司的存货和产能利用率数据，基本能看到公司的趋势。2022 年一季度公司的产能利用率仍接近满载，随着公司存货从 2022 年一季度以来持续走高，公司从二季度开始产能利用率开始松动。那么结合当前的存货情况，海豚君预期 2023 年二季度的产能利用率仍将保持在低位，以优先消化公司原有存货。