中芯國際：芯片周期難掩 alpha 之光

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中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間 2023 年 5 月 11 日晚，長橋港股盤後發布 2023 年度第一季度财報（截至 2023 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：下行期間的築底。中芯國際本季度實現收入 14.62 億美元，環比下滑 9.8%，位于指引預期上限（-12% 至 -10%），完成了市場預期（14.35 億美元）。公司本季毛利率繼續回落至 20.8%，符合市場預期（20.4%）。

2、細觀三大核心指标：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，$ 中芯國際 .SH 本季度收入下滑主要受出貨量大幅下降的影響。12 寸晶圓占比的結構性提升，對公司出貨均價有所提振。而價格的提升，依然覆蓋不了單片成本的增加。而在下遊需求持續疲軟的情況下，公司存貨繼續走高，中芯國際因此也調低了產能利用率。公司本季度產能利用率從上季度的 79.5% 繼續下降至 68.1% 的歷史低位，這也直接拉低了公司的毛利率；

3、業務進展情況：手機業務繼續軟綿綿。本季度智能手機業務占比繼續下滑，主要是下遊需求疲軟，持續影響手機廠商的拉貨。本季度國内智能家居和消費電子的拉貨需求有所回暖，公司中國區收入占比繼續回升至 76%。

4、下季度指引：中芯國際預期 2023 年第二季度收入環比增長 5%-7%，對應 15.3-15.6 億美元，好于市場一致預期（14.56 億美元）；毛利率 19-21%，符合市場預期（毛利率 19.23%）。

整體來看：中芯國際的本次财報還不錯。公司本季度完成了市場的預期，尤其是收入還略微超出了市場預期。這主要是因為市場預期在行業下行中，公司 8 寸和 12 寸片的收入都會出現一定的下滑。但結合中芯國際交出的财報，雖然 8 寸片有較大的下滑，但是 12 寸的收入仍能維持住。

海豚君認為 8 寸片下滑，主要是門檻低和玩家多，整體更呈現周期性的特征。而中芯國際的 12 寸產能在國内是相對稀缺的，從產業鏈安全角度，12 寸受周期影響較小。因此，本季度中芯國際的不錯表現，主要在 12 寸片。

對下季度的看法，公司給出了收入環比增長 5%-7%，毛利率繼續維持 19-21%。海豚君認為整個下季度指引也是不錯的，首先收入端環比回暖，那麼下季度的訂單有望好轉。毛利率繼續維持低位，這也合理。畢竟公司現在還有 21 億美元的存貨，高額存貨壓制下，產能利用率和毛利率很難有回升。

随着訂單的回暖，存貨也有望逐步去化。海豚君認為中芯國際很可能在 2023 年上半年構建業績底。對于下季度的關注重心，将落于公司的存貨去化上。

以下是詳細分析

一、核心指标看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率

核心指标 1：收入端

2023 年第一季度中芯國際實現營收 14.62 億美元，環比下滑 9.8%，好于市場預期（14.35 億美元）。公司本季度開始出現了出貨量繼續大幅下降，是拖累公司收入的主要原因。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入下滑的主要影響因子：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效 8 寸）達到 1252 千片，環比下滑 20.5%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環比提升 13.4%。

從量價分拆來看，本季度營收下滑主要是受出貨量的牽累。出貨均價的提升，不是因為行業面漲價，而是因為公司出貨結構的變化。

本季度公司 12 寸片出貨還算平穩，但是 8 寸片的出貨大幅度減少。這主要是下行周期中，門檻較低的 8 寸片受周期影響較大。由于 12 寸片出貨占比提升，公司產品均價出現一定提升的情況。

在行業周期下行和公司存貨走高的影響下，公司本季度的資本開支有所減小。至一季度末，公司晶圓產能（折合 8 寸）1838 千片，環比減小 7.2%。本季度實際完成的資本開支僅為 12.59 億美元，環比下降 37%。

展望 2023 年二季度，中芯國際給出了收入環比增長 5%-7% 的季度指引，對應下一季度公司有望實現營收 15.3-15.6 億美元，好于市場一致預期（14.56 億美元）。海豚君認為公司在經歷一季度的低點後，二季度開始下遊有望開始回暖。

核心指标 2：毛利率

2023 年第一季度中芯國際的毛利率為 20.8%，環比下降 11.2pct，符合市場一致預期（20.4%）。

對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效 8 寸）為 1168 美元，環比提升 138 美元 / 片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效 8 寸）為 381 美元，環比增長 119 美元 / 片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效 8 寸）為 544 美元，環比增長 105 美元 / 片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效 8 寸）為 243 美元，環比減少 86 美元 / 片。

通過成本分拆發現，中芯國際本季度毛利率繼續閃崩，主要是成本端大幅提升導致。

具體來看，①部門固定成本上升：中芯國際本季度的折舊攤銷總額有所提升，而部門固定成本的上升更主要是由于公司本季度的出貨量減少，平攤到每片上的成本大幅增加；②部門可變成本上升：本季度可變成本總額基本維持，這是由于可變成本一部分與出貨量相關。但是仍有部分可變成本不随出貨量變化而變化，從而均攤到本季度的單片可變成本有所增加。

展望 2023 年二季度，中芯國際給出了毛利率 19-21% 的季度指引，基本符合市場的預期（19.23%）。公司在下季度中仍将受行業疲軟的拖累，毛利率難有起色。結合回暖的收入來看，海豚君認為可能的因素有，部分下遊開始了重新拉貨，但由于當前行業仍在低迷期，高額的存貨仍将對公司毛利率帶來壓力。

核心指标 3：產能利用率

產能利用率指标，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業的景氣度趨勢。晶圓制造行業景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續出現滿產的現象。而今随着半導體出現下行迹象，下遊廠商的訂單調整将直接影響芯片制造廠的產能利用率。

2023 年第一季度中芯國際的產能利用率 68.1%，本季度公司的產能利用率繼續閃崩。海豚君在上季度财報點評《中芯國際 : 下滑肉眼可見，但現在差就是好？》中提到，" 結合公司給出的收入和毛利率指引，海豚君預期下季度公司的產能利用率可能再創新低。" 果然本季度的 68.1%，更是創出了公司產能利用率的新低。

展望 2023 年二季度，雖然中芯國際本季度的產能利用率創下了不到7 成的新低，但海豚君認為公司的出貨情況有望在下季度有所好轉。但由于公司擁有 21 億美元的高額存貨，公司的產能利用率短期内仍将 "趴在低位"。

二、業務層面看中芯國際

看完三大核心指标後，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：

2.1 各下遊市場方面：智能手機繼續軟

本季度中芯國際的智能手機業務收入占比繼續下滑至 23.5%，這主要是智能手機的不景氣直接影響了相關廠商的拉貨需求。而在各板塊中，本季度智能家居和消費電子的收入占比有所回升。

海豚君認為本季度國内智能家居和消費電子廠商開始重新拉貨，而智能手機本基本依然疲軟。結合公司高額的存貨情況，猜測其中有較大一部分都是智能手機上的芯片。

2.2 各晶圓尺寸：8 寸需求驟減

中芯國際從 2022 年一季度起不再披露各制程節點的收入占比，僅披露了 8 寸和 12 寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節點的收入變化情況。

本季度中芯國際 12 寸晶圓收入占比猛烈回升至 71.9%。但是占比的提升，不是來自于下遊對 12 寸芯片需求的增加，而是 8 寸片需求的減少。

從兩種尺寸的占比和公司收入來看，中芯國際本季度 12 寸芯片的收入環比未出現明顯變化，而 8 寸片的收入環比下滑 29%。在 12 寸片占比結構化提升的情況下，公司本季度出貨均價出現上漲。

2.3 各地區分布情況：中國區的智能家居和消費電子撐起來

中芯國際上季度調整了地區收入分布的口徑，從原來的 " 北美洲 / 中國内地及香港 / 歐洲及亞洲 " 調整成了現在的 " 中國區 / 美國區 / 歐亞區 "。由于口徑的調整，數據上略有差異。

具體來看：①中國區：收入占比 75.5%，環比提升 6.4pct；②美國區：收入占比 19.6%，環比下降 5.7pct；③歐亞區：收入占比 4.9%，環比下降 0.7pct。

從本季度的地區收入來看，中國區收入出現較明顯的提升。這主要原因是本季度銷售出現回升的智能家居和消費電子，主要是來自于中國區客户。手機等其他領網域的環比下滑，導致了美國區和歐亞區的占比下滑。

三、經營數據看中芯國際

3.1 經營開支：開始控費操作

從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是 2.21 億美元，環比略有下降。

拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出 1.68 億美元，一般及行政開支 1 億美元以及消費及市場推廣開支 0.08 億美元。研發費用比上季度有所回落，而一般及行政費用已經連續 2 個季度下降。

公司在面臨經營壓力時，已經開始主動進行控費。本季度公司的研發費用和一般及行政費用均有一定的下滑。

3.2 經營指标：恐怖的存貨，再創新高

從經營指标角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 21.16 億美元，環比增長 10.7%；

②中芯國際本季度應收賬款 11.15 億美元，環比下降 5.7%。

③結合資產負債表中存貨 & 應收賬款和收入之間的關系，本季度存貨 / 收入和應收賬款 / 收入分别為 145% 和 76%。從營運指标的角度看，中芯國際的存貨繼續走高，再創歷史新高。

結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的趨勢。2022 年一季度公司的產能利用率仍接近滿載，随着公司存貨從 2022 年一季度以來持續走高，公司從二季度開始產能利用率開始松動。那麼結合當前的存貨情況，海豚君預期 2023 年二季度的產能利用率仍将保持在低位，以優先消化公司原有存貨。