如何看待福耀玻璃市值刷新历史新高？

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从 2021 年 2 月高峰调整以来，仅有极小比例的优质白马，能够在今年再次超越前期高位，再刷历史记录。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自从去年 5 月低位至今，福耀玻璃股价累计反弹 90%，而同期沪深 300 指数录得 -2.5%，大幅跑赢市场。

福耀玻璃股价逆市爆发，主要是依靠自身 α，对冲了市场大盘 β 的严重拖累。从这个维度倒推，福耀玻璃当下基本面表现及预期应该是不错的。

投资都是看预期投未来。那么，未来福耀玻璃成长性又如何？

基本面成色

10 月 17 日，福耀玻璃发布了今年三季报。前三季度，营收为 283 亿元，同比增长 18.8%，归母净利润为 54.79 亿元，同比增长 32.79%。其中，扣除汇兑损失、减少的股权投资等收益，前三季度利润总额同比增长 49.4%。

图：福耀玻璃主要财务数据表现，来源：Wind

2019-2020 年，福耀玻璃因受全球汽车市场不景气以及新冠疫情冲击影响，归母利润表现连续两年下滑。

后来，伴随着新能源汽车在 2021 年开始大爆发后，福耀玻璃业绩增长重回高速增长— 2020Q3-2024Q3，归母净利润从 17.23 亿元增长至 54.79 亿元，年复合增速高达 33.5%。

在汽车业内卷加剧大背景下，福耀玻璃取得成绩算是比较惊艳的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司销售毛利率为 37.8%，同比上升 2.47%，创下 2021 年以来新高。最新净利率为 19.37%，创下 6 年新高，逼近 2010 年、2018 年创下的 20% 以上记录。

盈利能力大幅改善，主要因素有三个方面：

其一，美国工厂伴随着产能利用率等经营的持续优化，盈利能力与国内市场差距有所收窄。2024 年上半年，美国市场净利率为 11.52%，同比提升了 4%。

其二，纯碱、天然气为首的原材料价格大幅下跌，带动毛利水平回升。其中，纯碱主力合约价格从去年 1 月最高的 3000 元左右 / 吨大幅下探至如今的 1450 元 / 吨，跌幅超过 50%。

其三，规模效应以及企业自身 " 降本增效 " 举措，导致总费用率稳步下行。其中，销售费用率从 2020 年的 7.4% 大幅下降至最新的 4.3%，管理费用率从同期的 10.43% 下降至 7.36%。研发费用率则有小幅提升。

再看分红情况。1993 年上市以来，福耀玻璃每年均进行了分红，累计金额为 512 亿元，历年平均分红率为 55.9%。2020-2023 年，股利支付率分别为 75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近两年分红率有减少趋势，其实跟企业进行大额资本开支、扩张产能有关。

整体来看，福耀玻璃在新能源汽车市场爆发后，业绩增长以及盈利能力有加快趋势，是股价逆市大幅上涨的核心逻辑。

量价齐升可期

关于福耀玻璃的成长性，这里，我们将从量与价两个维度展开来进行分析。

全球范围来看，汽车销量历年均保持增长，除 2008 年次贷危机以及 2020 年新冠危机。2020 年，全球汽车销量骤降 14% 至 7967 万辆，而后每年逐步恢复，2023 年销量已达 9245 万辆，已经超过疫情前的 2019 年，与历史高峰的 9566 万比较接近了。

全球汽车销售量，未来整体会伴随着全球经济增长而扩张，尽管增速会比较慢。

在这样一个全球汽车大盘子下，汽车玻璃市场蛋糕又会如何分配？

2023 年，福耀玻璃在全球市场的占有率高达 34%（国内市场占比达 70%），而 2010 年仅 10%，2020 年为 28%。当前福耀玻璃市占率已经全球第一，大幅超过板硝子、圣戈班以及旭硝子。

以上四家企业在全球市占率总计超过 90%，可见汽车玻璃是高度垄断的行业，市场格局非常好，未来很难会有其他竞争对手来抢食存量大玩家的蛋糕。

高垄断背后，源于汽车玻璃经营门槛较高：

一方面，重资产运营模式，投资收益曲线时间较长，行业外资本不敢轻易介入。另一方面，汽车玻璃不是普通的浮法玻璃，对技术的长期积累是有要求的，且因产品特性以及运输成本等因素，产能布局会比较分散，需要有全球化经营能力。

未来，福耀玻璃市占率还将持续提升。据国信证券研究推测，中国前装、中国后装、欧洲、美国前装、美国后装市占率将从当前的 70%、30%、20%、30%、40% 在中长期内提升至 80%、50%、30%+、40%+、50%+。

为什么福耀玻璃能够持续提升市占率呢？在我们看来，主要有两个方面：

一方面，福耀玻璃很早便专注做汽车玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持续精进，综合成本持续降低，保持着强劲的产品竞争力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中国本土汽车品牌市场份额的持续扩大。因为种种潜在供应链因素，中国本土车企肯定更加愿意使用国产品牌的汽车玻璃。

新能源车市场爆发后，中国汽车在电动化、智能化、网联化方面已经走到了世界前列，竞争实力大超过去传统的德系、日系、韩系车企，未来在全球攫取的市场份额将持续扩大，那么福耀玻璃将会是躺着受益的。

除以上逻辑外，单车玻璃使用量也有逐步上升态势。

一来是 SUV 车型占比越来越高。据乘联会公布数据显示，中国 2023 年 SUV 市占率为 47.8%，以 0.7% 的优势首次超越轿车市场。进入 2024 年这一趋势更为明显，上半年 SUV 市占率达到 49.6%，超出轿车市场 4%。SUV 空间大，单车玻璃用量相较于轿车更大一些。

二来是汽车车顶形态出现更新，从封闭车顶到小天窗（0.2 平方米），到全景天窗（0.5-0.9 平方米），再到天幕（1.3-1.4 平方米）。

在中国市场，无天窗、小天窗占比均在缩小，而全景天窗以及天幕的占比逐步扩大，有利于单车玻璃使用面积增加，大致从 2019 年的 4 平方米增长至 2023 年的 4.2 平方米。未来伴随着天幕渗透率持续走高，未来单车玻璃使用面积还将进一步提升。

总之，从全球汽车销量小幅增长、市场格局变化、SUV 占比变化以及车顶趋势变化，均有利于福耀玻璃在量维度上的突破。

当然，一个好生意，不仅是能够放量，更为关键是单价要能够持续增长。如果两者均具备，那么这无疑是一个不错的 " 印钞机 " 赛道。

伴随着新能源汽车市场爆发，汽车玻璃产品需求更新，以致于价格保持持续上涨势头。2023 年，福耀玻璃玻璃价格为 213.2 元 / 平方米，同比上涨 5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升。2023 年全年高附加值产品占比同比提升超过 9%。

图：福耀玻璃生产玻璃单价变化走势图，来源：国海证券

量价齐升，福耀玻璃未来潜在业绩增长是有基础的。

从资本开支看未来

福耀玻璃未来要持续提升市占率，那么扩大资本开支扩张产能是必不可少的。历史上，福耀玻璃资本开支均领先于收入增长。

2010 年以来，福耀玻璃第一轮资本开支高峰主要为 2010-2013 年，金额从 10.7 亿元增长至 18.8 亿元，收入在 2015 年有所体现，攀升至 136 亿元。

第二轮资本开支高峰为 2014-2016 年，金额从 27.9 亿元增长至 35.9 亿元，主要为筹备俄罗斯、美国以及国内的沈阳、天津等生产基地。按照 2-3 年建设投产周期，从 2016 年开始，福耀玻璃应该进入收获期，但恰逢从 2017-2019 年，全球经济不太景气，全球车市保持一个持续下滑态势，福耀玻璃业绩表现也不算太理想。

不过，新建产能在 2021-2023 年这一波得以释放，终究还是吃到了红利，营收从 236 亿元持续增长至 331.6 亿元。

第三轮资本开支从 2021 年开始，金额从 23.3 亿元提升至 2023 年的 44.7 亿元。2024 年更为激进，年初前后宣布分别斥资 32.5 亿元、57.5 亿元在福建、合肥大力扩充玻璃产能。

从资本开支周期角度看，未来 2025-2026 年业绩增长确定性还是比较强的（有望大幅扩张全球市占率），而竞争对手资本开支大多则保持收缩状态。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子资本开支从 2019 年的 804 亿日元骤降至 2023 年的 247 亿日元，与福耀玻璃持续大幅扩张截然相反。

总结来看，福耀玻璃处在一个优质赛道，未来将享受 " 量价齐升 " 的红利，再叠加资本开支将在未来 2-3 年内迎来收获期，业绩增长保持当前高增速是可期的。

基于此大逻辑，北向资金用真金白银表达态度。截止 9 月 30 日，北向资金持有福耀玻璃 243 亿元，位列 A 股重仓股第 14 名；持股比例为 20.89%，位列第 1 名。

整个资本市场也对福耀玻璃也积极定价。当前，最新 PE 为 21.9 倍，位于最近 10 年估值中位数上方（19.13 倍），处于合理水平，既没有过分低估，也没有高估。