如何看待福耀玻璃市值刷新歷史新高？

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從 2021 年 2 月高峰調整以來，僅有極小比例的優質白馬，能夠在今年再次超越前期高位，再刷歷史記錄。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自從去年 5 月低位至今，福耀玻璃股價累計反彈 90%，而同期滬深 300 指數錄得 -2.5%，大幅跑赢市場。

福耀玻璃股價逆市爆發，主要是依靠自身 α，對衝了市場大盤 β 的嚴重拖累。從這個維度倒推，福耀玻璃當下基本面表現及預期應該是不錯的。

投資都是看預期投未來。那麼，未來福耀玻璃成長性又如何？

基本面成色

10 月 17 日，福耀玻璃發布了今年三季報。前三季度，營收為 283 億元，同比增長 18.8%，歸母淨利潤為 54.79 億元，同比增長 32.79%。其中，扣除匯兑損失、減少的股權投資等收益，前三季度利潤總額同比增長 49.4%。

圖：福耀玻璃主要财務數據表現，來源：Wind

2019-2020 年，福耀玻璃因受全球汽車市場不景氣以及新冠疫情衝擊影響，歸母利潤表現連續兩年下滑。

後來，伴随着新能源汽車在 2021 年開始大爆發後，福耀玻璃業績增長重回高速增長— 2020Q3-2024Q3，歸母淨利潤從 17.23 億元增長至 54.79 億元，年復合增速高達 33.5%。

在汽車業内卷加劇大背景下，福耀玻璃取得成績算是比較驚豔的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司銷售毛利率為 37.8%，同比上升 2.47%，創下 2021 年以來新高。最新淨利率為 19.37%，創下 6 年新高，逼近 2010 年、2018 年創下的 20% 以上記錄。

盈利能力大幅改善，主要因素有三個方面：

其一，美國工廠伴随着產能利用率等經營的持續優化，盈利能力與國内市場差距有所收窄。2024 年上半年，美國市場淨利率為 11.52%，同比提升了 4%。

其二，純鹼、天然氣為首的原材料價格大幅下跌，帶動毛利水平回升。其中，純鹼主力合約價格從去年 1 月最高的 3000 元左右 / 噸大幅下探至如今的 1450 元 / 噸，跌幅超過 50%。

其三，規模效應以及企業自身 " 降本增效 " 舉措，導致總費用率穩步下行。其中，銷售費用率從 2020 年的 7.4% 大幅下降至最新的 4.3%，管理費用率從同期的 10.43% 下降至 7.36%。研發費用率則有小幅提升。

再看分紅情況。1993 年上市以來，福耀玻璃每年均進行了分紅，累計金額為 512 億元，歷年平均分紅率為 55.9%。2020-2023 年，股利支付率分别為 75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近兩年分紅率有減少趨勢，其實跟企業進行大額資本開支、擴張產能有關。

整體來看，福耀玻璃在新能源汽車市場爆發後，業績增長以及盈利能力有加快趨勢，是股價逆市大幅上漲的核心邏輯。

量價齊升可期

關于福耀玻璃的成長性，這裏，我們将從量與價兩個維度展開來進行分析。

全球範圍來看，汽車銷量歷年均保持增長，除 2008 年次貸危機以及 2020 年新冠危機。2020 年，全球汽車銷量驟降 14% 至 7967 萬輛，而後每年逐步恢復，2023 年銷量已達 9245 萬輛，已經超過疫情前的 2019 年，與歷史高峰的 9566 萬比較接近了。

全球汽車銷售量，未來整體會伴随着全球經濟增長而擴張，盡管增速會比較慢。

在這樣一個全球汽車大盤子下，汽車玻璃市場蛋糕又會如何分配？

2023 年，福耀玻璃在全球市場的占有率高達 34%（國内市場占比達 70%），而 2010 年僅 10%，2020 年為 28%。當前福耀玻璃市占率已經全球第一，大幅超過板硝子、聖戈班以及旭硝子。

以上四家企業在全球市占率總計超過 90%，可見汽車玻璃是高度壟斷的行業，市場格局非常好，未來很難會有其他競争對手來搶食存量大玩家的蛋糕。

高壟斷背後，源于汽車玻璃經營門檻較高：

一方面，重資產運營模式，投資收益曲線時間較長，行業外資本不敢輕易介入。另一方面，汽車玻璃不是普通的浮法玻璃，對技術的長期積累是有要求的，且因產品特性以及運輸成本等因素，產能布局會比較分散，需要有全球化經營能力。

未來，福耀玻璃市占率還将持續提升。據國信證券研究推測，中國前裝、中國後裝、歐洲、美國前裝、美國後裝市占率将從當前的 70%、30%、20%、30%、40% 在中長期内提升至 80%、50%、30%+、40%+、50%+。

為什麼福耀玻璃能夠持續提升市占率呢？在我們看來，主要有兩個方面：

一方面，福耀玻璃很早便專注做汽車玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持續精進，綜合成本持續降低，保持着強勁的產品競争力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中國本土汽車品牌市場份額的持續擴大。因為種種潛在供應鏈因素，中國本土車企肯定更加願意使用國產品牌的汽車玻璃。

新能源車市場爆發後，中國汽車在電動化、智能化、網聯化方面已經走到了世界前列，競争實力大超過去傳統的德系、日系、韓系車企，未來在全球攫取的市場份額将持續擴大，那麼福耀玻璃将會是躺着受益的。

除以上邏輯外，單車玻璃使用量也有逐步上升态勢。

一來是 SUV 車型占比越來越高。據乘聯會公布數據顯示，中國 2023 年 SUV 市占率為 47.8%，以 0.7% 的優勢首次超越轎車市場。進入 2024 年這一趨勢更為明顯，上半年 SUV 市占率達到 49.6%，超出轎車市場 4%。SUV 空間大，單車玻璃用量相較于轎車更大一些。

二來是汽車車頂形态出現更新，從封閉車頂到小天窗（0.2 平方米），到全景天窗（0.5-0.9 平方米），再到天幕（1.3-1.4 平方米）。

在中國市場，無天窗、小天窗占比均在縮小，而全景天窗以及天幕的占比逐步擴大，有利于單車玻璃使用面積增加，大致從 2019 年的 4 平方米增長至 2023 年的 4.2 平方米。未來伴随着天幕滲透率持續走高，未來單車玻璃使用面積還将進一步提升。

總之，從全球汽車銷量小幅增長、市場格局變化、SUV 占比變化以及車頂趨勢變化，均有利于福耀玻璃在量維度上的突破。

當然，一個好生意，不僅是能夠放量，更為關鍵是單價要能夠持續增長。如果兩者均具備，那麼這無疑是一個不錯的 " 印鈔機 " 賽道。

伴随着新能源汽車市場爆發，汽車玻璃產品需求更新，以致于價格保持持續上漲勢頭。2023 年，福耀玻璃玻璃價格為 213.2 元 / 平方米，同比上漲 5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃等高附加值產品占比提升。2023 年全年高附加值產品占比同比提升超過 9%。

圖：福耀玻璃生產玻璃單價變化走勢圖，來源：國海證券

量價齊升，福耀玻璃未來潛在業績增長是有基礎的。

從資本開支看未來

福耀玻璃未來要持續提升市占率，那麼擴大資本開支擴張產能是必不可少的。歷史上，福耀玻璃資本開支均領先于收入增長。

2010 年以來，福耀玻璃第一輪資本開支高峰主要為 2010-2013 年，金額從 10.7 億元增長至 18.8 億元，收入在 2015 年有所體現，攀升至 136 億元。

第二輪資本開支高峰為 2014-2016 年，金額從 27.9 億元增長至 35.9 億元，主要為籌備俄羅斯、美國以及國内的沈陽、天津等生產基地。按照 2-3 年建設投產周期，從 2016 年開始，福耀玻璃應該進入收獲期，但恰逢從 2017-2019 年，全球經濟不太景氣，全球車市保持一個持續下滑态勢，福耀玻璃業績表現也不算太理想。

不過，新建產能在 2021-2023 年這一波得以釋放，終究還是吃到了紅利，營收從 236 億元持續增長至 331.6 億元。

第三輪資本開支從 2021 年開始，金額從 23.3 億元提升至 2023 年的 44.7 億元。2024 年更為激進，年初前後宣布分别斥資 32.5 億元、57.5 億元在福建、合肥大力擴充玻璃產能。

從資本開支周期角度看，未來 2025-2026 年業績增長确定性還是比較強的（有望大幅擴張全球市占率），而競争對手資本開支大多則保持收縮狀态。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子資本開支從 2019 年的 804 億日元驟降至 2023 年的 247 億日元，與福耀玻璃持續大幅擴張截然相反。

總結來看，福耀玻璃處在一個優質賽道，未來将享受 " 量價齊升 " 的紅利，再疊加資本開支将在未來 2-3 年内迎來收獲期，業績增長保持當前高增速是可期的。

基于此大邏輯，北向資金用真金白銀表達态度。截止 9 月 30 日，北向資金持有福耀玻璃 243 億元，位列 A 股重倉股第 14 名；持股比例為 20.89%，位列第 1 名。

整個資本市場也對福耀玻璃也積極定價。當前，最新 PE 為 21.9 倍，位于最近 10 年估值中位數上方（19.13 倍），處于合理水平，既沒有過分低估，也沒有高估。