我们离T+0还有多远？

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股市连涨 8 年的印度，近日重磅宣布，将要实施 T+0 结算制度。

这意味着，印度不仅可以 T+0 交易，还能当天把钱取出来使用。早在 2001 年，印度就已经实施 T+0 交易制度，此后孟买 SENSEX 指数从 2001 年最低点 2594 点涨到 72832 点，至今足足涨了 28 倍之多。

有意思的是印度格外呵护中小投资者，奉行散户 T+0，机构 T+3 的交易制度。也就是印度的基金经理们买了股票，三天后才能卖出，散户则能每天愉快地进进出出。

如此事关散户福祉的制度，在两会期间也迎来热烈讨论，全国人大代表、清华大学五道口金融学院副院长田轩表示：建议尽快实行 T+0，现在全世界可能只有中国不是 T+0 了 [ 1 ] 。

理由在于，「T+1 对散户很不公平，机构投资者可以通过股指期货做反向操作，这就让广大中小投资者处于一个非常不利的状态，韭菜就很容易被割。」在他看来，机构投资者掌握更多的信息，收集信息成本也更低，就算机构散户都 T+0，对散户也不公平。

T+1 制度在中国存在 20 多年了，曾酣战涨停板，追寻隔日确定性溢价的散户，却开始对交易制度的公平性提出怀疑，并因「药明康德暴跌后转融通数量激增」等事件发酵达到了顶峰。

对于市场上热烈的争论，监管以现转融券余额为上限，暂停新增证券公司转融券规模，并对存量逐步了结。同时要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相 T+0）的投资者提供融券。今年 3 月 18 日起，转融券 T+1 将正式实施，机构融券效率大大降低。

随着机构的「特权」逐渐拉平，不禁令人思考：我们为什么会实施 T+1？曾熟读养家心法，把徐翔视为偶像的散户为什么也会觉得 T+1 不公平？那些从 T+1 转为 T+0 的股票市场，他们变得怎么样了？

我们曾经拥有过 T+0

荒原投资凌鹏在做客《面基》那期播客对话中，提到「上世纪 90 年代初期的 A 股，庄股盛行，股票没有涨跌停板限制，指数能在 1-2 周内翻倍。」中国股市飞速进入盖茨比时刻，还有一个至关重要的因素：中国短暂实施 T+0 制度。

1992 年 12 月 24 日，上交所开始实行 T+0 制度，不到一个多月时间里，沪指从 760 点飙涨至 1558 点，涨幅超过 100%。

那年股民彻底疯狂，豫园商城股价被炒到万元，就连唯一能买卖上海股票的城市——杭州，其交易所门口也排起了通宵长队。宝总 2 月初以 30 元一张的价格购买的认购券升值 160 倍，一步跃入大户室，开启了霓虹璀璨的黄河路故事。

《股疯》剧照

股疯的情绪难以控制，市场弥漫着赌场氛围，涨跌幅不设限，叠加 T+0 带来的从众与踩踏效应，能让人一日暴富，也能一日归零。《繁花》中小江西以 42 块的价格，最高点买入瀛洲实业，然后攥着纸质股票，眼神清澈地目送股票跌到 24 块，其背景原型就是 93 年宝延大战。

1995 年 1 月，为了保护中小投资者，防止过度投机，上交所和深交所将交易制度由 T+0 改为 T+1，伴随交易量的短期骤降，这套制度沿用至今。也许是失去了才懂得「珍惜」，之后 T+0 总能在两会上热烈讨论。

2013 年两会，上交所理事长桂敏杰透露，正在研究 T+0 制度。随即光大乌龙指事件后，上交所为 T+0 开了个小窗——场内货币、债券、黄金类 ETF 可 T+0 交易。2014 年两会，桂敏杰表示「目前大盘推行 T+0 交易制度是成熟的」，之后林采宜更是认为 T+0 箭在弦上，不得不发 [ 2 ] 。

证券时报《2015 年中国股市十大预言》中，第七条就是「回转交易（T+0）机制有望有限度实施。」然而 T+0 因后面的股灾而戛然而止，直到今年两会期间仍在激情讨论。

目前对于中国实施 T+0 来讲，主要有正反两派观点：

正方认为海外成熟市场均实行 T+0，T+0 有利于 A 股与国际接轨，维持市场活力，提高资产定价效率。就如近期央财金融学院教授贺强说的，全世界期货交易所的制度都是 T+0，因为期货交易风险巨大，必须要当日及时规避风险。「有人说 T+0 不利于保护散户利益，我觉得这个恰恰说反了，T+0 交易可以当日止损。」

反方观点认为 T+0 会加重市场投机，不利于形成价值投资氛围，行情暴跌时形成踩踏，造成流动性风险。董宝珍回忆 95 年证券公司上班的经历，股民一天要交易几个来回，「T+0 投资者亏得更惨更快，更不理性。我们为啥要走这个老路呢？愚蠢的专家呀！中国股市应该 T+5，这样股民们才能够因减少交易频次而更安全。」

不管正着说还是反着说，无论是 T+0 还是 T+1，最终都是为了保护中小投资者。不过随着中小投资者认知水平的提高，他们根本不在乎有没有被保护，而是更关注交易是否公平。

激辩，来源于公平

最近 FT 在文章《中国投资者的全球资产配置公式》中直言不讳，「虽然中国的 beta 质地不高，然而，中国股市却提供了其他发达国家羡慕的 Alpha 池。由于交易对手方构成以及交易制度等方面原因，中国股市的定价效率不高，定价错误随处可见，构成了中国超厚 Alpha 池的主要来源 [ 3 ] 。」

抛开散户和机构本身能力差距，由于融券门槛较高，大多数散户并不能 T+0，超厚 Alpha 池中短周期维度的定价错误，大多数都是被机构赚走了。而且目前中国资本市场所处的阶段，大部分散户自诩价值投资，但操作风骚灵巧，近些年流血严重，迫切寻求与机构间的交易平权。

换句话说，先甭管咱散户投资水平如何，至少让我「工具」上能和机构一样，总不能我用鱼竿钓鱼，你用机器电鱼。因此机构「T+0」，散户 T+1，是散户心头上难以愈合的弹孔。其中令中小散户和巨型散户（游资），苛责较多的，是量化 T0 策略。

T0 策略又称日内交易策略，基于对未来短期股价走势判断，低买高卖获取价差收益，买入卖出在日内完成。T0 策略历史不长，2010 年，两融业务上线为 T0 提供了环境基础，同年沪深 300 期货上市，底仓 T0 也开始崭露头角 [ 6 ] 。近几年大量私募量化涌入 T0 战场，其类固收的低波特质，是各家 FOF 兵家必争的稀缺资源。

比如福建曾有很多做美股、外汇的交易员，他们转型 T0 后开枝散叶，福建顺势成为 A 股 T0 策略的发源地之一，直到现在翻开 T0 管理人列表也有很多私募来自厦门。

T0 按策略可分为融券 T0 和底仓 T0。融券 T0 是买入券商两融名单内的股票，同时融券卖出，以此变相实现 T+0。一名券商衍生品从业人员告诉笔者：「自从对量化监管加码，量化融券 T0 策略基本做不了了，你问我他们现在怎么办，我也不知道。」

不过出路并没有完全封死，做不了融券 T0，还能打底仓 T0。底仓 T0 顾名思义，就是完全复制或部分复制指数构造出底仓进行日内交易，为避免底仓波动危及产品净值，利用股指期货或者 ETF 融券方式进行对冲。

做 T0 出名的管理人，比如蝶威资产就是不完全复制指数，他们自建股票底仓，然后选择不用换仓的高波动股票做 T0，T0 持仓时间在 2-30 分钟；而正瀛资产的产品则是严格复制沪深 300 指数成分股并用 IF 做对冲，在此基础上做日内交易。两种方式都代表了量化 T0 的转型方向。

目前来看，量化 T0 的火力已被监管压制，此前他们鼎盛时期确实威胁到了短线高手的生存。游资方新侠的交易员曾告诉笔者，「现在整个打板生态被量化给破坏了，不敢接力三板四板了。」

对于普通散户来说， T0 策略更像是一种消失魔法。

鸣石基金举过一个依据板块联动做 T+0 的案例，他们统计发现，「中信证券与兴业证券走势相关性较高，因此只要预测到中信证券拉升，他们就能顺势买入兴业证券，并在拉升结束时进行日内平仓 [ 7 ] 。」而采取同样操作的散户只能等到第二天卖出，运气不好还会被低开闷杀。

这样的场景下，机构赚的不仅是散户认知的 Alpha，还有工具受限的 Alpha，一旦后者因为一些新闻事件放大，人们自然会无比怀念 T+0。既然大家对 T+0 抱有想象，那些从 T+1 转变为 T+0 的市场，后来变得怎么样了？

从 T+1，变为 T+0

中国台湾和韩国的股市，在很久以前他们也是实行 T+1。

1989 年 12 月，苏芮发了一首歌《涨停板》，郑智化作词，歌词中有一句：努力不努力也没啥大关系，买进卖出转手之间赚钱多容易……最后一句歌词是：小心会崩盘。1990 年，台湾股灾爆发，台湾加权指数由 1 月底的 12054.35 点跌至 9 月底的 2705.01 点，指数蒸发了 77.56%。

市场一片死寂，人们呼吁由 T+1 恢复到 1985 年的 T+0，1994 年 1 月 1 日台湾宣布开放信用交易资券相抵余额交割冲销交易，重新允许信用交易账户内的部分股票进行 T+0 交易，可进行融资融券且在台湾证券交易所上市的股票。

后来台湾 T+0 逐步放开，并在 2016 年 2 月初允许几乎所有在其市场上市的股票、ETF 和认股权证进行无限制日内交易。

相较恢复 T+0 后的台湾股民，韩国散户以操作风格凶悍而闻名，借道 ETF 抄底俄罗斯，空降特斯拉第七大股东都是常规操作，据说三星股东会还出现了数名小学生股东。这个中小投资者似乎不需要保护的市场，是什么时候 T+0 的呢？

90 年代韩国加速与国际接轨，1996 年开设韩国纳斯达克 KOSDAQ ( 科斯达克 ) ，取消外资投资范围限制。随着不断给外资开绿灯，T+1 也越来越不符合时代背景。

1997 年 1 月，韩国实施 T+0。半年后亚洲金融危机席卷韩国，为了应对危机，韩国接受 IMF550 亿援助，取消证券投资比例限制，完全对外开放，这个屈辱的故事被崔国熙导演拍成《国家破产之日》。

从 T+1 转为 T+0 的道路上，历史上 A 股市场（1992、1993）、台湾地区市场（1994）、台湾柜台市场（2005）和韩国市场（1997）推出 T+0 后，交易的活跃程度明显提高，推出后一年韩国市场的交易量相比前年增加 14.4%，台湾市场和 A 股市场甚至出现翻倍的增长。目前，T+0 交易分别在台湾和韩国市场占比高达 15% 和 20% [ 4 ] 。

从股价走势看，综合历史上 A 股市场和台湾地区、韩国市场经验，T+0 的推出对于市场走势的推动作用在短期体现的较为明显，但对行情的支撑缺乏持续性。就如 97 年底韩国股市暴跌是亚洲金融风暴所影响，韩国股市近两年新高和台湾股市历史新高也并非 T+0 的功劳。

回到公平性的问题上，很多市场就算实施 T+0，也没忘记呵护中小投资者。

比如科网泡沫后的美国，对 T+0 划分了三个层级，账户总值低于 2000 美元的小散户禁止 T+0 交易，2000-25000 美元的账户，5 天之内给予 3 次 T+0 交易机会；日本则仅允许每只股票当日进行一次回转交易，这既给了散户止损的机会，也抑制了过度投机。

台湾的证券公司可向散户预收保证金，并设定 T+0 的额度，将风险控制在交易之前。证券公司还可对散户 T+0 操作进行损益评估。如果某散户做 T 水平稀烂，当日亏损达到当日 T+0 额度一半时，证券公司可暂停散户 T+0 交易。

那么多成熟市场的经验为 A 股 T+0 指明了方向，看似已万事俱备，为何我们的 T+0 推动过程那么犹豫不决？

尾声

前证监会主席肖钢，在《中国资本市场变革》一书中，详细论述了 T+0 的利弊。

他翻阅大量学术论文，大部分实证研究认为 T+0 交易提高了市场流动性、同时并未增加或降低市场波动性，且能提高市场定价效率。

但他又诚恳表达，如果采用 T+0 交易制度，一些机构或者大户就可以在动用资金量较少的情况下，多次买卖某只股票，达到影响价格的目的，还可以利用 T+0 快速做大成交量，制造市场交易活跃的假象，引诱中小投资者跟风。T+0 交易虽然可以让投资者「即刻反悔」，但对于各种短线量化交易平台的机构和大户非常有利。

我们正处于这么一个尴尬阶段，一边是 A 股市场以中小投资者为主，持股市值在 50 万以下的散户占比高达 96% [ 8 ] ，另一边是公募迅速扩容、军备竞赛，私募量化迅速崛起，在机会捕捉、交易速度上水平过强。

启林资产合伙人王鸿勇曾表示，T+0 制度的推出鼓励投资者能够以更高的周转速度执行策略交易，会带来更多短期交易机会，对于量化投资是比较实质性的利好。宽投资产创始人钱成也认为，T+0 一旦推出，散户的生存环境会更加恶劣 [ 5 ] 。

简单来说，马上推出 T+0，会给本就版本强势的量化做一次装备大更新，会大幅拉开与中小投资者投资水平的差距。从社会达尔文的角度看，资本市场本就是能力强的赚更多的钱，T+0 的市场也依然遵循弱肉强食的丛林法则，T+1 的初心说到底还是市场现状之下，试图对本就处于劣势的散户，施以一点慈父的关爱。

既然做不了 T+0，那就尽量大家都 T+1。监管暂停新增转融通出借规模，严禁融券 T+0，都是为了机构和散户在原本「T+1」制度上尽量平权。

但「T+1」终究是二级市场的一道枷锁，随着 A 股正不断加速与国际接轨，向 T+0 的循序渐进也终究是逃不开的议程。

不论交易制度如何演进，公平始终触动着投资者敏感的神经。在这个盈亏自负、愿赌服输的游戏里，谁都没办法也不应该去保证结果的公平。规则的公平，才是更重要的事情。