今天小編分享的财經經驗：我們離T+0還有多遠？，歡迎閱讀。
股市連漲 8 年的印度，近日重磅宣布，将要實施 T+0 結算制度。
這意味着，印度不僅可以 T+0 交易，還能當天把錢取出來使用。早在 2001 年，印度就已經實施 T+0 交易制度，此後孟買 SENSEX 指數從 2001 年最低點 2594 點漲到 72832 點，至今足足漲了 28 倍之多。
有意思的是印度格外呵護中小投資者，奉行散戶 T+0，機構 T+3 的交易制度。也就是印度的基金經理們買了股票，三天後才能賣出，散戶則能每天愉快地進進出出。
如此事關散戶福祉的制度，在兩會期間也迎來熱烈讨論，全國人大代表、清華大學五道口金融學院副院長田軒表示：建議盡快實行 T+0，現在全世界可能只有中國不是 T+0 了 [ 1 ] 。
理由在于，「T+1 對散戶很不公平，機構投資者可以通過股指期貨做反向操作，這就讓廣大中小投資者處于一個非常不利的狀态，韭菜就很容易被割。」在他看來，機構投資者掌握更多的信息，收集信息成本也更低，就算機構散戶都 T+0，對散戶也不公平。
T+1 制度在中國存在 20 多年了，曾酣戰漲停板，追尋隔日确定性溢價的散戶，卻開始對交易制度的公平性提出懷疑，并因「藥明康德暴跌後轉融通數量激增」等事件發酵達到了頂峰。
對于市場上熱烈的争論，監管以現轉融券餘額為上限，暫停新增證券公司轉融券規模，并對存量逐步了結。同時要求證券公司加強對客戶交易行為的管理，嚴禁向利用融券實施日内回轉交易（變相 T+0）的投資者提供融券。今年 3 月 18 日起，轉融券 T+1 将正式實施，機構融券效率大大降低。
随着機構的「特權」逐漸拉平，不禁令人思考：我們為什麼會實施 T+1？曾熟讀養家心法，把徐翔視為偶像的散戶為什麼也會覺得 T+1 不公平？那些從 T+1 轉為 T+0 的股票市場，他們變得怎麼樣了？
我們曾經擁有過 T+0
荒原投資凌鵬在做客《面基》那期播客對話中，提到「上世紀 90 年代初期的 A 股，莊股盛行，股票沒有漲跌停板限制，指數能在 1-2 周内翻倍。」中國股市飛速進入蓋茨比時刻，還有一個至關重要的因素：中國短暫實施 T+0 制度。
1992 年 12 月 24 日，上交所開始實行 T+0 制度，不到一個多月時間裡，滬指從 760 點飙漲至 1558 點，漲幅超過 100%。
那年股民徹底瘋狂，豫園商城股價被炒到萬元，就連唯一能買賣上海股票的城市——杭州，其交易所門口也排起了通宵長隊。寶總 2 月初以 30 元一張的價格購買的認購券升值 160 倍，一步躍入大戶室，開啟了霓虹璀璨的黃河路故事。
《股瘋》劇照
股瘋的情緒難以控制，市場彌漫着賭場氛圍，漲跌幅不設限，疊加 T+0 帶來的從眾與踩踏效應，能讓人一日暴富，也能一日歸零。《繁花》中小江西以 42 塊的價格，最高點買入瀛洲實業，然後攥着紙質股票，眼神清澈地目送股票跌到 24 塊，其背景原型就是 93 年寶延大戰。
1995 年 1 月，為了保護中小投資者，防止過度投機，上交所和深交所将交易制度由 T+0 改為 T+1，伴随交易量的短期驟降，這套制度沿用至今。也許是失去了才懂得「珍惜」，之後 T+0 總能在兩會上熱烈讨論。
2013 年兩會，上交所理事長桂敏傑透露，正在研究 T+0 制度。随即光大烏龍指事件後，上交所為 T+0 開了個小窗——場内貨币、債券、黃金類 ETF 可 T+0 交易。2014 年兩會，桂敏傑表示「目前大盤推行 T+0 交易制度是成熟的」，之後林采宜更是認為 T+0 箭在弦上，不得不發 [ 2 ] 。
證券時報《2015 年中國股市十大預言》中，第七條就是「回轉交易（T+0）機制有望有限度實施。」然而 T+0 因後面的股災而戛然而止，直到今年兩會期間仍在激情讨論。
目前對于中國實施 T+0 來講，主要有正反兩派觀點：
正方認為海外成熟市場均實行 T+0，T+0 有利于 A 股與國際接軌，維持市場活力，提高資產定價效率。就如近期央财金融學院教授賀強說的，全世界期貨交易所的制度都是 T+0，因為期貨交易風險巨大，必須要當日及時規避風險。「有人說 T+0 不利于保護散戶利益，我覺得這個恰恰說反了，T+0 交易可以當日止損。」
反方觀點認為 T+0 會加重市場投機，不利于形成價值投資氛圍，行情暴跌時形成踩踏，造成流動性風險。董寶珍回憶 95 年證券公司上班的經歷，股民一天要交易幾個來回，「T+0 投資者虧得更慘更快，更不理性。我們為啥要走這個老路呢？愚蠢的專家呀！中國股市應該 T+5，這樣股民們才能夠因減少交易頻次而更安全。」
不管正着說還是反着說，無論是 T+0 還是 T+1，最終都是為了保護中小投資者。不過随着中小投資者認知水平的提高，他們根本不在乎有沒有被保護，而是更關注交易是否公平。
激辯，來源于公平
最近 FT 在文章《中國投資者的全球資產配置公式》中直言不諱，「雖然中國的 beta 質地不高，然而，中國股市卻提供了其他發達國家羨慕的 Alpha 池。由于交易對手方構成以及交易制度等方面原因，中國股市的定價效率不高，定價錯誤随處可見，構成了中國超厚 Alpha 池的主要來源 [ 3 ] 。」
抛開散戶和機構本身能力差距，由于融券門檻較高，大多數散戶并不能 T+0，超厚 Alpha 池中短周期維度的定價錯誤，大多數都是被機構賺走了。而且目前中國資本市場所處的階段，大部分散戶自诩價值投資，但操作風騷靈巧，近些年流血嚴重，迫切尋求與機構間的交易平權。
換句話說，先甭管咱散戶投資水平如何，至少讓我「工具」上能和機構一樣，總不能我用魚竿釣魚，你用機器電魚。因此機構「T+0」，散戶 T+1，是散戶心頭上難以愈合的彈孔。其中令中小散戶和巨型散戶（遊資），苛責較多的，是量化 T0 策略。
T0 策略又稱日内交易策略，基于對未來短期股價走勢判斷，低買高賣獲取價差收益，買入賣出在日内完成。T0 策略歷史不長，2010 年，兩融業務上線為 T0 提供了環境基礎，同年滬深 300 期貨上市，底倉 T0 也開始嶄露頭角 [ 6 ] 。近幾年大量私募量化湧入 T0 戰場，其類固收的低波特質，是各家 FOF 兵家必争的稀缺資源。
比如福建曾有很多做美股、外匯的交易員，他們轉型 T0 後開枝散葉，福建順勢成為 A 股 T0 策略的發源地之一，直到現在翻開 T0 管理人列表也有很多私募來自廈門。
T0 按策略可分為融券 T0 和底倉 T0。融券 T0 是買入券商兩融名單内的股票，同時融券賣出，以此變相實現 T+0。一名券商衍生品從業人員告訴筆者：「自從對量化監管加碼，量化融券 T0 策略基本做不了了，你問我他們現在怎麼辦，我也不知道。」
不過出路并沒有完全封死，做不了融券 T0，還能打底倉 T0。底倉 T0 顧名思義，就是完全復制或部分復制指數構造出底倉進行日内交易，為避免底倉波動危及產品淨值，利用股指期貨或者 ETF 融券方式進行對衝。
做 T0 出名的管理人，比如蝶威資產就是不完全復制指數，他們自建股票底倉，然後選擇不用換倉的高波動股票做 T0，T0 持倉時間在 2-30 分鍾；而正瀛資產的產品則是嚴格復制滬深 300 指數成分股并用 IF 做對衝，在此基礎上做日内交易。兩種方式都代表了量化 T0 的轉型方向。
目前來看，量化 T0 的火力已被監管壓制，此前他們鼎盛時期确實威脅到了短線高手的生存。遊資方新俠的交易員曾告訴筆者，「現在整個打板生态被量化給破壞了，不敢接力三板四板了。」
對于普通散戶來說， T0 策略更像是一種消失魔法。
鳴石基金舉過一個依據板塊聯動做 T+0 的案例，他們統計發現，「中信證券與興業證券走勢相關性較高，因此只要預測到中信證券拉升，他們就能順勢買入興業證券，并在拉升結束時進行日内平倉 [ 7 ] 。」而采取同樣操作的散戶只能等到第二天賣出，運氣不好還會被低開悶殺。
這樣的場景下，機構賺的不僅是散戶認知的 Alpha，還有工具受限的 Alpha，一旦後者因為一些新聞事件放大，人們自然會無比懷念 T+0。既然大家對 T+0 抱有想象，那些從 T+1 轉變為 T+0 的市場，後來變得怎麼樣了？
從 T+1，變為 T+0
中國台灣和韓國的股市，在很久以前他們也是實行 T+1。
1989 年 12 月，蘇芮發了一首歌《漲停板》，鄭智化作詞，歌詞中有一句：努力不努力也沒啥大關系，買進賣出轉手之間賺錢多容易……最後一句歌詞是：小心會崩盤。1990 年，台灣股災爆發，台灣加權指數由 1 月底的 12054.35 點跌至 9 月底的 2705.01 點，指數蒸發了 77.56%。
市場一片死寂，人們呼籲由 T+1 恢復到 1985 年的 T+0，1994 年 1 月 1 日台灣宣布開放信用交易資券相抵餘額交割衝銷交易，重新允許信用交易賬戶内的部分股票進行 T+0 交易，可進行融資融券且在台灣證券交易所上市的股票。
後來台灣 T+0 逐步放開，并在 2016 年 2 月初允許幾乎所有在其市場上市的股票、ETF 和認股權證進行無限制日内交易。
相較恢復 T+0 後的台灣股民，韓國散戶以操作風格兇悍而聞名，借道 ETF 抄底俄羅斯，空降特斯拉第七大股東都是常規操作，據說三星股東會還出現了數名小學生股東。這個中小投資者似乎不需要保護的市場，是什麼時候 T+0 的呢？
90 年代韓國加速與國際接軌，1996 年開設韓國納斯達克 KOSDAQ ( 科斯達克 ) ，取消外資投資範圍限制。随着不斷給外資開綠燈，T+1 也越來越不符合時代背景。
1997 年 1 月，韓國實施 T+0。半年後亞洲金融危機席卷韓國，為了應對危機，韓國接受 IMF550 億援助，取消證券投資比例限制，完全對外開放，這個屈辱的故事被崔國熙導演拍成《國家破產之日》。
從 T+1 轉為 T+0 的道路上，歷史上 A 股市場（1992、1993）、台灣地區市場（1994）、台灣櫃台市場（2005）和韓國市場（1997）推出 T+0 後，交易的活躍程度明顯提高，推出後一年韓國市場的交易量相比前年增加 14.4%，台灣市場和 A 股市場甚至出現翻倍的增長。目前，T+0 交易分别在台灣和韓國市場占比高達 15% 和 20% [ 4 ] 。
從股價走勢看，綜合歷史上 A 股市場和台灣地區、韓國市場經驗，T+0 的推出對于市場走勢的推動作用在短期體現的較為明顯，但對行情的支撐缺乏持續性。就如 97 年底韓國股市暴跌是亞洲金融風暴所影響，韓國股市近兩年新高和台灣股市歷史新高也并非 T+0 的功勞。
回到公平性的問題上，很多市場就算實施 T+0，也沒忘記呵護中小投資者。
比如科網泡沫後的美國，對 T+0 劃分了三個層級，賬戶總值低于 2000 美元的小散戶禁止 T+0 交易，2000-25000 美元的賬戶，5 天之内給予 3 次 T+0 交易機會；日本則僅允許每只股票當日進行一次回轉交易，這既給了散戶止損的機會，也抑制了過度投機。
台灣的證券公司可向散戶預收保證金，并設定 T+0 的額度，将風險控制在交易之前。證券公司還可對散戶 T+0 操作進行損益評估。如果某散戶做 T 水平稀爛，當日虧損達到當日 T+0 額度一半時，證券公司可暫停散戶 T+0 交易。
那麼多成熟市場的經驗為 A 股 T+0 指明了方向，看似已萬事俱備，為何我們的 T+0 推動過程那麼猶豫不決？
尾聲
前證監會主席肖鋼，在《中國資本市場變革》一書中，詳細論述了 T+0 的利弊。
他翻閱大量學術論文，大部分實證研究認為 T+0 交易提高了市場流動性、同時并未增加或降低市場波動性，且能提高市場定價效率。
但他又誠懇表達，如果采用 T+0 交易制度，一些機構或者大戶就可以在動用資金量較少的情況下，多次買賣某只股票，達到影響價格的目的，還可以利用 T+0 快速做大成交量，制造市場交易活躍的假象，引誘中小投資者跟風。T+0 交易雖然可以讓投資者「即刻反悔」，但對于各種短線量化交易平台的機構和大戶非常有利。
我們正處于這麼一個尴尬階段，一邊是 A 股市場以中小投資者為主，持股市值在 50 萬以下的散戶占比高達 96% [ 8 ] ，另一邊是公募迅速擴容、軍備競賽，私募量化迅速崛起，在機會捕捉、交易速度上水平過強。
啟林資產合夥人王鴻勇曾表示，T+0 制度的推出鼓勵投資者能夠以更高的周轉速度執行策略交易，會帶來更多短期交易機會，對于量化投資是比較實質性的利好。寬投資產創始人錢成也認為，T+0 一旦推出，散戶的生存環境會更加惡劣 [ 5 ] 。
簡單來說，馬上推出 T+0，會給本就版本強勢的量化做一次裝備大更新，會大幅拉開與中小投資者投資水平的差距。從社會達爾文的角度看，資本市場本就是能力強的賺更多的錢，T+0 的市場也依然遵循弱肉強食的叢林法則，T+1 的初心說到底還是市場現狀之下，試圖對本就處于劣勢的散戶，施以一點慈父的關愛。
既然做不了 T+0，那就盡量大家都 T+1。監管暫停新增轉融通出借規模，嚴禁融券 T+0，都是為了機構和散戶在原本「T+1」制度上盡量平權。
但「T+1」終究是二級市場的一道枷鎖，随着 A 股正不斷加速與國際接軌，向 T+0 的循序漸進也終究是逃不開的議程。
不論交易制度如何演進，公平始終觸動着投資者敏感的神經。在這個盈虧自負、願賭服輸的遊戲裡，誰都沒辦法也不應該去保證結果的公平。規則的公平，才是更重要的事情。
參考資料
[ 1 ] 經濟學家田軒：建議盡快實行 "T+0" 制度 投資者在股市賺不到錢就成了做公益 . 騰訊财經
[ 2 ] A 股「T+0」往事：瘋狂、沉寂、欲言又止 . 全景财經
[ 3 ] 中國投資者的全球資產配置公式 .FT 中文網
[ 4 ] 活躍資本市場系列報告之二——交易端交易制度改革專題研究 . 招商證券
[ 5 ] 量化大佬激辯「T+0」. 第一财經
[ 6 ] T0 策略适合什麼樣的市場環境 . 華寶證券
[ 7 ] 鳴石基金視頻号
[ 8 ] 證監會最新回應！關于股市→央視财經
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
制圖：沈晖
責任編輯：張婕妤
