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苹果:“躺平” 容易,跑起来难

2025-05-02 简体 HK SG TW

今天小编分享的互联网经验:苹果:“躺平” 容易,跑起来难,欢迎阅读。

文 | 海豚投研

苹果 ( AAPL.O ) 北京时间 2025 年 5 月 2 日上午,美股盘后发布 2025 财年第二季度财报(截至 2025 年 3 月),要点如下:

1、整体业绩:收入 & 利润,稳步提升。本季度苹果公司实现营收 954 亿美元,同比增长 5.1%,略好于市场一致预期(942 亿美元)。公司本季度收入端的提升,主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及軟體服务业务的增长带动。苹果公司毛利率   47.1%,同比增加 0.5pct,符合市场一致预期(47.1%)。本季度軟體服务业务毛利率继续提升至 75.7%。

2、iPhone:均价回落,出货增长。本季度公司 iPhone 业务实现营收 468 亿美元,同比增长 1.9%,好于市场一致预期(454 亿美元)。本季度手机业务的增长,主要来自于 iPhone16e 的推出和部分消费者应对关税而提前购买的带动。对于本季度,海豚君估算 iPhone 整体出货量同比增长 10.1%,出货均价同比下滑 7.4%。

3、iPhone 以外其他硬體:可穿戴等业务,仍将承压。受新品及换机需求的带动,公司的 Mac 业务和 iPad 业务在本季度继续增长。而至于可穿戴等其他硬體业务,虽然受益于中国国补政策,但本季度的收入仍然是下滑的,表明整体需求端还是相当低迷的。

4、軟體服务:再创新高。軟體服务本季度收入 266 亿美元,略低于市场一致预期(267 亿美元)。本季度軟體业务的收入再创新高,毛利率继续提升至 75.7%。凭借高毛利率,公司軟體业务以接近 28% 的收入占比,产生了公司 45% 的毛利润。

海豚君整体观点:虽然本季度还不错,但 " 低增长 " 中暗藏风险。

$ 苹果 .US   本季度财报数据整体不错,收入端和利润端都实现了稳健增长。其中收入端的增长,主要来自于 iPhone、Mac、iPad 及軟體服务业务的增长带动;軟體服务毛利率的提升,结构性推动了整体毛利率的上行。

然而这份财报看似 " 稳健 ",但其中暗藏着一些风险:1)即使本季度在 iPhone16e 的加持下,iPhone 业务也仅仅是略有增长;2)可穿戴等硬體产品的需求仍旧低迷,收入端依然是负增长;3)軟體服务收入虽然继续增长,但增速呈现出回落的趋势;4)可穿戴等硬體产品仍将受到关税的影响,从而增加公司的相关成本。

而至于市场关心的关税影响,公司管理层预期对下季度成本端的影响在 9 亿美元左右。海豚君认为,这主要来自于 Airpods 和 Apple Watch 等产品,而核心产品(iPhone、Mac 和 iPad)都获得了豁免。因而,相比于公司的单季度近 400 亿美元的硬體端成本,9 亿美元的影响显得不太大,但仍会对毛利率有所侵蚀。

从短期角度看,公司预期下季度收入端的增长区间为 0-5%。虽然本季度推出了 iPhone16e,但公司下季度的增长却仍是乏力的。在关税政策影响下,可穿戴等硬體业务将继续承压,也将对公司下季度的整体毛利率有所侵蚀。

结合公司当前 3.2 万亿美元的市值,对应 2025 财年将近 29 倍 PE(假定收入增速 +4%,剔除去年欧盟补税影响后的利润端增速 +7%)。虽然公司重视股东利益(本季度进行了 38 亿美元派息和 250 亿美元的回购,并将额外批准 1000 亿美元用于股票回购),但经营面的多重风险,仍将会对公司的估值带来压力。

从中长期角度看,虽然公司将部分产品产能已经转移至越南和印度,但只要是非美本土制造,未来也都存在关税方面的风险。此外,公司未来将提高在美采购芯片的比例,这也可能将提升公司未来硬體端的成本。如果苹果公司推不出超预期的 AI 功能或新的爆款硬體产品,公司经营面仍将面临增长的压力,难以提振市场的信心。

海豚君对苹果财报的具体分析,详见下文:

一、整体业绩:收入 & 利润,稳步提升

1.1 收入端:2025 财年第二季度(即 1Q25)苹果公司实现营收 954 亿美元,同比增长 5.1%,略好于市场一致预期(942 亿美元)。公司本季度收入端的提升,主要受益于 iPhone、Mac、iPad 及軟體服务业务的增长带动,而仅有可穿戴等其他硬體业务仍是同比下滑的。在本季度中,仅有大中华区收入是下滑的,其他地区收入都有不同程度的增长。

从硬體和軟體两方面看:

①苹果公司本季度硬體业务的增速为 2.7%。本季度硬體业务继续增长,虽然可穿戴及其他业务仍在下滑,但公司的核心硬體产品(iPhone、iPad 和 Mac)都有不同幅度的增长,从而带动硬體端的正向增长;

②苹果公司本季度軟體业务的增速为 11.6%,维持两位数增长。軟體业务具有一定的抗风险性。即使在硬體收入相对低迷的时期,軟體服务也一直维持增长的。但不容忽视的是,当前公司軟體业务的增速呈现出回落的趋势。

从各地区来看:本季度苹果公司仅在大中华区收入是出现下滑的,而在其他地区都有不同幅度的增长表现。公司在大中华区的低迷表现,主要是受到了强烈的市场竞争影响。虽然中国对手机等电子产品推出了相关补贴,但实际上对国内安卓品牌更为有利,苹果手机在中国地区的市场份额受到了侵蚀。

美洲地区、欧洲地区和大中华区是公司最主要的三大收入来源。具体来看,美洲地区的收入占比达到 42.3%,本季度增长 8.2%;欧洲地区本季度微幅增长 1.3%;而大中华区的收入本季度同比下滑 2.3%。

1.2 毛利率:2025 财年第二季度(即 1Q25)苹果公司毛利率 47.1%,同比增加 0.5pct,符合市场一致预期(47.1%)。公司毛利率的提升,主要是受軟體业务毛利率增长的带动。

海豚君拆分软硬體毛利率来看:

苹果公司本季度軟體毛利率继续提升至 75.7% 的历史新高,是本季度公司毛利率提升的主要来源。而硬體端的毛利率回落至 35.9%,同比下滑 0.7pct,主要是受产品组合、外汇因素和季节性等因素的影响。其中公司本季度推出的 iPhone16e 相对低价产品,对公司产品组合均价和毛利率产生了相应影响。

1.3 经营利润:2025 财年第二季度(即 1Q25)苹果公司经营利润 296 亿美元,同比增长 6.1%。苹果公司本季度经营利润的增长,是受收入和毛利率提升的带动。

本季度苹果公司的经营费用率为 16%,同比增长 0.2pct。公司销售和行政费用保持稳定,但是 AI 在苹果这里的投入主要体现在研发开支上,这个季度多增的支出也主要体现在研发支出中。

可以合理推断,接下来无论苹果收入如何,研发会刚性拉大,如果 AI 换机无法如期兑现,公司或许靠着軟體收入更快增长持续改善毛利率结构,但是支出端的经营杠杆释放很可能会受到挤压。

二、iPhone:均价回落,出货增长

2025 财年第二季度(即 1Q25)iPhone 业务收入 468 亿美元,同比增长 1.9%,好于市场一致预期(454 亿美元)。公司 iPhone 业务本季度的增长,主要得益于出货量的提升。而 iPhone 均价的下滑,主要是受本季度推出的低价版 iPhone16e 的影响。

海豚君具体从量和价关系来看,来看本季度 iPhone 业务增长的主要来源:

1)iPhone 出货量:根据 IDC 的数据,2025 年第一季度全球智能手机市场同比增长 1.5%。苹果本季度全球出货量同比增长 10% 左右,公司的出货量表现好于整体市场。海豚君认为这主要是两方面的原因:1)公司发布 iPhone16e,新品推出带动一部分需求提升;2)美国关税政策不确定性带来的涨价预期,激发部分消费者提前购买的行为。

2)iPhone 出货均价:结合 iPhone 业务收入和出货量测算,本季度 iPhone 出货均价为 809 美元左右,同比下滑 7.4%。这主要是因为公司本季度推出的 iPhone16e 低价版本,结构性地拉低了公司 iPhone 组合的产品均价。

三、iPhone 以外其他硬體:可穿戴等业务,仍将承压

3.1Mac 业务

2025 财年第二季度(即 1Q25)Mac 业务收入 79 亿美元,同比增长 6.7%,基本符合市场预期(78 亿美元)。

根据 IDC 的报告,本季度全球 PC 市场出货量同比增长 5%,而苹果公司本季度 PC 出货量同比增长 14.6%,公司表现明显好于整体市场,主要得益于最新款 MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini 等机型的推动。

结合公司及行业数据,海豚君推测本季度公司 Mac 的出货均价为 1445 美元,同比下滑 6.9%。公司 Mac 业务本季度的增长,主要来自于出货量的提升。

3.2 iPad 业务

2025 财年第二季度(即 1Q25)iPad 业务收入 64 亿美元,同比增长 15.2%,好于市场一致预期(62 亿美元),主要由搭载 M3 芯片的新款 iPad Air 带动。

从行业层面看,平板电腦市场已经有所回暖,近三个季度均实现同比增长。自公共卫生事件以来,平板电腦市场已经出现换机需求。此外,基于中国地区的国补政策,iPad 的部分产品也落在国补的相对优惠区间内,也有望带来相关销量回升。

3.3 可穿戴等其他硬體

2025 财年第二季度(即 1Q25)可穿戴等其他硬體业务收入 75 亿美元,同比下滑 4.9%,低于市场一致预期(81 亿美元)。可穿戴及其他业务已经连续七个季度出现下滑,这表明相关下游需求仍然是低迷的。

随着国补落地,中国地区的手表等可穿戴产品将受益于政策推动。但不容忽视的是美国关税政策,当前 iPhone、Mac 和 iPad 获得豁免,而 Airpods 和 Apple Watch 等产品仍是未豁免状态,这也将给可穿戴及其他硬體业务带来压力。

四、軟體服务:再创新高

2025 财年第二季度(即 1Q25)軟體服务收入 266 亿美元,同比增长 11.6%,略低于市场一致预期(267 亿美元)。虽然业务仍维持两位数增长,但增速有回落的态势。軟體业务的增长,主要来自于用户的沉淀和单用户收入的提升。

从 Sensor Tower 数据来看,苹果公司本季度的 App Store   收入同比增长 13%,其中下载量同比增长 3.8%。

在軟體服务中,最让人关注的是軟體服务的毛利率水平。在本季中軟體服务毛利率继续提升至 75.7%,连续 5 个季度站稳在 74% 以上,并又创新高。凭借高毛利率,公司軟體业务本季度以接近 28% 的收入占比,产生了公司 45% 的毛利润。

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