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>风向标。
国资容错迎来标志性一幕。
投资界获悉，日前上海市国资委联合市委金融办共同印发《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》（简称：《试行办法》），旨在解决国资基金 " 不敢投 "" 不愿投 " 的问题。
这是全国首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度檔案。《试行办法》明确国资基金整体评价原则——不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据；同时建立分层分类长周期考核评价体系，明确了五种适用尽职免责的情形，鼓励国资基金积极作为。
如此一幕，极具风向标意味。而以往上海做法，不少城市也会效仿开来。
上海带头：明确国资 5 种尽职免责情形
令人印象深刻的是，这一次《试行办法》明确了国资基金整体评价原则——监管企业应结合基金全生命周期及关键节点目标，围绕功能作用、目标实现以及效益回报等方面，对基金进行整体评价，不以单一项目亏损或未达标作为基金或基金管理人负面评价的依据。
同时，《试行办法》规定了尽职免责条件，应同时符合：
（一）投向符合基金功能定位、投资策略和章程约定。
（二）已建立包括考核评价等激励约束机制。
（三）开展基金业务过程中勤勉尽职；尽职调查、投资决策、投后管理等符合相关规定；出现损失或风险，按相关制度规定采取必要的风险应对措施，主动止损减损。
（四）未违反法律法规以及国家和本市相关制度，且在开展基金业务过程中未谋私利，不存在弄虚作假、徇私舞弊、滥用职权、利益输送。
基于此，出现以下五种情形的，原则上可适用尽职免责：
（一）基金效益良好或完成整体目标，没有造成重大损失和严重不良影响，但少数项目出现风险或损失。
（二）落实国家或本市重大战略项目，按照相关要求推进，完成功能作用和战略任务，出现风险或损失。
（三）尚处于技术研发阶段或承担备选技术路线的项目，出现风险或损失。
（四）因国内外政策环境、技术规则重大变化，出现风险或损失。
（五）因不可抗力因素导致风险或损失。
如此一来，上海国资将更加强调对国资基金的整体评价，合理容忍正常投资风险。《试行办法》从制度上减轻基金决策人员因项目亏损而被追责问责的压力，有利于解决基金 " 不敢投 "" 不愿投 " 的问题。
这一次，《试行办法》还建立分层分类长周期考核评价体系，将管理人的年度考核与基金的全生命周期评价有机结合；将基金绩效评价指标分为国资功能、基金运营、财务回报三个维度。
针对不同类型的基金进行差异化评价，《试行办法》指出：
战略投资基金重点评价落实重大战略、促进科技创新、推动产业发展情况，相关指标合计权重原则上不低于 50%。
产业投资基金重点评价服务主责主业、促进科技创新、推动产业发展情况，相关指标合计权重原则上不低于 40%。
财务投资基金重点评价基金投资收益水平、资金使用效率情况。
同时，针对基金投资期、退出期、延长期的特点，《试行办法》明确应结合基金所处运营阶段合理确定评价指标及权重，引导监管企业建立长周期的评价机制。如成立一年以内以及处于清算期的基金，可不做评价，以及作为基金投资通道的专项基金原则上也不单独进行评价。
纵览全文，《试行办法》提出了具有可操作性的尽职免责机制，充分考虑早期项目的高风险特征，鼓励积极作为，敢投、能投，支持投早投小投硬科技。
一级市场容错，国资行动起来了
当国资成为一级市场主力，容错正在成为一个无法回避的现实。今年以来，国资容错探索历历在目。
今年 6 月，国务院办公厅印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》，明确提出——优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度；健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。
随后，国务院常务会议再度强调，" 要推动国资出资成为更有担当的长期资本、耐心资本，完善国有资金出资、考核、容错、退出相关政策措施。"
直到 12 月初，国务院国资委、国家发展改革委联合出台政策措施，支持中央企业发起设立创业投资基金，当中再次强调针对国资基金 " 不敢投 "" 不愿投 " 等问题，健全符合国资央企特点的考核和尽职合规免责机制。建立以功能作用为重点的创业投资基金全生命周期考核机制，既要 " 算总账 "，对整体投资组合开展长周期考核评价；还要 " 算大账 "，考核评价以功能作用发挥为核心，兼顾效益回报等要素，不以单纯追求财务回报为目标。
与此同时，各地国资也不约而同开启容错探索。犹记得今年 7 月，成都高新区提出——对各类投资基金明确亏损容忍的尺度，种子、天使、创投、产投、并购基金等政策性基金的容亏率从 80% 到 30% 进行設定，市场化基金的容亏率設定为 20%，轰动一时。
今年 8 月《广东省科技创新条例》正式审核通过，当中明确提出关键一点——国有天使投资基金、创业投资基金的考核中，" 不以国有资本保值增值作为主要考核指标 "，成为风向标。
此后湖北也出台了《湖北省国有企业容错免责事项清单（2024 年版）》，规定包括政策调整和市场波动、初创企业风险控制、科研成果转化损失等 10 种情形可以予以免责。
还有深圳发布《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》，首次提出 " 大胆资本 "，呼吁支持国资基金大胆试错。
如此种种，信号不言而喻。
等待落实
时至今日，国资已然成为一级市场最核心力量，VC/PE 超 8 成的资金来自国资，这一幕无疑正在深刻地影响着中国创投生态。
然而受限于资金属性，国资往往对于超额收益的渴望没有那么强烈，但对于风险和 DPI 有一定要求，" 既要、又要、还要 " 的压力层层传导至 GP，投资人陷入 " 不敢投、怕投亏 " 的窘境。GP 又进一步将 " 不能亏 " 的压力传导至企业。回望今年一级市场，有关于回购、对赌、诉讼的声音不绝于耳。
因此，国资容错机制迫在眉睫——如果国资 LP 容错能够落地，那么传导至一级市场的压力将有所缓解。
然而现实摆在眼前。毅达资本董事长应文禄在清科第二十四届中国股权投资年度大会上谈到，前几年扎堆设立的政府引导基金面临各种到期审计的压力。他观察到，这几年各地政府在新设引导基金时，普遍关心审计过程中存在的问题，大家既想把事情做好，又担心未来面临审计 " 回头看 " 的压力。
而风险投资的魅力就在于寻找那些不确定性却可能极具颠覆性的创新，具有高风险、高回报的特点，如若 " 不愿投 "" 不敢投 "，过于追求短期财务回报，很难投出伟大的企业。
梳理此前的容错探索，信号无疑是令人振奋，但这距离实操层面仍有一段距离。须知道，容错背后常常容易引发国有资产流失、腐败等争议。因此，能够符合审计要求的容错实操机制，需要更高层面出台细则。
正如广州产业投资资本管理有限公司董事长魏大华在第十八届中国基金合伙人大会上表示，" 我们呼吁尽快出台一些更细的配套实施细则，特别是像国资平台最需要国资委出台相关实施细则。" 国资容错，困难之一在于怎么落实。
如今，上海率先迈出了重要一步。
本文来自微信公众号 " 投资界 "（ID：pedaily2012），作者：周佳丽，36 氪经授权发布。
