今天小编分享的财经经验：停牌！昔日千亿房企拉响警报！，欢迎阅读。
作 者丨张敏
编 辑丨张星
图 源丨图虫
蓝光，意为蓝色火焰。
30 多年前，在成都市西城区（以现在的青羊区为主体）兰光汽车零配件厂的车间里，高温淬炼出的蓝色火焰随处可见。执掌这家企业的，是一个名为杨铿的年轻人。上世纪 80 年代末，杨铿从国企成都工程机械集团下海，创立兰光汽配厂，以汽车发动机缸套起步。
1992 年，杨铿创立 " 成都兰光房屋开发公司 "，正式进军房地产业。两年后，他将公司名称中的 " 兰光 " 改为 " 蓝光 "。此后，城市化浪潮和房地产市场化改革红利，使蓝光获得了近 30 年的稳定发展期。蓝光成为四川省最大的房地产企业，不仅走向全国，还于 2015 年借壳登陆资本市场。
2019 年，蓝光的销售额首次突破千亿，公司旗下的物业公司嘉宝股份也登陆资本市场。当年 4 月，蓝光买下上海虹桥的一栋写字楼，成立上海总部。公司扩张提速，拿地愈加激进。
2020 年 8 月，" 三道红线 " 政策推出，房地产业去杠杆大幕拉开。但直到第四季度，蓝光仍在高价拿地。
2021 年，情况急转直下。年初，蓝光将嘉宝股份卖给碧桂园。5 月起，穆迪、大公、中诚信国际、标普、东方金诚持续下调蓝光评级；6 月起，蓝光开始出现股权被冻结的情况；7 月 14 日，蓝光出现债务违约，即俗称的 " 暴雷 "。
早在 " 暴雷 " 之前，蓝光就开始折价出售旗下项目，其中不少优质项目被万科获取。但万科无意在股权层面伸出援手。蓝光还曾与融创、华润、华侨城传出合作消息，在四川省相关政府部门的斡旋下，蓝光亦与四川省的部分国有企业洽谈合作，但这些努力都没有结果。
2022 年以来，蓝光在化解债务方面一直没有实质性进展，反而出现溃败之势。由于资金链紧张，公司旗下项目大量烂尾，不少陷入法律纠纷。2022 年，蓝光的销售规模仅为 49.36 亿元，滑落之快令人震惊。
因股票质押违约，控股股东蓝光集团所持股份屡遭冻结、拍卖或被动减持。截至 2023 年 4 月 22 日，蓝光集团的持股比例已降至 11.72%。63 岁的创始人杨铿，随时可能失去公司的控制权。
投资者也开始失去信心。4 月 6 日以来，蓝光的收盘价连续 20 个交易日低于 1 元，从而触及交易类强制退市的 " 红线 "。5 月 10 日，*ST 蓝光（蓝光发展）停牌，上交所将在 15 个交易日内对蓝光作出是否终止上市的 " 最终判决 "。届时，蓝光很可能成为今年第一家从 A 股退市的房企。
此时距离蓝光上市，仅过了 8 年的时间；距离蓝光最高光的千亿时代，更是仅有 4 年。
" 黑马 " 狂奔
虽然享受过多年的时代红利，但蓝光真正起速，是从 2015 年登陆资本市场后才开始的。2015 年 4 月，蓝光借壳迪康药业，在上交所挂牌上市。这一年，蓝光的规模为 183 亿元，是四川省最大的本地房企。
借助资本市场的力量，蓝光快速扩张。2016 年到 2018 年，蓝光的销售额分别为 301 亿元、581.52 亿元、855 亿元，复合增长率超过 50%，" 黑马 " 成色十足。2019 年，蓝光实现全口径销售金额 1015.37 亿元，首次迈入 " 千亿军团 "。
此时，蓝光开始考虑强化组织能力，试图通过架构调整，来适应千亿规模带来的新挑战，同时强调 " 利润与规模并重 " 的高质量增长。蓝光制定的 2020 年土地投资总额上限为 400 亿元——拿地销售比不到 40%，在当时属于较为安全的区间。考虑到 " 三道红线 " 政策于 2020 年 8 月出台，蓝光的这一策略显得颇有先见之明。
但在执行中，这匹 " 黑马 " 开始脱缰狂奔。
从年初开始，蓝光就在土地市场 " 大杀四方 "。在不少地块的争夺中，蓝光屡屡上演多轮鏖战后虎口夺食的场面，令人侧目。
2020 年 4 月 8 日，河南南阳 "G2019-95 号地 " 现场拍卖，历经 3 个半小时、196 轮激战，蓝光以 8.47 亿元的总价竞得，刷新了南阳总价 " 地王 " 记录，溢价率达到 122.9%。
4 月 16 日，江苏省盐城市以挂牌出让一宗商住用地，经过 760 轮竞价，蓝光以总价 5.77 亿元竞得，溢价率 59%。
5 月和 6 月，蓝光先后在河南南阳、信阳拿下两宗地块，溢价率分别达到 150.65%、148.54%。
6 月，浙江省嘉兴市秀洲新区的 "2020 嘉秀洲 -016 号地块 " 迎来现场拍卖。历经约两个半小时，经过 241 轮角逐，最终以 9.73 亿元被蓝光竞得，折合熔断楼面价 9125 元 / 平方米，溢价率为 34.1%。
8 月，蓝光击败中海，以 7.93 亿元拿下在石家庄的首个项目，溢价率接近 100%。
……
2020 年，蓝光共获取土地 60 宗，拿地支出达到 526.6 亿元，超出计划上限三成以上。其中，不少地块的楼面价接近同区網域商品房销售价格。
大手笔拿地的后果很快就显现出来。一方面，拿地额度超出上限，不仅占用了当期现金流，也给后续开发带来不小的资金压力；另一方面，土地成本的上升，对项目利润形成挤压。
2020 年，蓝光房地产开发业务的毛利率为 21.06%，同比下降 5.61 个百分点。2021 年和 2022 年，公司连续出现亏损。
事实上，蓝光在 2020 年获取的很多地块，最终都折价卖出，以亏损的方式对业绩形成拖累。一些质量不佳的地块，至今仍处于 " 烂尾 " 状态。
隐藏的债务
这轮拿地对蓝光的影响是决定性的。
2020 年 10 月，在蓝光发展与平安旗下公司合作的广东佛山里水项目中，未能就一笔几十亿元债务的还款时间达成一致，且未兑现提前还款的口头承诺。此举导致蓝光发展的信用受损，并被认为是蓝光发展危机的导火索。该地块正是于当年 4 月获取，价格为 22.17 亿元。
但在这背后，投资规模过大对资金链形成挤压，有一套复杂的作用机制。
由于拿地超支，蓝光不得不更多地举债，来支付土地款并支持后续开发。但在资本市场，财务报表中的负债数据需控制在一定范围之内，方可满足相关的监管要求。于是，蓝光通过各种手段将债务做到表外，其中最常用的办法为明股实债和关联方借款。
2020 年 6 月 28 日，宁波奉化区 1 宗宅地入市交易，经过 88 轮竞价，被蓝光旗下的宁波蓝亿置业有限公司（宁波蓝亿）以总价 12.05 亿元竞得，成交楼面价为 12050 元 / 平方米，创奉化区的新高，溢价率 49.7%。
企信宝的信息显示，宁波蓝亿为宁波优蓝置业有限公司的全资子公司，后者曾是宁波蓝光的下属企业。当年 7 月 30 日，宁波蓝亿迎来一家股东 " 杭州承易企业管理合伙企业（有限合伙）"，持股 91%。通过层层的股权穿透可以发现，这是杭州大家实业旗下的地产金融投资基金。宁波优蓝置业以股权出质的方式为其提供融资担保。9 个月后，大家实业退出。
在该合作中，大家实业以股权的形式介入，但并未参与项目操盘，又很快退出，且蓝光的区網域公司通过股权担保等方式保证收益。有从业者向 21 世纪经济报道指出，这符合明股实债的基本特征。
在蓝光旗下的很多项目中，都有着类似的运作手法。由于上市公司蓝光发展及其母公司蓝光集团并未直接提供担保，因此在上市公司的财务报表中，这些痕迹很难体现。
但这些操作会影响 " 少数股东权益 " 的变动，并造成蓝光的少数股东权益和少数股东损益长期不匹配。2018 年至 2021 年，蓝光的少数股东权益占比分别为 40.7%、50.9%、60.0%、80.4%，同期的少数股东损益占比分别为 10.9%、17.0%、10.2%、3.6%，两者占比不仅不对等，且有背离的趋势。
分析人士指出，2018 年到 2020 年，蓝光仍在持续盈利中，但归属于 " 少数股东 " 的利润多以债务形式被偿还，因此虽然其在少数股东损益中占比偏低，但已是摊薄归母利润后的结果。2021 年，蓝光处于亏损状态，由于大部分 " 少数股东 " 已经抽身而退，其在少数股东损益中的占比进一步下降，此时的多数亏损由蓝光承担。
在 2019 年的业绩会上，时任蓝光发展财务总监的欧俊明曾否认蓝光存在大笔明股实债的情况。但从可披露的工商信息可以看出，无论在之前还是之后，类似的做法都不少见。
向关联方借款，同样是蓝光常见的融资方式。
杭州市萧山区人民法院披露的一则案件信息显示，2020 年 9 月，建筑商浙江轩宇地质工程有限公司向余姚市蓝骏置业有限公司（杭州蓝光旗下公司）出借 1000 万元，期限为 365 天（后又延长半年），年利率 12%，双方签订了《保证金合同》。浙江轩宇地质工程有限公司是一家建筑公司，与多家房企有过合作，蓝光也曾是其合作方。
到合同约定的还款日期，蓝光以资金来源有问题、利息约定过高、未提供足额增值税发票为由，要求延迟还款。于是，浙江轩宇将蓝光诉诸法庭，要求偿还本金及利息。
最终，法院认定资金来源合法，利率未超过法定上限，且发票问题不构成延迟还款的合理理由，并判决蓝光败诉。
在蓝光旗下的项目中，这两种借款方式十分常见，并带来了一定规模的表外债务。很多研究者指出，蓝光的表外债务规模很难准确预估，但不在少数。且表外融资的成本通常在两位数水平，高于银行借款、发债等常规渠道，因此，蓝光的实际压力要比看上去更为严重。
动荡与溃败
若将狂飙式拿地归结为蓝光走向暴雷的主因，其背后推手则是管理的失控。
在规模快速扩张的同时，如何建立与之相匹配的管理平台，一直是房地产业的重要课题。有从业者认为，当企业迈上 500 亿、1000 亿等重要台阶时，需要 2-3 年来调整管理架构，才能为下一个阶段的稳健发展蓄力。正因如此，房企很难无限制地快速扩张。
一位曾就职于蓝光华东区網域的人士向 21 世纪经济报道表示，2019 年进入千亿军团后，蓝光本希望 " 稳一稳 "，做一些管理架构的调整，但当时的情况不允许。" 一是市场很好，公司上下信心很足；二是公司的一些战略动作，还是传递出扩张的信号。"
该人士所说的 " 战略动作 " 主要有二。2019 年 9 月，蓝光启用上海总部。12 月，在华东区網域有深厚积累的迟峰从华润加盟，担任总裁。蓝光起家于四川，在华东、华南、华北等重点市场的根基不深，也一直有深耕这些区網域的想法。因此，这两个动作传递出的 " 东进 " 信号颇为强烈。
事实上，迟峰加盟蓝光，正是带着调整管理架构和布局结构、使规模再上一个台阶的双重使命。
上任伊始，迟峰曾公开表示，蓝光在 2020 年夯基础，规模保持在前 30。2021 年和 2022 年要加速，每年保持 20% 以上的增长。2022 年蓝光要做到 1500 亿的规模，其中华东区網域占 400-500 亿。也即，在迟峰的规划中，蓝光也将有一年的调整期，但随后仍会追求规模。
2020 年初，蓝光强调 " 强区網域、精总部 "，虽然对总部进行了精简，但赋予区網域公司更大的权限。此举相当于为区網域公司拿地开了 " 绿灯 "。
" 当时蓝光有 6 大区網域，中西部三大区底子好，业绩有保障。华南、华北和华东负责做增量，压力比较大，尤其是华东。" 该人士向 21 世纪经济报道表示，这种压力促使蓝光在这三个区網域明显提高了拿地强度。而出于竞争关系，其他区網域也不甘示弱。
他还指出，在蓝光的组织架构调整中，虽然合并了一些区網域公司，但为了支持区網域深耕，公司也招募了不少新人，其中不乏中层和高层管理人员。为了有项目可做，新员工也普遍倾向于快速拿地。
但在拿地过程中，无论是成都总部还是上海总部，都未对区網域公司形成有效的约束。前述人士称，按照程式，获取重要地块是需要得到总部授权的，但在执行中，很多程式都被省略了。一些高价地到底有没有得到授权，" 到现在也不清楚。"
事实上，在蓝光总部，即便是职位最高、权限最大的职业经理人，位置也不稳固。
很长一段时间里，薪水高、压力大、流动快，是蓝光留给职业经理人的主要印象。早在 2016 年，蓝光就曾出现过包括副董事长张志成、董事会秘书蒋黎、常务副总裁张亦农、副总裁罗庚等在内的管理层大规模辞职。2018 年，首席运营官魏开忠、董事任东川、董事李澄宇辞任，也让业界侧目。
迟峰上任前，蓝光的总裁为张巧龙。张巧龙为蓝光老臣，但仅担任总裁两年就被替换。
随着张巧龙卸任总裁，蓝光又迎来一轮高管离职潮。2020 年 4 月，分管融资的副总裁王万峰请辞，其在蓝光任职的时间不足两年。2020 年 11 月，孟宏伟请辞董事一职。2021 年 2 月，常务副总裁兼首席运营官余驰离职。2021 年 4 月，副总裁何剑标离职。
迟峰在蓝光的职业生涯也十分短暂。2021 年 7 月 5 日，迟峰向蓝光董事会提交书面辞职报告，距离其加盟蓝光仅 20 个月。同时辞职的，还有首席财务官欧俊明。9 天后，蓝光暴雷。
关于迟峰的去职，蓝光内部众说纷纭。有人认为，迟峰坐镇上海总部，是蓝光有史以来权限最大的总裁，但既存在战略误判，又未能抓好管理，理应负主要责任；也有人认为，迟峰受多重势力掣肘，无法真正施展才华，且蓝光有不少高价地并非在迟峰的授权下获取，他的去职，更多带有 " 替罪羊 " 的意味。
无论真相如何，管理层的大规模变更，对公司士气带来了严重影响。2020 年，蓝光在职员工有 19855 人，到 2021 年已锐减至 2791 人。其中既是公司主动裁员的结果，也有不少员工主动离开。
2021 年下半年以来，蓝光要面临化解债务、交付项目、应对诉讼等诸多事务。但在溃败式的局面下，很多事情无人接手。
2022 年 5 月，浙江省高级人民法院就宁波蓝光借款纠纷一案作出判决，蓝光败诉。但因 " 公司下落不明 "，法院只得发布公告，要求蓝光限期领取裁定书。2023 年 4 月，山东威海市中级人民法院公告称，在一宗涉及蓝光的借款纠纷案件中，" 因联系不到你们公司相关人员 "，无法送达相关法律文书。近两年来，在涉及蓝光的很多诉讼中，" 无正当理由没有到庭 " 的情形并不少见。
谁的蓝光？
早在暴雷之前，蓝光就开始寻求自救，最初以出售项目为主。
2021 年 2 月，蓝光将以 48.46 亿元将物业公司蓝光嘉宝售予碧桂园。5 月开始，蓝光将位于无锡、宁波、重庆、成都、石家庄等多个城市的项目出售给万科。相较于拿地价格，此番出售折价不少。
但万科只对项目感兴趣，无意在股权层面介入。
同一时期，融创、华润、华侨城被传出与蓝光洽谈战略投资事宜，但最终没有进展。21 世纪经济报道还获悉，在四川省相关政府部门的斡旋下，蓝光亦曾与四川省的部分国有企业洽谈合作，仍然未果。
2022 年以来，蓝光继续推进保交楼、与金融机构洽谈、制定化债方案、" 精兵简政 " 等常规工作。但最关键的债务重组和引进战投，始终没有实质性进展。
同时，去年蓝光将 75.22 亿元的存量债务实现了展期，但相较于庞大的逾期债务规模，显得无济于事。截至 2022 年末，蓝光的短期有息债务本息合计 504.57 亿元，其中逾期的有息债务本金为 331.22 亿元，而公司的货币资金账面余额仅为 27.47 亿元。至 2023 年 4 月，蓝光的逾期债务规模已高达 420.55 亿元。
随着时间的推移，情况对蓝光越来越不利。
过去几年，控股股东蓝光集团以其所持的上市公司股票作为担保品进行质押，由于违约，这些股票陆续被司法拍卖，并导致蓝光集团被动减持。截至 2023 年 4 月 22 日，蓝光集团持有蓝光发展 3.56 亿股，占总股本的 11.72%。与 2019 年相比，下降了约 35 个百分点。
蓝光集团的实控人为杨铿。2021 年 6 月，杨铿辞任蓝光发展董事长，其子杨武正接任。杨武正生于 1995 年，由此也成为房地产界第一位 "90 后 " 董事长。迟峰辞职后，杨武正又兼任公司总裁。
过去几年，蓝光的职业经理人如走马灯一般来来往往，但杨氏家族的控制权从未旁落。如今，这种控制权正变得岌岌可危。
早在 2021 年 4 月，杨武正就曾表示，会考虑在股权层面引入财务战略投资者，但没有考虑出让上市公司的控制权。彼时，蓝光尚未正式暴雷。一位知情人士向 21 世纪经济报道表示，2021 年，在与潜在投资者的谈判中，杨氏父子的确没有让出控制权的想法，这也在一定程度上导致谈判未果。
此后，杨氏父子是否改变想法已不得而知。但到 2022 年，房地产业的流动性危机加剧，越来越多的房企陷入债务违约泥潭，以蓝光的资产质量和债务规模，在当时的并购市场已不占优势。
如今，蓝光的控制权似乎已不再重要。若最终退市，蓝光的融资渠道、品牌价值、人才吸引力都将严重受挫，即使公司最终度过危机，也很可能再无翻身机会。
且留给杨氏父子的工作并未完结。至 2022 年末，蓝光仍有 86 个在建项目，在 " 保交楼 " 的政策导向下，这些项目的建设和交付仍是问题。同时，蓝光在各地面临的债务纠纷、合同纠纷、法律诉讼等，也需要足够的时间、精力和智慧才能解决。
（实习生黄俊钧对本文亦有贡献）
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本期编辑 黎雨桐 实习生 向添雨
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