今天小編分享的财經經驗：停牌！昔日千億房企拉響警報！，歡迎閲讀。
作 者丨張敏
編 輯丨張星
圖 源丨圖蟲
藍光，意為藍色火焰。
30 多年前，在成都市西城區（以現在的青羊區為主體）蘭光汽車零配件廠的車間裏，高温淬煉出的藍色火焰随處可見。執掌這家企業的，是一個名為楊铿的年輕人。上世紀 80 年代末，楊铿從國企成都工程機械集團下海，創立蘭光汽配廠，以汽車發動機缸套起步。
1992 年，楊铿創立 " 成都蘭光房屋開發公司 "，正式進軍房地產業。兩年後，他将公司名稱中的 " 蘭光 " 改為 " 藍光 "。此後，城市化浪潮和房地產市場化改革紅利，使藍光獲得了近 30 年的穩定發展期。藍光成為四川省最大的房地產企業，不僅走向全國，還于 2015 年借殼登陸資本市場。
2019 年，藍光的銷售額首次突破千億，公司旗下的物業公司嘉寶股份也登陸資本市場。當年 4 月，藍光買下上海虹橋的一棟寫字樓，成立上海總部。公司擴張提速，拿地愈加激進。
2020 年 8 月，" 三道紅線 " 政策推出，房地產業去杠杆大幕拉開。但直到第四季度，藍光仍在高價拿地。
2021 年，情況急轉直下。年初，藍光将嘉寶股份賣給碧桂園。5 月起，穆迪、大公、中誠信國際、标普、東方金誠持續下調藍光評級；6 月起，藍光開始出現股權被凍結的情況；7 月 14 日，藍光出現債務違約，即俗稱的 " 暴雷 "。
早在 " 暴雷 " 之前，藍光就開始折價出售旗下項目，其中不少優質項目被萬科獲取。但萬科無意在股權層面伸出援手。藍光還曾與融創、華潤、華僑城傳出合作消息，在四川省相關政府部門的斡旋下，藍光亦與四川省的部分國有企業洽談合作，但這些努力都沒有結果。
2022 年以來，藍光在化解債務方面一直沒有實質性進展，反而出現潰敗之勢。由于資金鏈緊張，公司旗下項目大量爛尾，不少陷入法律糾紛。2022 年，藍光的銷售規模僅為 49.36 億元，滑落之快令人震驚。
因股票質押違約，控股股東藍光集團所持股份屢遭凍結、拍賣或被動減持。截至 2023 年 4 月 22 日，藍光集團的持股比例已降至 11.72%。63 歲的創始人楊铿，随時可能失去公司的控制權。
投資者也開始失去信心。4 月 6 日以來，藍光的收盤價連續 20 個交易日低于 1 元，從而觸及交易類強制退市的 " 紅線 "。5 月 10 日，*ST 藍光（藍光發展）停牌，上交所将在 15 個交易日内對藍光作出是否終止上市的 " 最終判決 "。屆時，藍光很可能成為今年第一家從 A 股退市的房企。
此時距離藍光上市，僅過了 8 年的時間；距離藍光最高光的千億時代，更是僅有 4 年。
" 黑馬 " 狂奔
雖然享受過多年的時代紅利，但藍光真正起速，是從 2015 年登陸資本市場後才開始的。2015 年 4 月，藍光借殼迪康藥業，在上交所挂牌上市。這一年，藍光的規模為 183 億元，是四川省最大的本地房企。
借助資本市場的力量，藍光快速擴張。2016 年到 2018 年，藍光的銷售額分别為 301 億元、581.52 億元、855 億元，復合增長率超過 50%，" 黑馬 " 成色十足。2019 年，藍光實現全口徑銷售金額 1015.37 億元，首次邁入 " 千億軍團 "。
此時，藍光開始考慮強化組織能力，試圖通過架構調整，來适應千億規模帶來的新挑戰，同時強調 " 利潤與規模并重 " 的高質量增長。藍光制定的 2020 年土地投資總額上限為 400 億元——拿地銷售比不到 40%，在當時屬于較為安全的區間。考慮到 " 三道紅線 " 政策于 2020 年 8 月出台，藍光的這一策略顯得頗有先見之明。
但在執行中，這匹 " 黑馬 " 開始脱缰狂奔。
從年初開始，藍光就在土地市場 " 大殺四方 "。在不少地塊的争奪中，藍光屢屢上演多輪鏖戰後虎口奪食的場面，令人側目。
2020 年 4 月 8 日，河南南陽 "G2019-95 号地 " 現場拍賣，歷經 3 個半小時、196 輪激戰，藍光以 8.47 億元的總價競得，刷新了南陽總價 " 地王 " 記錄，溢價率達到 122.9%。
4 月 16 日，江蘇省鹽城市以挂牌出讓一宗商住用地，經過 760 輪競價，藍光以總價 5.77 億元競得，溢價率 59%。
5 月和 6 月，藍光先後在河南南陽、信陽拿下兩宗地塊，溢價率分别達到 150.65%、148.54%。
6 月，浙江省嘉興市秀洲新區的 "2020 嘉秀洲 -016 号地塊 " 迎來現場拍賣。歷經約兩個半小時，經過 241 輪角逐，最終以 9.73 億元被藍光競得，折合熔斷樓面價 9125 元 / 平方米，溢價率為 34.1%。
8 月，藍光擊敗中海，以 7.93 億元拿下在石家莊的首個項目，溢價率接近 100%。
……
2020 年，藍光共獲取土地 60 宗，拿地支出達到 526.6 億元，超出計劃上限三成以上。其中，不少地塊的樓面價接近同區網域商品房銷售價格。
大手筆拿地的後果很快就顯現出來。一方面，拿地額度超出上限，不僅占用了當期現金流，也給後續開發帶來不小的資金壓力；另一方面，土地成本的上升，對項目利潤形成擠壓。
2020 年，藍光房地產開發業務的毛利率為 21.06%，同比下降 5.61 個百分點。2021 年和 2022 年，公司連續出現虧損。
事實上，藍光在 2020 年獲取的很多地塊，最終都折價賣出，以虧損的方式對業績形成拖累。一些質量不佳的地塊，至今仍處于 " 爛尾 " 狀态。
隐藏的債務
這輪拿地對藍光的影響是決定性的。
2020 年 10 月，在藍光發展與平安旗下公司合作的廣東佛山裏水項目中，未能就一筆幾十億元債務的還款時間達成一致，且未兑現提前還款的口頭承諾。此舉導致藍光發展的信用受損，并被認為是藍光發展危機的導火索。該地塊正是于當年 4 月獲取，價格為 22.17 億元。
但在這背後，投資規模過大對資金鏈形成擠壓，有一套復雜的作用機制。
由于拿地超支，藍光不得不更多地舉債，來支付土地款并支持後續開發。但在資本市場，财務報表中的負債數據需控制在一定範圍之内，方可滿足相關的監管要求。于是，藍光通過各種手段将債務做到表外，其中最常用的辦法為明股實債和關聯方借款。
2020 年 6 月 28 日，寧波奉化區 1 宗宅地入市交易，經過 88 輪競價，被藍光旗下的寧波藍億置業有限公司（寧波藍億）以總價 12.05 億元競得，成交樓面價為 12050 元 / 平方米，創奉化區的新高，溢價率 49.7%。
企信寶的信息顯示，寧波藍億為寧波優藍置業有限公司的全資子公司，後者曾是寧波藍光的下屬企業。當年 7 月 30 日，寧波藍億迎來一家股東 " 杭州承易企業管理合夥企業（有限合夥）"，持股 91%。通過層層的股權穿透可以發現，這是杭州大家實業旗下的地產金融投資基金。寧波優藍置業以股權出質的方式為其提供融資擔保。9 個月後，大家實業退出。
在該合作中，大家實業以股權的形式介入，但并未參與項目操盤，又很快退出，且藍光的區網域公司通過股權擔保等方式保證收益。有從業者向 21 世紀經濟報道指出，這符合明股實債的基本特征。
在藍光旗下的很多項目中，都有着類似的運作手法。由于上市公司藍光發展及其母公司藍光集團并未直接提供擔保，因此在上市公司的财務報表中，這些痕迹很難體現。
但這些操作會影響 " 少數股東權益 " 的變動，并造成藍光的少數股東權益和少數股東損益長期不匹配。2018 年至 2021 年，藍光的少數股東權益占比分别為 40.7%、50.9%、60.0%、80.4%，同期的少數股東損益占比分别為 10.9%、17.0%、10.2%、3.6%，兩者占比不僅不對等，且有背離的趨勢。
分析人士指出，2018 年到 2020 年，藍光仍在持續盈利中，但歸屬于 " 少數股東 " 的利潤多以債務形式被償還，因此雖然其在少數股東損益中占比偏低，但已是攤薄歸母利潤後的結果。2021 年，藍光處于虧損狀态，由于大部分 " 少數股東 " 已經抽身而退，其在少數股東損益中的占比進一步下降，此時的多數虧損由藍光承擔。
在 2019 年的業績會上，時任藍光發展财務總監的歐俊明曾否認藍光存在大筆明股實債的情況。但從可披露的工商信息可以看出，無論在之前還是之後，類似的做法都不少見。
向關聯方借款，同樣是藍光常見的融資方式。
杭州市蕭山區人民法院披露的一則案件信息顯示，2020 年 9 月，建築商浙江軒宇地質工程有限公司向餘姚市藍駿置業有限公司（杭州藍光旗下公司）出借 1000 萬元，期限為 365 天（後又延長半年），年利率 12%，雙方籤訂了《保證金合同》。浙江軒宇地質工程有限公司是一家建築公司，與多家房企有過合作，藍光也曾是其合作方。
到合同約定的還款日期，藍光以資金來源有問題、利息約定過高、未提供足額增值税發票為由，要求延遲還款。于是，浙江軒宇将藍光訴諸法庭，要求償還本金及利息。
最終，法院認定資金來源合法，利率未超過法定上限，且發票問題不構成延遲還款的合理理由，并判決藍光敗訴。
在藍光旗下的項目中，這兩種借款方式十分常見，并帶來了一定規模的表外債務。很多研究者指出，藍光的表外債務規模很難準确預估，但不在少數。且表外融資的成本通常在兩位數水平，高于銀行借款、發債等常規渠道，因此，藍光的實際壓力要比看上去更為嚴重。
動蕩與潰敗
若将狂飙式拿地歸結為藍光走向暴雷的主因，其背後推手則是管理的失控。
在規模快速擴張的同時，如何建立與之相匹配的管理平台，一直是房地產業的重要課題。有從業者認為，當企業邁上 500 億、1000 億等重要台階時，需要 2-3 年來調整管理架構，才能為下一個階段的穩健發展蓄力。正因如此，房企很難無限制地快速擴張。
一位曾就職于藍光華東區網域的人士向 21 世紀經濟報道表示，2019 年進入千億軍團後，藍光本希望 " 穩一穩 "，做一些管理架構的調整，但當時的情況不允許。" 一是市場很好，公司上下信心很足；二是公司的一些戰略動作，還是傳遞出擴張的信号。"
該人士所説的 " 戰略動作 " 主要有二。2019 年 9 月，藍光啓用上海總部。12 月，在華東區網域有深厚積累的遲峰從華潤加盟，擔任總裁。藍光起家于四川，在華東、華南、華北等重點市場的根基不深，也一直有深耕這些區網域的想法。因此，這兩個動作傳遞出的 " 東進 " 信号頗為強烈。
事實上，遲峰加盟藍光，正是帶着調整管理架構和布局結構、使規模再上一個台階的雙重使命。
上任伊始，遲峰曾公開表示，藍光在 2020 年夯基礎，規模保持在前 30。2021 年和 2022 年要加速，每年保持 20% 以上的增長。2022 年藍光要做到 1500 億的規模，其中華東區網域占 400-500 億。也即，在遲峰的規劃中，藍光也将有一年的調整期，但随後仍會追求規模。
2020 年初，藍光強調 " 強區網域、精總部 "，雖然對總部進行了精簡，但賦予區網域公司更大的權限。此舉相當于為區網域公司拿地開了 " 綠燈 "。
" 當時藍光有 6 大區網域，中西部三大區底子好，業績有保障。華南、華北和華東負責做增量，壓力比較大，尤其是華東。" 該人士向 21 世紀經濟報道表示，這種壓力促使藍光在這三個區網域明顯提高了拿地強度。而出于競争關系，其他區網域也不甘示弱。
他還指出，在藍光的組織架構調整中，雖然合并了一些區網域公司，但為了支持區網域深耕，公司也招募了不少新人，其中不乏中層和高層管理人員。為了有項目可做，新員工也普遍傾向于快速拿地。
但在拿地過程中，無論是成都總部還是上海總部，都未對區網域公司形成有效的約束。前述人士稱，按照程式，獲取重要地塊是需要得到總部授權的，但在執行中，很多程式都被省略了。一些高價地到底有沒有得到授權，" 到現在也不清楚。"
事實上，在藍光總部，即便是職位最高、權限最大的職業經理人，位置也不穩固。
很長一段時間裏，薪水高、壓力大、流動快，是藍光留給職業經理人的主要印象。早在 2016 年，藍光就曾出現過包括副董事長張志成、董事會秘書蔣黎、常務副總裁張亦農、副總裁羅庚等在内的管理層大規模辭職。2018 年，首席運營官魏開忠、董事任東川、董事李澄宇辭任，也讓業界側目。
遲峰上任前，藍光的總裁為張巧龍。張巧龍為藍光老臣，但僅擔任總裁兩年就被替換。
随着張巧龍卸任總裁，藍光又迎來一輪高管離職潮。2020 年 4 月，分管融資的副總裁王萬峰請辭，其在藍光任職的時間不足兩年。2020 年 11 月，孟宏偉請辭董事一職。2021 年 2 月，常務副總裁兼首席運營官餘馳離職。2021 年 4 月，副總裁何劍标離職。
遲峰在藍光的職業生涯也十分短暫。2021 年 7 月 5 日，遲峰向藍光董事會提交書面辭職報告，距離其加盟藍光僅 20 個月。同時辭職的，還有首席财務官歐俊明。9 天後，藍光暴雷。
關于遲峰的去職，藍光内部眾説紛纭。有人認為，遲峰坐鎮上海總部，是藍光有史以來權限最大的總裁，但既存在戰略誤判，又未能抓好管理，理應負主要責任；也有人認為，遲峰受多重勢力掣肘，無法真正施展才華，且藍光有不少高價地并非在遲峰的授權下獲取，他的去職，更多帶有 " 替罪羊 " 的意味。
無論真相如何，管理層的大規模變更，對公司士氣帶來了嚴重影響。2020 年，藍光在職員工有 19855 人，到 2021 年已鋭減至 2791 人。其中既是公司主動裁員的結果，也有不少員工主動離開。
2021 年下半年以來，藍光要面臨化解債務、交付項目、應對訴訟等諸多事務。但在潰敗式的局面下，很多事情無人接手。
2022 年 5 月，浙江省高級人民法院就寧波藍光借款糾紛一案作出判決，藍光敗訴。但因 " 公司下落不明 "，法院只得發布公告，要求藍光限期領取裁定書。2023 年 4 月，山東威海市中級人民法院公告稱，在一宗涉及藍光的借款糾紛案件中，" 因聯系不到你們公司相關人員 "，無法送達相關法律文書。近兩年來，在涉及藍光的很多訴訟中，" 無正當理由沒有到庭 " 的情形并不少見。
誰的藍光？
早在暴雷之前，藍光就開始尋求自救，最初以出售項目為主。
2021 年 2 月，藍光将以 48.46 億元将物業公司藍光嘉寶售予碧桂園。5 月開始，藍光将位于無錫、寧波、重慶、成都、石家莊等多個城市的項目出售給萬科。相較于拿地價格，此番出售折價不少。
但萬科只對項目感興趣，無意在股權層面介入。
同一時期，融創、華潤、華僑城被傳出與藍光洽談戰略投資事宜，但最終沒有進展。21 世紀經濟報道還獲悉，在四川省相關政府部門的斡旋下，藍光亦曾與四川省的部分國有企業洽談合作，仍然未果。
2022 年以來，藍光繼續推進保交樓、與金融機構洽談、制定化債方案、" 精兵簡政 " 等常規工作。但最關鍵的債務重組和引進戰投，始終沒有實質性進展。
同時，去年藍光将 75.22 億元的存量債務實現了展期，但相較于龐大的逾期債務規模，顯得無濟于事。截至 2022 年末，藍光的短期有息債務本息合計 504.57 億元，其中逾期的有息債務本金為 331.22 億元，而公司的貨币資金賬面餘額僅為 27.47 億元。至 2023 年 4 月，藍光的逾期債務規模已高達 420.55 億元。
随着時間的推移，情況對藍光越來越不利。
過去幾年，控股股東藍光集團以其所持的上市公司股票作為擔保品進行質押，由于違約，這些股票陸續被司法拍賣，并導致藍光集團被動減持。截至 2023 年 4 月 22 日，藍光集團持有藍光發展 3.56 億股，占總股本的 11.72%。與 2019 年相比，下降了約 35 個百分點。
藍光集團的實控人為楊铿。2021 年 6 月，楊铿辭任藍光發展董事長，其子楊武正接任。楊武正生于 1995 年，由此也成為房地產界第一位 "90 後 " 董事長。遲峰辭職後，楊武正又兼任公司總裁。
過去幾年，藍光的職業經理人如走馬燈一般來來往往，但楊氏家族的控制權從未旁落。如今，這種控制權正變得岌岌可危。
早在 2021 年 4 月，楊武正就曾表示，會考慮在股權層面引入财務戰略投資者，但沒有考慮出讓上市公司的控制權。彼時，藍光尚未正式暴雷。一位知情人士向 21 世紀經濟報道表示，2021 年，在與潛在投資者的談判中，楊氏父子的确沒有讓出控制權的想法，這也在一定程度上導致談判未果。
此後，楊氏父子是否改變想法已不得而知。但到 2022 年，房地產業的流動性危機加劇，越來越多的房企陷入債務違約泥潭，以藍光的資產質量和債務規模，在當時的并購市場已不占優勢。
如今，藍光的控制權似乎已不再重要。若最終退市，藍光的融資渠道、品牌價值、人才吸引力都将嚴重受挫，即使公司最終度過危機，也很可能再無翻身機會。
且留給楊氏父子的工作并未完結。至 2022 年末，藍光仍有 86 個在建項目，在 " 保交樓 " 的政策導向下，這些項目的建設和交付仍是問題。同時，藍光在各地面臨的債務糾紛、合同糾紛、法律訴訟等，也需要足夠的時間、精力和智慧才能解決。
（實習生黃俊鈞對本文亦有貢獻）
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本期編輯 黎雨桐 實習生 向添雨
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