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经济观察网 记者 欧阳晓红 利差与汇率走势皆为表象，根源在于经济周期与政策取向的选择。2025 年，人民币汇率会如何演绎？不妨将目光投向经济加减法，以及国内生产总值（GDP）的量与价。
一方面，美联储于 2024 年 12 月 18 日如期降息 25 个基点，美股也因此出现一定幅度的调整；另一方面，明年中国实施适度宽松的货币政策。中美货币政策路径的选择，也在一定程度上体现了全球经济结构性变化对市场的影响。其背后究竟蕴含着怎样的货币政策逻辑？
不同的货币政策逻辑
时间回到降息与强美元并存的十天前，以探究不同货币政策逻辑结果之成因。
美东时间 12 月 18 日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）将利率下调 25 个基点，并表示未来降息的步伐将放缓。《经济预测摘要（SEP）》显示，2025 年美联储将有两次降息，2026 年有两次降息，通胀预期显著上升，经济增长和劳动力市场略有增强。《经济预测摘要》代表了美联储官员对美国经济增长、就业、通胀和政策利率的基准预测。
巴克莱银行分析，如市场预期，美国联邦公开市场委员会将联邦基金利率目标区间下调了 25 个基点，令利率更接近决策者认为的中性水平，但通过声明、新预测和新闻发布会传达了整体鹰派的定调。
本次会议声明中，在 " 考虑额外调整 " 后加上 " 程度和时间 "，表明美联储计划放缓降息步伐，2025 年 1 月份的议息会议可能会暂停降息。新的《经济预测摘要》大幅上调通胀预期，同时显示 2024 年和 2025 年的实际 GDP 增长和失业率中位预测比 9 月份更强。在新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调，美联储未来的行动应会更为渐进，至于是否进一步降息，会关注 " 通胀方面的下一步进展以及劳动力市场的持续强劲 "。
巴克莱银行预计，美国联邦公开市场委员会在 2025 年仅会降息两次，分别在 3 月和 6 月，每次 25 个基点；2025 年下半年，由于进口关税提高和实施更严格的移民管控措施，核心 PCE 通胀水平将再次上升。
由此可见美国货币政策背后的鹰派立场。尽管美联储在 2024 年 12 月 18 日降息 25 个基点，但其核心利率仍处于高位。由于美国经济增长表现优于预期，且通胀尚未完全回归目标区间，市场对未来降息步伐持谨慎态度。
在这般情形下，美国债券市场收益率快速攀升，其中 10 年期国债收益率从 2024 年年初的 3.5% 攀升至当前的 4.6%。这反映出了市场对未来经济复苏及长期通胀风险的定价。
2024 年，中国央行实施了累计 1 个百分点的降准，并多次下调政策利率。这些支持性措施旨在支持经济复苏。
其结果是债市收益率下行。在流动性充裕和市场避险情绪的共同作用下，中国 10 年期国债收益率走低。但美国货币政策预期变化，令其国债收益率突然大幅上行，中美利差的差距在加大。
在民生银行首席经济学家温彬看来，2024 年，为稳固经济运行，决策层采取支持性货币政策立场，量、价、结构协同发力，全力稳增长、提信心，并着力推进货币政策框架演进，提升利率传导效率。在此背景下，流动性稳健宽松，各市场利率均有下行，其中债市利率下行幅度最大，市场抢跑明显；个人住房贷款利率降幅可观，存量贷款与新发放贷款的定价水平趋同；企业贷款利率降幅相对较小，供需矛盾得到一定程度地缓解；存款端利率相应跟进，进一步强化存贷利率之间的协同性，呵护银行息差。
有分析观点认为，美国经济在高利率环境下表现出一定韧性，通胀黏性较强；而中国正处于经济转型更新和产业更新的关键期。不过，当前中国经济仍面临需求不足的结构性问题。两国经济增长态势的不同，导致市场对货币政策预期出现差异。
汇率跟着利率走
毕竟，汇率总是跟着利率走——利差与汇率的联动机制不言而喻。
逻辑上，在 " 高美债利率 + 强美元指数 " 组合及资本趋利驱动下，较高的美元资产收益率吸引国际资本流入美国，也可能加大新兴市场的资本流出压力；而利差扩大亦导致新兴市场的汇率持续承压。近期，在岸人民币对美元汇率一度下行至 7.2999。
不过，中国央行可通过多项汇率调控举措稳定市场预期，其中包括中间价視窗指导、逆周期因子、增加外汇衍生合约保证金、大行干预即期市场、缩减离岸人民币池子、加强资本管制、强制部分央企结汇等。同时，通过实施适度宽松的货币政策，提振经济基本面，从根本上稳定人民币汇率。
在温彬看来，2025 年，稳内需重要性提升、财政政策延续发力等多因素叠加，货币政策需继续加码，延续偏宽松基调。降息降准仍有一定空间，但内外约束再现，预计中国央行将综合运用各类货币政策工具，更大程度发挥政策间合力，来体现适度宽松的基调。
" 政策加码基调明确，各市场利率将延续下行态势，但伴随政策逐步显效和利率过快下行的约束显现，利率降幅有望收窄。同时，随着内外环境和经济运行变化以及政策的相机抉择，市场预期调整可能加大，进而放大利率的波动性。" 温彬表示。
从短期来看，在市场利率延续下行态势下，债券牛市或持续上演。
降准、降息等措施使市场资金面处于宽松的状态，机构资金加大配置债券，推动收益率下行。此外，房地产市场尚未企稳，股市震荡，债市成为市场资金避险的重要选择。
回顾 2024 年，中国央行通过多管齐下的政策调控，关注债市交易风险并力促市场健康发展，可谓用心良苦。
未来，政策仍需在 " 宽松 " 与 " 稳定 " 之间取得微妙平衡，以应对国内外复杂的经济金融形势。
2025 人民币汇率展望：稳中有动
利差与汇率的动态平衡至关重要。中美利差会影响人民币汇率。中国央行通过政策工具箱之调控和基本面的改善，维持汇率在合理区间波动。
应对人民币汇率波动，需要关注多重因素的博弈，例如通胀与资本流动。若美国通胀回落快于预期，中美利差缩小，将有助于缓解人民币贬值压力。
近期第五次全国经济普查结果显示，全国共有从事第二、三产业活动的法人部門 3327 万家，比 2018 年增长 52.7%；从业人员 42898.4 万人，增长 11.9%；个体经营户 8799.5 万户，从业人员 17956.4 万人。这一全面摸底的数据，准确反映了我国经济社会发展状况，为稳定市场信心提供了基础。
长江证券首席经济学家伍戈认为，从宏观目标来看，各国关注的不仅是 GDP 的 " 量 "，还有 " 价 "。后者与居民预期、企业盈利更为相关，价格问题还会影响 " 量 " 的增长。我国将 " 促进物价合理回升 " 作为政策的重要考量，但鉴于当前物价持续低位，其在政策目标中的权重将影响未来逆周期政策的力度。
民生证券认为，宽松的货币政策旨在通过推动信贷扩张，提振投资与消费活力。
从政策工具来看，伍戈表示，中央财政 " 自上而下 " 扩大赤字应属 " 超常规 "，但实效取决于化债之外的增量资金有多少，以及地方 " 自下而上 " 的举债意愿能否真正提升。若将汇率作为工具而非目标，并增加弹性，有助于应对关税冲击、改善出口，更有利于打开国内利率空间。
展望未来，伍戈指出，价格在宏观目标中的权重有待增加，但未必能在短期内见效。广义财政赤字率有望提升，但剔除化债等存量资金用途后，投向经济增量发展的赤字抬升幅度有限。汇率弹性可能加大，并部分对冲关税冲击。适时降准降息仍是多重约束下的渐进过程。
中银证券全球首席经济学家管涛指出，针对特朗普关税威胁对人民币汇率的影响，不应简单套用特朗普 "1.0 时代 " 的经验。
未来人民币汇率走势如何？管涛认为有三种可能情形：一是美国经济 " 软着陆 "。若美联储仅实施预防性降息，美元可能依旧偏强，届时人民币在一定程度上或将回归双向波动格局。二是美国经济 " 不着陆 "。如果美联储在预防性降息后暂停行动，美元可能再度走强，人民币汇率也将面临进一步压力。三是美国经济 " 硬着陆 "。若美国经济出现明显衰退，美联储势必大幅降息，美元或趋势性走弱，这将为人民币汇率拐点的到来提供更多可能性。
也有专家认为，美国经济仍具韧性，" 软着陆 " 已成为市场共识，会驱动实际利率上行。
在全球货币政策分化背景下，中国需在保持货币政策独立性的同时，灵活应对外部挑战。中国央行通过精准调控政策，有望继续保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
稳中有动，或是 2025 年人民币汇率演绎的主要逻辑。
