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淘金的算不过卖铲子的。
定焦（dingjiaoone）原创
作者 | 黎明
编辑 | 魏佳
如果大模型是淘金热，英伟达就是卖铲人。科技巨头、创业公司、中东土豪，把大把的钱送给英伟达，换成 AI 芯片去开发大模型。
大模型是不是金矿不重要，手里有没有铲子很重要。作为底层算力的提供方，英伟达从大模型军备竞赛中获益。众人哄抢，造成 " 一铲难求 "，英伟达被推上神坛。
2024 年以来，英伟达的股价上涨超过 60%，而在 2023 年它已经涨了两倍多。它的市值先后超过亚马逊、谷歌，达到接近 2 万亿美金，成为美股第三、全球第四大公司。
图注 / 数据截至 2024 年 2 月 23 日
现在，英伟达已经正式取代特斯拉，成为美股成交量最大的公司。它一个晚上的成交额能超过 600 亿美金，是特斯拉的 3 倍多。
整个 AI 圈几乎要被英伟达 " 绑架 " 了。英伟达的股价一直涨，推动 AI 狂欢继续；只要它的业绩继续超预期，就证明 AI 不完全是泡沫。
因此，英伟达的四季度财报，就具有了分水岭的意义。它要么终结这一波 AI 狂欢，美股掉头向下，要么继续推波助澜，再创新高。
英伟达财报公布前一天，股价提前下跌 4.35%，出现今年年内最大单日跌幅；财报公布当天，股价再跌 2.85%。然而，财报正式发布后，由于业绩大超预期，股价大涨超过 16%，一个晚上市值增加 2770 亿美元，创美股史上最高单日市值增幅。
英伟达汇集了人们对 AI 的信仰。但一个 " 卖铲子 " 的公司，真的值 2 万亿美金吗？是谁在爆炒英伟达？
一张卡，两波浪潮
现在人们一提起英伟达，必然提到 AI。其实英伟达最早的故事，跟 AI 没有任何关系，它是从一张卡开始的。
PC 时代，大部分高端 PC 都会配备 CPU 和 GPU。CPU 即中央处理器，GPU 是图形处理器，前者由几个高效的计算核心组成，擅长通用计算，后者拥有上千颗小计算单元，适合大规模并行计算，尤其擅长图形和视频。
所谓 " 计算机 "，首先得有计算能力，这两块芯片就是给电腦提供算力的，属于底层硬體。
英伟达做的是 GPU，其实就是电腦显示芯片，或者说游戏显卡。过去很多年里，英伟达超过一半的收入都来自游戏业务。可以说，打游戏的人养活了这家公司。这是一门看起来相对传统的生意。
意外的是，GPU 并行计算的特点，非常适合 AI 计算。2012 年深度卷积神经网络（CNN）被发明后，深度学习进入新阶段。训练神经网络需要庞大的计算资源，而 GPU 的性能和效率远超过 CPU。所有 " 鸡蛋 " 都在 GPU 这一个篮子里的英伟达，踩上了 AI 时代的浪潮。
第一波浪潮发生在 2016 年，起因是谷歌的 AlphaGo 战胜了韩国围棋高手李世石。一大批公司进军人工智能，加大深度学习研究。
英伟达讲了三个故事——游戏、AI 计算、自动驾驶。第一个故事是老本行，负责赚钱，后两个故事描绘前景，拉升股价。
当时，云厂商纷纷在自己的云平台部署英伟达 GPU，以增强计算能力。美国的几个科技巨头，以及中国的 BAT，都成为英伟达的客户。
那会儿还涌现出一大批自动驾驶公司，它们被视为人工智能技术的重要落地场景。英伟达和百度、大众、Uber 等达成合作，还投资了自动驾驶公司景驰、图森科技，以推销自己的 GPU。
2017 年，英伟达成为全球最大的独立 GPU 厂商，占据 70% 的市场份额。
这个故事足够吸引人。从 2015 年到 2017 年，英伟达的收入只增长了 50%，但股价涨了 8 倍。
巧的是，区块链又给这个故事添了一把火。2017 年，比特币、以太坊等加密货币价格暴涨，引发 " 挖矿潮 "。" 挖矿 " 就是通过高速计算来获取加密货币，需要用到显卡，显卡越多，挖矿速度越快，赚钱越快。于是，很多人四处购买英伟达 GPU，一度被买断货。
加密货币助推英伟达股价大涨。到了 2018 年 10 月，英伟达股价超过 290 美元。
第二波浪潮发生在 2022 年，触发点是 OpenAI 发布 ChatGPT。
这一次可以视为人工智能的复兴，因为 AI 行业过去画的几个大饼——自动驾驶、元宇宙，都是一地鸡毛。英伟达讲的几个故事，也都是草草结尾。在 ChatGPT 于 2022 年 10 月底诞生之前，英伟达的股价跌到了 108 美元。
接下来的故事很多人知道了。AI 创业卷土重来，生成式 AI 成为风口，大模型打头阵。随后，英伟达的股价在一年多时间里涨了 6 倍。
这两波浪潮有很多共同点，比如：催化剂都是 AI，算力资源被疯抢，科技圈很狂热，英伟达最先受益。
卖铲子的先赚到金子
相比第一波浪潮，这一波有几个新特点。首先，几乎所有科技巨头都相信，必须训练自己的大模型，为此可以不计成本投入。另外，英伟达真正从中赚到了钱。这是支撑英伟达股价大涨的前提。
八年前英伟达卖了很多卡，但最后实际用于 AI 计算的不多，它的营收支柱还是游戏业务。这从财报中可见一斑。
英伟达的收入来自五大板块——游戏、数据中心、专业视觉、汽车、OEM。其中最核心的是游戏和数据中心，AI 计算相关的收入都归入数据中心。
2017 年，游戏业务收入 55 亿美元，数据中心 19 亿美元，二者占比分别为 57%、20%。那会儿英伟达也对外讲 AI 计算的故事，但风口还不够大。
也是从那一年开始，英伟达从传统电腦向人工智能转型，数据中心的收入占比逐年提高。而转型的效果直到五年后才彻底体现，一直等到 ChatGPT 问世。2022 年，英伟达数据中心收入 150 亿美元，占比 56%，首次超过游戏业务。
这是一个重要的轉捩點。人们开始相信，这一波 AI 浪潮很真实，因为英伟达的客户们已经用真金白银投票。
生成式 AI 被很多人认为是十年一遇甚至百年一遇的大风口，英伟达的 GPU 又是训练大模型必不可少的硬體。在硅谷，英伟达的 A100 和 H100 是 " 硬通货 "，有钱还不一定买得到。有一家创业公司融资 23 亿美金，给投资机构的抵押物，正是其拥有的英伟达 GPU。
Meta CEO 扎克伯格在今年 1 月对外说，Meta 正在构建大规模的算力基础设施，要在 2024 年底集成 35 万张英伟达 H100 显卡，如果算上其他芯片，则共有近 60 万个 H100 的等效计算量。外界估算，Meta 购买这些芯片的价格至少达 90 亿美元。
国内的科技圈，也以拥有 GPU 的数量，来评估一家公司开发大模型的实力。腾讯、百度、字节跳动、阿里等巨头，过去几年都囤积了数亿美元价值的英伟达 GPU。
先不说这些卡能训练出多少实用的大模型产品，至少钱先让英伟达赚到了。
英伟达的收入，大约有一半来自消费互联网公司，另一半来自云厂商。全球市值排行榜前列的大型科技公司，基本都为英伟达 " 充值 " 了。
2023 年的四个季度，英伟达数据中心的收入一直在创新高。质变发生在二季度，数据中心收入 103 亿美元，增速高达 171%，远超市场预期。此前，这项收入一直只有三四十亿美元。这让英伟达赚取了 62 亿美元净利润，相当于过去五个季度的总和。
三季度，数据中心的收入增速更是高达 279%，四季度飙升至 409%。整个 2023 年，数据中心为英伟达贡献了 474 亿美元的收入，是游戏业务的 4.5 倍，其占总收入的比例上涨至 78%，而总收入则增至 609 亿美元。
更夸张的是盈利能力。2023 年，利润率更高的 H100 畅销，给英伟达带来巨额利润。公开信息显示，一颗 H100 售价高达 3 万美元，其成本不到 5000 美元。2023 年英伟达净利润达到 298 亿美元，超过之前六年的总和，其毛利率为 72.7%，净利率高达 48.9%，远超同行。
只能说，科技公司们为了拼大模型，是真敢花钱。
这个时候，我们可以认为，英伟达已经成为一家正宗的 AI 计算公司。
投资人投的是未来，看中预期。英伟达的神话能否继续，未来的业绩预估很关键。英伟达给出的指引是：2025 财年第一季度收入 240 亿美元，同比增长 234%，超市场预期的 218 亿美元；毛利率 76.3%，也超市场预期的 75.1%，再创新高。
有人相信 AI 可以点石成金，也有人认为 AI 催生了泡沫。对于英伟达而言，这些都不重要。它就像一个军火商，只要军备竞赛继续，它就有利可图。
问题是，军备竞赛能一直打下去吗？
淘金热结束之后
相信英伟达的人，与其说是看好这家公司，倒不如说是看好生成式 AI。如果生成式 AI 最终只是个泡沫，那英伟达的高估值必然坍塌。
以史为鉴。第一波 AI 浪潮也曾让很多人疯狂。然而，那波热潮产生的泡沫，直到今天都还没消化完——曾经被资本追捧的 AI 芯片、自动驾驶，没几个公司赚到钱。
英伟达曾被高估。2018 年的加密货币 " 挖矿潮 " 中，英伟达的股价创下历史新高，3 年翻了 13 倍。然而随后加密货币泡沫破灭，英伟达的股价在三个月内腰斩。
2022 年 4 月，英伟达的股价站上 289 美元的高点后，在随后的一年多时间里又跌去了三分之二。
英伟达还是那个英伟达，但市场情绪瞬息万变，它容易被泡沫推着走。
有人拿英伟达跟思科类比，2000 年互联网泡沫，冲在前面的是思科路由器。它对外讲的也是互联网硬體的故事，一度占据网络路由器超过 80% 的市场份额。投资者看好互联网的前景，进而看好思科。这跟今天的英伟达非常相似。
投资人的推断逻辑是：每一轮科技变革，往往都从硬體开始。20 多年前是思科，10 年前是苹果，今天是英伟达。所以英伟达值得被高估。
1999 年初，思科的市值占到整个美股的 2.5%。即便如此，随后一年它的股价又涨了两倍，成为美股市值最高的公司。今天，即便英伟达已经是美股第四大公司，还是有人押注它的股价将涨到 1300 美元。这样的话，它的市值将达到 3.4 万亿美元，超越微软和苹果，排名美股第一。
两家公司的路径太相似了。不过，2001 年互联网泡沫破灭，思科的股价跌去三分之二，至今再未达到当年高点。
有人做了一张对比图，将思科从 1996 年到 2002 年的股价走势，与英伟达 2020 年至今的走势叠加在一起，发现有很大重合。
图源 / 网络
归根到底，英伟达的业绩和股价，完全建立人们对 AI 时代的信仰上。只要这个信仰不灭，英伟达的神话就能继续，否则全都是泡沫。
华尔街明星基金经理 " 木头姐 " 说，AI 热潮并非泡沫，但市场期待过高，英伟达涨过头了。此前她已经抛售了英伟达股票。另一位投资人认为，英伟达的股价透支了未来十年的业绩表现。
在备受关注的四季度财报发布之后，CEO 黄仁勋对外传递信号，继续强调加速计算和生成式 AI，声称 AI 时代的临界点已经到来。" 全球各地的企业、行业和国家需求都在激增。"
挑战也显而易见。
英伟达的大客户们，一方面继续向英伟达采购 GPU，同时也在加速开发替代品。巨头们不会让英伟达独享这一巨大市场。
最新消息是，微软正在研发一款新的网卡产品，以提高其 AI 芯片 Maia 的性能，最终达到减少对英伟达产品依赖的目的。OpenAI 创始人奥特曼正在四处奔走，接触各路投资人，以研发自己的 AI 芯片。
英伟达的老对手 AMD、英特尔，更是步步紧逼，相继推出直接对标英伟达 H100 的产品。今年，它们的产品将迎来更新，加速瓜分英伟达的客户。
英伟达一统江湖的格局，或许不会持续太久。
当然，在格局重塑之前，英伟达还会再飞一会。美股的 AI 狂欢，目前没有降温的迹象。当人们是在为 " 市梦率 " 买单，支撑英伟达超越微软、苹果的，就只有信仰了。
* 题图来源于 Unsplash。
