全球观察：美股牛市能撑多久？印度股市创新高？

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6 月刚刚过去，回顾下全球股市今年上半年的表现，可谓强劲。美国、日本、韩国、德国、法国等股市主要指数涨幅都超过 10%，纳斯达克指数涨幅更是高达 26.7%，俨然是要进入牛市的局面。以美股为例，从年初至今，美股涨幅达到 27.41%，接近收复 2022 年的跌幅。美股市场周期走到了什么位置？印度股市缘何在亚太地区脱颖而出？日本经济能否继续为股市提供依靠？哪些市场风险需要警惕？在风云变幻的全球股市中，我们如何将眼光放长远，站在现在看未来。

Helen's 财经晚餐第 38 期，对话鹿可财富首席经济顾问史方舟，解读上半年美股、印股、日股表现，展望市场未来走势。

附上本期直播时间轴，帮你快速跳转感兴趣的部分

01:29 怎么看美股本轮大涨被部分投资者看作 " 少数派的胜利 "？

08:05 下半年科技股盈利是否会反转，科技股最好的日子是不是已经过去了？

17:45 为何美联储的政策表态持续鹰派？

29:53 今年下半年美国经济会怎样走，会像很多人说的一样进入衰退吗？

43:05 新兴国家股市往往都是通过制造业崛起的，但印度连基本的工业化还尚未完成，为何股市持续走强？

49:48 印股吸引了越来越多全球投资者的关注，未来印股面临的挑战和难题是什么？

53:45 如何看待印度的 " 人口红利 "？

59:15 4 月以来日本股市一路高歌猛进，火热行情的背后是哪些因素在推动？

01:09:04 种种利好消息是否意味着日本 30 年的经济衰退已经宣告结束，还是只是短暂回春？

以下为直播文字实录，经钛媒体 APP 编辑删减

美股大幅回调，未来路在何方？

Helen：6 月中旬，美股脱离 75 年来最长 " 熊市 " 泥潭。标普 500 指数今年以来已上涨超过 14%，接近创下近 20 年来该指数表现最好的半年。但高涨的行情下，是以苹果、微软、谷歌为代表的 7 家科技巨头创造的繁荣，其他板块表现乏善可陈，因此本轮大涨也被部分投资者看作 " 少数派的胜利 "。您怎么看？

史方舟：" 少数派的胜利 " 的描述是比较准确的，为什么会形成这个局面？2022 年一整年美国标普的各个行业总体走势，只有能源板块是涨的。对比 2023 年至今各个板块的走势会发现：去年涨得多的，今年跌得更狠；去年跌得狠的，今年涨得最多。去年大家在讨论加息到底要加多少，通胀是否会持续，加息对通胀的影响有多少？加上一些地缘政治的冲突，股市表现处于加息周期前期的阶段，这样的情况下价值股是比较占优的，而对成长股不太利好。

今年宏观形势发生了一个很大的叙事体系的改变。虽然加息争论仍在，但市场认为加息周期基本到了末期，于是开始纷纷展望未来，相比传统的价值股，成长股表现更好。但在经济萧条话题争论火热的情况下，投资人一方面会把目光投向成长股，另一方面也会更加在乎企业的质量，即盈利能力和现金流能力。二者叠加就导致了市场出现所谓 " 少数派的胜利 "，科技股纳指大幅上涨。

Helen：聚焦科技板块，美国时间 6 月 26 日，纽约股市三大指数当天集体收跌，盘面上，大型科技股遭抛售，谷歌、Meta、英伟达均跌超过 3%，特斯拉收跌近 6.1%。您觉得下半年科技股盈利是否会反转，科技股最好的日子是不是已经过去了？

史方舟：整个股票市场从去年加息周期开始都是属于承压的状态，对科技股来说，它的资金流向是比较受益的，但这些公司的盈利反应其实是在降低的。不过这个时候股市上如果说有资金在流入或者整个盘子比较大，那就不能光看它的绝对值，还要去看它的相对值。

6 月中旬，美联储做出暂停加息的决定，但随即又有鹰派言论的表态。美股这边出现了一种新的争论：我们在这种情况下到底该不该安心？我们看到逐渐软化的数据，但通胀也在这个基础上跟着一起下降。 4 月，基本上大的投行也都在回答这个问题，很多投行报告上把这个叫做 " 走钢丝 "。6 月，从纯技术面的角度，就算没有大的回调，也应该有小的回调了，这个时候支持大的科技股继续领涨的这一派，就受到了很多的挑战。

由此分化出来一个阵营认为：既然整个经济的松动没有想象的这么严重，甚至能达到期待的软着陆。在这种情况下，就应该去补涨之前涨幅较差、估值优势相对较大、价格比较低的股票。两个阵营之间就形成了一个对抗，短期来说，两个阵营对抗的局势会持续存在。从投资的角度来说，也在非常密切去关注利差，年初以来一直比较稳定的大股小股之间的利差确实在 6 月份的时候发生了松动，这段时间往往也是大的机构和投资者进行调仓的阶段，所以会出现一些和之前的判断发生矛盾的扰动。7 月份又是一个很特殊的一个月份，过去 15 年以来，每年的 7 月前两个礼拜都是涨的。因此不考虑任何基本面的分析，7 月股票形式是比较好的状态。

Helen：近日，在欧洲央行举办的央行论坛上，包括美联储、欧洲央行、英国央行、法国央行和日本央行在内的央行行长均表示了货币政策有进一步紧缩的可能性。为何美联储的政策表态持续鹰派？

史方舟：首先，这几个央行之间有一个比较大的区别，它们与市场之间的交流方式是不一样的。如果我们把它拉在一个分布轴上来说，应该说美国和英国是排在两边的。英国央行的风格就是不太喜欢和市场有太多交流。美国则非常喜欢跟市场进行交流，官员会充分表达自己的观点。对于美联储来说，它的决策是一方面，它说什么话是另外一方面。

回到今天的问题，为什么在会后表现出了非常鹰派的立场。这也是因为这一次美联储停止加息实际上是一个非常有争议的事情，美联储给出的理由是需要看数据，所以需要再等。这是美联储的惯用伎俩，市场确实也有这个期待。随着加息周期的推进，作为投资者，我们要在一个较长的时间维度上考虑加息可能带来什么样的影响，而不是困囿在加一次还是加两次这样的问题上。

Helen：纵观这两年美股的表现，2022 年初以来，随着美联储加快缩减购债、退出宽松并转向紧缩，美股开启下跌行情。但在下跌过程中，随着美国通胀见顶回落、美联储调整加息步伐、部分中小银行爆发流动性危机，加上美国经济表现出较强的韧性，美股出现了多轮可观的反弹行情。您觉得在这样的背景下，今年下半年美国经济会怎样走，真的会像很多人说的一样进入衰退吗？

史方舟：看清楚现在最大的争论是什么，核心就是微观和宏观之间的矛盾，其实这个争论从去年 4 月份就开始了，特别是到了 6 月份加息坐实之后更严重。

宏观一派认为在遭遇了这么严重的通胀的的情况下，要用更猛的药，当时宏观就认为加息或者通胀不会很快过去，加息是一个长时间的过程，并且和通胀之间的斗争可能要持续很久，从历史上过去历次加息周期来看，如果力度没有到今天这么大，我们都是能看到宏观的恶化的。所以我们看到做宏观一派，去年 6 月就开始说股票应该是要跌的，因为基本面总是要恶化的，我们也能看到一些宏观经济层面软化的证据。也是在这种情况下，去年年底，许多的机构投资者出于风控和安全角度，撤出了很多风险资产的投资。但真的到了 1 月，这个数字却不难看，虽然企业盈利水平是下降了，但幅度远远小于预期。宏观一派一直在预警，我们看到一些间接指标是在弱化，但都是软数据，并不是一个直接的实打实的证据，也就是企业的盈利和劳动力市场。如果按照宏观这些人说的，企业盈利的大幅下跌 + 失业率大幅上升才能佐证他们的预期，但我们一直都没有看到。

6 月确实是比较关键的时间点，市场展现出了对 " 狼来了 " 预警不耐烦的情绪。很多投资者觉得不能再这样等下去，开始入市了，重新回到了风险资产里，这是一个契机。

微观一派控制的就是股市，股市基本面表现一直比较好，因此微观一派和宏观一派存在情绪上的差异。说回后半年怎么走，官方回答肯定还是要看数据，那我们认为如果仅看股市，它不是特别在乎 6 个月之后的事情，特别是在不确定性非常高的情况下，大家会更专注于眼皮底下的事。所以在这种情况下我们更愿意相信可能萧条会被推后，如果没有企业盈利的大幅度下调的话，我们认为它可能会被推后到明年。对于后半年来说，由于旺盛的流动性，还是比较看好股市继续往上走的。

印股市值跻身全球第四，十年长牛的背后是什么？

Helen：数据显示，截至 6 月 24 日，印度股市的市值总额达到 3.4 万亿美元，自 3 月 31 日以来增长了 13%。印股市值已经超过了法国和英国，跻身全球第四。历史上，新兴国家股市都是通过制造业崛起的，但印度连基本的工业化还尚未完成，为何股市持续走强？

史方舟：首先，从印度的经济体制调整来看， 1991 年左右经历苏联解体和海湾战争的刺激，印度受到重大的打击，逼迫它从计划经济体制转变，迈入市场经济时代。

其实印度也试图推动过制造业，在刚刚取得独立的时候，它发展高度的计划经济也是从大工业开始入手，但后来效果不太好。到了 1991 年，它被迫进入市场经济模式，走了一条独特的道路，就是以服务业牵头，给后来的发展定下了基调。语言优势和教育对理工科的重视，使它走上了一条强烈的服务出口导向的道路。印度最出名的就是它的技术外包，到今天应该已经占据了超过一半的世界份额。很难去评价它的好坏，各个国家在融入全球化体系的过程中，都是根据本国情况，自然而然发展出一些独有的优势。

2014 年左右，印度提出了所谓的 " 印度制造 "，雄心壮志地要振兴工业和制造业，但到目前为止收效一般。之所以印股涨得这么厉害，一方面是政府在继续发挥服务业的优势的同时积极填坑，大力发展基础设施建设，通过大力减税推动私营企业的投资；另一方面，短期情绪的推动，即投资者对新兴市场的期待和信心。两方面因素叠加起来，印度再次展示了比较强劲的市场韧性。

Helen：今年第二季度印度股市跑赢整体亚太地区约 8 个百分点。印股吸引了越来越多全球投资者的关注，现在看好印度几乎成为机构的新风尚，越来越多公司将产能转移到印度，未来印度股市面临的挑战和难题是什么？

史方舟：有共性，也有特性。从共性角度来说，所有的新兴市场基本上都有一个毛病，就是往往是期望越大，失望越大。我们在面对高预期的时候要保持冷静，因为会出现很多无法预料的风险。从投资的角度来说，印度仍处于制造业的慢慢崛起的阶段，它发力的时间维度不可能是很短的，加上政权的更迭也会影响经济政策的稳定性和延续性，因此要做好长线投资的准备。另外，作为投资者如果要去投印度的话，还要考虑到市场的流动性，印股是典型的头部结构，集中度很高，所以投资者承担的不仅是印度整体的发展前景风险，还承担了很多个股的风险。

Helen：今年 4 月份联合国发布 2023 年的世界人口数据，预计今年年中印度人口将达到 14.286 亿，比中国多出 290 万，印度正成为世界上人口最多的国家，然而印度国内并没有劳动密集型的大规模制造业支撑这么多人口的就业，您如何看待印度的 " 人口红利 "？

史方舟：优劣都有。从印度的人口结构来看，平均年龄要远远小于其他主流经济体，中位数在 27 岁左右，其他的中位数都在 30 岁以上，印度在很长一段时间里不需要担心老龄化的问题，但是不代表它没有忧虑，青年失业问题已经很严重，印度国内缺少劳动密集型产业去消化这些年轻的劳动力。其次是庞大、潜在的劳动力质量问题，印度的教育和技能培训的分化是非常严重的，有许多没有机会接受到比较好的技能培养的劳动力，实际上会成为经济的负担。

当然，印度也具备一些优势，比如先天的语言优势，比如对理工科高度的强调，预计从服务业输出的角度来说，这些优势会持续发挥作用。

日股高歌猛进，日本经济能否继续为股市提供依靠？

Helen：今年 4 月以来日本股市一路高歌猛进，6 月 5 日，日经 225 指数自 1990 年 7 月以来首次突破 32000 点，创下 33 年以来的历史新高。之后仍不断上行，在 6 月 14 日突破 33000 点。截至 6 月底，年内涨幅近 25%，成为今年亚洲表现最好的股指。日股火热行情的背后是哪些因素在推动？接下来可能是什么样的走势？

史方舟：我们看到市场上大家的分析，都会提安倍经济学，即激进的货币政策、财政政策和和企业层面的结构性改革，三支箭的前两支早都已经放出去了。在 " 消失的这三十年 " 当中，日本的企业持续依赖官僚主义，本国的投资机会比较少，所很多企业在激进的货币政策下和财政政策拿到钱，也不愿意投本国市场。所以一个很有意思现象就是：日本在海外的资产很多。

因此安倍所谓的第三支箭就提到了，要进行一系列的企业改革，刺激它们的活力，强调对盈利能力的重视。这个事情其实早都开始了，但当时大家普遍认为第三支箭发出去以后效果一般。但随着时间推移，各个层面的监管者都开始更加重视这个事情，例如东京的股票交易所对低估值的股票公司提出了较多的要求，要求进行整改以提高股价。改革在 2018 年取得了比较明显的效果，所以官方理由是第三支箭发力带来了企业盈利能力的大幅改善。当然也叠加了今年的一些刺激，比如巴菲特的投资。另外，日本的央行继续坚持宽松的货币政策，不惜以贬值为代价，换来通胀率的上升，这样的货币政策有益于短期内股市的增长。另一方面，日本近年民营投资也增加得比较显著。

综合以上，企业改制、宽松的货币政策、民营投资的旺盛带来了底层经济的增长和短期基本面数据的改善。另外从技术层面的角度，在短期之内，我认为日股还是一个向上的态势。我们看到日本虽然涨了这么多，但其实它的市盈率还处于比较低的水平。所以如果市场有旺盛的流动性，就会涌入日本。

Helen：种种利好消息是否意味着日本 30 年的经济衰退已经宣告结束，还是只是短暂回春？

史方舟：这还需要更多的数据去支持，只能说短期之内，它的市场环境确实支持它维持在比较旺盛的状态。我们在分析日本的时候，不要觉得和自己没关系，要透过现象抓住背后的逻辑。例如，现在投日股的一个热点是：看好印度，但印度股市流动性不好，又担心撞雷等不确定性，所以去投那些那些和印度有很密切的业务贸易往来的日企，这其实是现在投日本的一个热点。日本经济整体的扭转、底层的改善，我想这是一个非常长期的过程。

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