生鲜乳价格的“寒冬”仍未去，伊利股份30多年的“神话”会破灭吗？

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生鲜乳的价格寒冬似乎还没过去。

12 月 24 日，农业农村部公布《12 月第 3 周畜产品和饲料集贸市场价格情况》。公告显示，内蒙古、河北等 10 个主产省份生鲜乳平均价格 3.11 元 / 公斤，与前一周持平，同比下跌 15.3%。

生鲜乳价格摘要，数据来源：农业农村部

在此背景下，行业龙头伊利股份的 " 神话 " 是否会被打破？同花顺显示，过去 30 多年，伊利股份的营业收入一直保持增长。而 2024 年前三季度，伊利股份营业总收入同比下降 8.59%，营业收入同比下降 8.61%。

另外，伊利股份 2024 年前三季度归母净利润虽然同比增长 15.87%，但主要是受非经常性损益的影响。从扣非后归母净利润来看，伊利股份 2024 年前三季度为同比下降 4.55%。

伊利股份 2024 年前三季度业绩摘要，数据来源：三季报

01 30 多年的 " 神话 " 会破灭吗？

农业农村部 2024 年 9 月 30 日的动态显示，从 2021 年起，特别是 2023 年下半年以来 , 受内外部多重因素影响 , 生鲜乳价格总体下行 , 奶牛养殖与乳制品加工行业均出现大规模亏损。阶段性供需失衡是当前奶业出现困难的根本原因。总的看 , 受产能扩张、进口增长、消费超预期下降等影响 , 现阶段国内生鲜乳市场供给大于需求 , 产销不平衡导致价格持续下行。

供给端看 , 随着前期奶源基地建设的产能不断释放 , 国内牛奶产量 2020 年突破 3400 万吨 , 此后每年保持 200 多万吨的增量 ,2023 年达到 4197 万吨。乳制品进口受国内外价差驱动保持较快增长 ,2021 年进口折合鲜奶 2251 万吨 , 创历史新高 ,2022 年至 2023 年进口量虽有所减少 , 但仍保持在 1700 万吨以上的高位水平。

需求端看 , 新冠疫情发生后 , 消费者对健康的重视程度空前增加 , 国内需求旺盛 ,2021 年奶类消费增速达 11.5%。但疫情后期 , 终端消费市场需求放缓 ,2022 年和 2023 年连续出现负增长 , 降幅分别为 1.4% 和 1.9%。

农业农村部 2024 年 12 月 24 日公告显示，内蒙古、河北等 10 个主产省份生鲜乳平均价格 3.11 元 / 公斤，同比下跌 15.3%。另外，农业农村部 2022 年 12 月 21 日公布的有关数据为 4.12 元 / 公斤，2021 年 12 月 22 日公布的有关数据为 4.3 元 / 公斤。即 2024 年 12 月 24 日公告的数据相较 2021 年 12 月 22 日时跌去了 27.67%。

另外，2024 年 12 月 24 日公告的数据相较 9 月 26 日 3.14 元 / 公斤的价格也有所下跌。

主产省份生鲜乳价格，数据来源：东方财富

在此背景下，伊利股份的营业总收入增速有所放缓。2021 年至 2023 年以及 2024 年前三季度，伊利股份营业总收入的同比增速分别为 14.15%、11.37%、2.44%、-5.14%。

伊利股份的股价也有所下降。东方财富显示，伊利股份 2021 年年初前复权的股价一度达到 45.76 元 / 股，而截至 2024 年 12 月 24 日，伊利股份前复权的股价为 30.1 元 / 股，跌幅为 34.22%。

股价摘要，数据来源：东方财富

具体来看，伊利股份 2024 年前三季度营业总收入为 890.39 亿元，同比下降 8.59%。其营业收入为 887.33 亿元，同比下降 8.61%，相较 2023 年同期减少了约 83.58 亿元。

伊利股份的主营业务收入，按产品类别分类可分为液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品、其他产品。作为伊利股份最主要的收入来源，液体乳 2024 年前三季度同比下降 12.09%，减少了 79.08 亿元。

有意思的是，企查查显示，上海盒马物联网有限公司因买卖合同纠纷将伊利股份和伊利股份上海分公司告上法庭，开庭时间为 2025 年 1 月 6 日。因企查查没有显示有关诉讼的细节，所以具体事项尚不知晓。不过，盒马、奥乐齐、山姆会员店等商超或会员店正在抢走传统乳企的风头。国家乳业工程技术研究中心官微发布的文章显示，由于国内乳制品消费恢复不及预期，面对上游原奶的消化压力，头部乳企纷纷加入到为商超自有品牌代工的行列中。业内看来，超市、会员店等自有品牌乳制品售价整体偏低，还有可能存在与乳企原有品牌左右互搏的风险，但从去库存的角度，乳企不得不放低身段参与其中。

诉讼摘要，数据来源：企查查

另外，伊利股份的冷饮产品 2024 年前三季度同比下降 19.64%，减少了 20.4 亿元。伊利股份给出的理由是，受天气和去年基数较高的影响出现下滑。

伊利股份的奶粉及奶制品则是 2024 年前三季度同比增长 7.07%，增长了 14.08 亿元。不过，伊利股份的奶粉业务也存在一些看点。比如，人口因素可能对婴幼儿奶粉消费市场承压，并随着时间的推移会逐步传导至少儿、青少年乃至成人奶粉市场。国家统计局官网显示，我国 2016 年至 2023 年出生率连续下降，分别为 13.57 ‰、12.64 ‰、10.86 ‰、10.41 ‰、8.52 ‰、7.52 ‰、6.77 ‰、6.39 ‰。其中 2022 年和 2023 年，由于出生率低于死亡率，所以出现了人口负增长，而且降幅扩大，即从 -0.60 ‰变为 -1.48 ‰。

我国人口出生率、死亡率和自然增长率，数据来源：国家统计局官网

02 利润增长主要靠非经常性损益

另外，作为伊利股份奶粉业务的重要一员，港股上市公司澳优乳业股份有限公司（下称 " 澳优 "）也值得品读。

澳优 2024 年上半年收入虽然同比增长 4.8%，为 36.81 亿元。但澳优 2024 年上半年归母净利润同比下降 21.2%，为 1.45 亿元。澳优在公告中表示，原因包括自家品牌婴幼儿配方牛奶粉销售额，因竞争依然激烈而下滑。以及从政府收取之资助有所减少。

澳优业绩摘要，数据来源：澳优半年报

2021 年 10 月，伊利股份以協定转让、认购新股并触发全面要约义务的方式，成为澳优单一最大股东。截至 2024 年 9 月 30 日，伊利股份商誉为 51.07 亿元，其中大部分来源于澳优。

资料显示，商誉按收购成本超出于收购日期所收购资产净值公允价值的差额计算。商誉一般为年终测试和计提，部分上市公司曾因计提巨额商誉减值而业绩变脸。比如，纳思达 2022 年归母净利润为盈利 18.63 亿元，但到 2023 年却为亏损 61.85 亿元。其主要原因为，纳思达 2023 年计提商誉减值准备高达 81.59 亿元。

所以澳优虽然体量远小于伊利股份，但若有关商誉发生较大减值，也可能会对伊利股份产生一定的影响。

从股价表现来看，东方财富显示，截至 2024 年 12 月 24 日，澳优前复权的股价为 1.84 元 / 股，相较年初的 2.31 元 / 股，下跌了 20.35%。

澳优前复权股价摘要，数据来源：东方财富

按销售模式分类，伊利股份的主营业务收入可分为经销和直营。2024 年前三季度，伊利股份经销收入为 853.53 亿元，同比下降 8.44%，减少了 78.68 亿元。截至 2024 年 9 月 30 日，伊利股份共有经销商 17,249 个，同比减少了 2,359 个。

另外，伊利股份 2024 年前三季度的直营收入为 24.36 亿元，同比下降 18.46%，降幅高于经销模式。受此影响，伊利股份直营收入占比由 2023 年前三季度的 3.11% 下降至 2.77%。

伊利股份 2024 年三季报显示，伊利股份 2024 年前三季度归母净利润虽然同比增长 15.87%，为 108.68 亿元。但其扣非后归母净利润同比下降 4.55%，为 85.09 亿元。

这里有一个小小的疑惑，就是伊利股份 2023 年三季报中，其扣非后归母净利润为 84.54 亿元。若按这个数据，伊利股份 2024 年前三季度扣非后归母净利润同比增长 0.65%。那么会是 2023 年前三季度数据进行过更正吗？

财务数据摘要，数据来源：2024 年三季报和 2023 年三季报

当然不管是 " 同比下降 4.55%" 还是 " 同比增长 0.65%"，均比归母净利润同比增长 15.87% 逊色不少，主要原因是非经常性损益的影响。某知名注册会计师对万点研究表示，非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，或是虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出。

伊利股份 2024 年前三季度非经常性损益为 23.6 亿元，主要是非流动性资产处置损益。

伊利股份也有一些可以 " 八卦 " 的地方。

比如企查查显示，伊利股份持股 19.5% 的中利（兴安盟）牧业有限公司，其在 2024 年 12 月被和林格尔县人民法院限制消费。另外，伊利股份 2024 年半年报显示，伊利股份 2024 年上半年对中利（兴安盟）牧业有限公司的采购金额为 0 万元，而 2023 年上半年有关采购金额为 1.26 亿元。

那么这中间有什么 " 故事 "？

采购摘要，数据来源：伊利股份 2024 年半年报

此外，万点研究初步搜索，没有找到伊利股份 2024 年上半年的 " 瓜 "。此前，伊利股份公布过 2021 年度至 2023 年度的反舞弊通报，其中半年度反舞弊通报的公告时间为 6 月份或 7 月份。

比如，伊利股份 2023 年 7 月发布《2023 年半年度反舞弊通报》。通报显示，2023 年上半年集团审计部共计查处典型舞弊事项 75 起，主要集中在以权谋私收受贿赂、利用职务便利侵占费用、隐瞒利益关系参与业务往来谋取私利、内外勾结盗窃牟利、相关方合同诈骗等方面，涉及解除劳动关系的 58 人，涉及管理责任追究的 167 人，对 7 家舞弊相关方予以终止合作并录入黑名单。另外，2023 年上半年出具判决结果的违法犯罪案件有 3 起，其中一起为，" 前员工杨某某为公司中高层管理人员，利用职务之便利以分红款的方式进行权钱交易，收取供应商‘干股型’受贿违法所得 1063 万元，其行为构成非国家工作人员受贿罪，被司法机关依法追究刑事责任，判处有期徒刑六年、追缴违法所得 1063 万元。"

那么，伊利股份 2024 年上半年会有什么 " 瓜 "？