零跑：已成加速 “领跑的小理想”？

今天小编分享的汽车经验：零跑：已成加速 “领跑的小理想”？，欢迎阅读。

文 | 海豚投研

$ 零跑汽车 .HK 于北京时间 11 月 11 日港股盘后发布了 2024 年第三季度财报。看一下关键信息：

1. 汽车单价重回上行轨道：三季度，零跑汽车单价环比回升了 1.4 万元至 11.4 万元，走出二季度汽车单价的谷底时期，主要由于高价的 C16 爆销带来的销售结构的改善。

2. 令人惊喜的汽车毛利率：三季度汽车毛利率同样也环比回升了 5.5% 至本季度 8.2%，超市场预期 6.4% 和海豚君看到的大行预期 6.7%，而环比回升的原因主要在于高价高毛利的 C16 爆销带来的汽车单价的提升，以及成本端规模效应和电池降本的释放。

3. 经营费用继续环比高增，但杠杆效应释放：本季度三费继续环比高增，研发费用主要用于投入新车型和端到端智驾的研发，零跑加大了人力，算力及设备的投入，销售费用主要由于广告宣传以及销售人员增加，但因本季度爆销，杠杆效应有所释放，经营费用率环比下滑了 10%。

4. 实现大幅减亏：本季度经营利润由于毛利率端的环比大幅回升，以及爆销带动杠杆效应的释放，零跑实现大幅减亏，经营利润环比提升 5.3 亿至 -7 亿，经营利润率环比提升 16% 至本季度 -8%，转正拐点已不远。

5. 四季度指引继续向好：零跑预计将超额完成全年 25 万销量目标，四季度毛利率预计将为出三季度稳步提升的趋势，净亏损预计也将持续收窄。

整体来看，零跑三季度交出了一份不错的答卷，其中最令人惊艳的是汽车毛利率的环比回升，也直接带动了零跑本季度的大幅度减亏。

而海豚君在之前的深度中就反复提及，海豚君认为零跑是一家踏实造车的公司，车型相比竞品都极具性价比，但之前一直被困于营销和品牌知名度问题，而从零跑最近的销量势头来看，零跑知名度已经逐步被打开，海豚君认为零跑最近销量势头持续高增的原因在于：

① 以旧换新政策进一步更新，最利好定价 10-20 万元新能源车企如零跑

② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争：零跑将 800V 和智驾打到了 15 万元价格带，车型性价比极高。同时车型定位准确，如 C16 的爆销定位在 6 座家庭用 SUV，定价大幅低于同样定位家用 SUV 的理想 L6 和华为 M7, 覆盖了 15-20 万元家用 SUV 的空白领網域，从而形成差异化竞争力。

而展望四季度，零跑目前订单量势头仍然强劲，10 月份净增订单数超过 4 万台，随着销售旺季 + 出海带动交付量进一步高增，海豚君预计零跑四季度交付量将达到 12-13 万辆，将带动全年交付量达到 29-30 万辆，远超零跑之前定的 2024 年 25 万辆的销量目标。

同时随着四季度车型结构继续改善，以及规模效应 + 供应商年降的带动，毛利率还会进一步环比提升，实现继续减亏，经营面将持续改善。

而出海方面，2024 年出海对于零跑影响还不大（预计今年出海仅贡献 6000-10000 台），而到 2025 年出海对于零跑影响才将充分释放（零跑预计 2025 年出海车型贡献 6-10 万台）。

而零跑相比其他新势力出海仍具备差异化优势：

① 拥有 Stellantis 知名度和渠道，一方面可以帮助零跑在欧洲迅速打开市场，具备出海抢跑优势，另一方面凭借 Stellantis 自有渠道销售，免去让利环节，利润空间更大。

② 利用 Stellantis 海外工厂，采用 SKD 模式向欧洲出口：零跑将零部件出售给零跑国际，由零跑国际利用 Stellantis 海外现有工厂进行组装生产，虽然仍有欧洲对于零部件本土化生产比例的限制，但出口阻力相比新势力而言已大大减少。

③ 同时 Stellantis 除了欧洲第二大市场外，第一大市场仍在北美，但目前因为政策和关税原因，北美缺少新能源车企布局（包括零跑），但长期来看有 Stellantis 渠道和本地工厂加持下零跑仍有想象空间。

而从零跑目前的估值来看，24 年 P/S 倍数在 1.5 倍，在国内知名度已经被打开，四季度经营面还在持续改善，而出海也才刚刚起步，相比其他新势力而言具备差异化优势的情况下，海豚君认为这样的估值仍然不贵。

以下是详细分析：

一、三季度毛利率超预期

零跑此次业绩出来，最令投资者关心的就是汽车业务毛利率情况。

零跑之前已经在电话会里指引三季度汽车业务毛利率会环比回升，且 7 月毛利率达到 5%+，所以市场和大行对于零跑三季度汽车业务毛利率预期在 6.4%/6.7%，而零跑的实际汽车毛利率三季度在 8.2%，超出市场和大行的预期。

从单车经济来看：

a ) 单车均价 11.4 万元，受益于车型结构的改善

三季度单车均价 11.4 万元，环比回升 1.4 万元，主要受益于车型结构的改善：

在产品结构中高价高毛利的 C16 于 6 月开始交付，三季度是完整交付季，C16 在车型结构中占比环比提升 19.4% 至 21%，而低价低毛利的 T03 在销量结构中占比环比继续下滑 3%-4%，最后销量结构的改善带动了本季度单车价格的上行。

b ) 单车成本 10.5 万元，低于市场预期 10.7 万元

本季度由于高价高毛利的 C16 占比上升，制造成本会更高，所以单车成本环比上行 0.7 万元，但仍低于市场预期 10.7 万元。

而成本端控制合理主要因为：受益于持续进行的成本管理工作，销量增加形成的规模效应，以及上游碳酸锂价格带动电池成本继续下滑。

c ) 单车毛利 0.9 万元，超市场预期 0.7 万元

单车毛利在单车均价回升，以及成本控制合理的带动下，环比回升 0.6 万元，带动整体毛利率环比回升 5.5% 至本季度 8.2%。

二 . 四季度毛利率预计由爆销带动将继续环比回升

三季度，零跑的交付量环比回升了 62%，在新势力中交付量一度名列前茅，而海豚君认为带动零跑爆销的原因如下：

① 以旧换新政策进一步更新，最利好定价 10-20 万元新能源车企：

三季度，以旧换新政策进一步更新，对于报废后购买新能源车的补贴从 1 万元提升到 2 万元。而报废的车型约有 13 年车龄，报废车型用户对价格会更敏感，会更倾向于补贴车价更低的车型，进一步利好定位在 10-20 万元的新能源车企（如零跑）。

② 车型性价比高，与竞品车型形成错位竞争

零跑车型中定价和毛利率更高的中大型 SUV C16 于 6 月开始交付，而 C16 全網域搭载 800V，是车企中首次将 800V 下沉到 16 万元价格带，且定位 6 座家庭用 SUV，定价大幅低于同样定位家用 SUV 的理想 L6 和华为 M7, 覆盖了 15-20 万元家用 SUV 的空白领網域，从而形成差异化竞争力。

同时 24 款车型新增智驾版本，搭载英伟达 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷达，智驾版本起步价最低 16.58 万（C10 增程版），也是目前已交付车型中，智驾硬體同级配置中价格最低车型，与竞品车型形成差异化竞争。