零跑：已成加速 “領跑的小理想”？

今天小編分享的汽車經驗：零跑：已成加速 “領跑的小理想”？，歡迎閲讀。

文 | 海豚投研

$ 零跑汽車 .HK 于北京時間 11 月 11 日港股盤後發布了 2024 年第三季度财報。看一下關鍵信息：

1. 汽車單價重回上行軌道：三季度，零跑汽車單價環比回升了 1.4 萬元至 11.4 萬元，走出二季度汽車單價的谷底時期，主要由于高價的 C16 爆銷帶來的銷售結構的改善。

2. 令人驚喜的汽車毛利率：三季度汽車毛利率同樣也環比回升了 5.5% 至本季度 8.2%，超市場預期 6.4% 和海豚君看到的大行預期 6.7%，而環比回升的原因主要在于高價高毛利的 C16 爆銷帶來的汽車單價的提升，以及成本端規模效應和電池降本的釋放。

3. 經營費用繼續環比高增，但杠杆效應釋放：本季度三費繼續環比高增，研發費用主要用于投入新車型和端到端智駕的研發，零跑加大了人力，算力及設備的投入，銷售費用主要由于廣告宣傳以及銷售人員增加，但因本季度爆銷，杠杆效應有所釋放，經營費用率環比下滑了 10%。

4. 實現大幅減虧：本季度經營利潤由于毛利率端的環比大幅回升，以及爆銷帶動杠杆效應的釋放，零跑實現大幅減虧，經營利潤環比提升 5.3 億至 -7 億，經營利潤率環比提升 16% 至本季度 -8%，轉正拐點已不遠。

5. 四季度指引繼續向好：零跑預計将超額完成全年 25 萬銷量目标，四季度毛利率預計将為出三季度穩步提升的趨勢，淨虧損預計也将持續收窄。

整體來看，零跑三季度交出了一份不錯的答卷，其中最令人驚豔的是汽車毛利率的環比回升，也直接帶動了零跑本季度的大幅度減虧。

而海豚君在之前的深度中就反復提及，海豚君認為零跑是一家踏實造車的公司，車型相比競品都極具性價比，但之前一直被困于營銷和品牌知名度問題，而從零跑最近的銷量勢頭來看，零跑知名度已經逐步被打開，海豚君認為零跑最近銷量勢頭持續高增的原因在于：

① 以舊換新政策進一步更新，最利好定價 10-20 萬元新能源車企如零跑

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競争：零跑将 800V 和智駕打到了 15 萬元價格帶，車型性價比極高。同時車型定位準确，如 C16 的爆銷定位在 6 座家庭用 SUV，定價大幅低于同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領網域，從而形成差異化競争力。

而展望四季度，零跑目前訂單量勢頭仍然強勁，10 月份淨增訂單數超過 4 萬台，随着銷售旺季 + 出海帶動交付量進一步高增，海豚君預計零跑四季度交付量将達到 12-13 萬輛，将帶動全年交付量達到 29-30 萬輛，遠超零跑之前定的 2024 年 25 萬輛的銷量目标。

同時随着四季度車型結構繼續改善，以及規模效應 + 供應商年降的帶動，毛利率還會進一步環比提升，實現繼續減虧，經營面将持續改善。

而出海方面，2024 年出海對于零跑影響還不大（預計今年出海僅貢獻 6000-10000 台），而到 2025 年出海對于零跑影響才将充分釋放（零跑預計 2025 年出海車型貢獻 6-10 萬台）。

而零跑相比其他新勢力出海仍具備差異化優勢：

① 擁有 Stellantis 知名度和渠道，一方面可以幫助零跑在歐洲迅速打開市場，具備出海搶跑優勢，另一方面憑借 Stellantis 自有渠道銷售，免去讓利環節，利潤空間更大。

② 利用 Stellantis 海外工廠，采用 SKD 模式向歐洲出口：零跑将零部件出售給零跑國際，由零跑國際利用 Stellantis 海外現有工廠進行組裝生產，雖然仍有歐洲對于零部件本土化生產比例的限制，但出口阻力相比新勢力而言已大大減少。

③ 同時 Stellantis 除了歐洲第二大市場外，第一大市場仍在北美，但目前因為政策和關税原因，北美缺少新能源車企布局（包括零跑），但長期來看有 Stellantis 渠道和本地工廠加持下零跑仍有想象空間。

而從零跑目前的估值來看，24 年 P/S 倍數在 1.5 倍，在國内知名度已經被打開，四季度經營面還在持續改善，而出海也才剛剛起步，相比其他新勢力而言具備差異化優勢的情況下，海豚君認為這樣的估值仍然不貴。

以下是詳細分析：

一、三季度毛利率超預期

零跑此次業績出來，最令投資者關心的就是汽車業務毛利率情況。

零跑之前已經在電話會裏指引三季度汽車業務毛利率會環比回升，且 7 月毛利率達到 5%+，所以市場和大行對于零跑三季度汽車業務毛利率預期在 6.4%/6.7%，而零跑的實際汽車毛利率三季度在 8.2%，超出市場和大行的預期。

從單車經濟來看：

a ) 單車均價 11.4 萬元，受益于車型結構的改善

三季度單車均價 11.4 萬元，環比回升 1.4 萬元，主要受益于車型結構的改善：

在產品結構中高價高毛利的 C16 于 6 月開始交付，三季度是完整交付季，C16 在車型結構中占比環比提升 19.4% 至 21%，而低價低毛利的 T03 在銷量結構中占比環比繼續下滑 3%-4%，最後銷量結構的改善帶動了本季度單車價格的上行。

b ) 單車成本 10.5 萬元，低于市場預期 10.7 萬元

本季度由于高價高毛利的 C16 占比上升，制造成本會更高，所以單車成本環比上行 0.7 萬元，但仍低于市場預期 10.7 萬元。

而成本端控制合理主要因為：受益于持續進行的成本管理工作，銷量增加形成的規模效應，以及上遊碳酸锂價格帶動電池成本繼續下滑。

c ) 單車毛利 0.9 萬元，超市場預期 0.7 萬元

單車毛利在單車均價回升，以及成本控制合理的帶動下，環比回升 0.6 萬元，帶動整體毛利率環比回升 5.5% 至本季度 8.2%。

二 . 四季度毛利率預計由爆銷帶動将繼續環比回升

三季度，零跑的交付量環比回升了 62%，在新勢力中交付量一度名列前茅，而海豚君認為帶動零跑爆銷的原因如下：

① 以舊換新政策進一步更新，最利好定價 10-20 萬元新能源車企：

三季度，以舊換新政策進一步更新，對于報廢後購買新能源車的補貼從 1 萬元提升到 2 萬元。而報廢的車型約有 13 年車齡，報廢車型用户對價格會更敏感，會更傾向于補貼車價更低的車型，進一步利好定位在 10-20 萬元的新能源車企（如零跑）。

② 車型性價比高，與競品車型形成錯位競争

零跑車型中定價和毛利率更高的中大型 SUV C16 于 6 月開始交付，而 C16 全網域搭載 800V，是車企中首次将 800V 下沉到 16 萬元價格帶，且定位 6 座家庭用 SUV，定價大幅低于同樣定位家用 SUV 的理想 L6 和華為 M7, 覆蓋了 15-20 萬元家用 SUV 的空白領網域，從而形成差異化競争力。

同時 24 款車型新增智駕版本，搭載英偉達 Orin X 芯片（算力 254TOPS）+1 激光雷達，智駕版本起步價最低 16.58 萬（C10 增程版），也是目前已交付車型中，智駕硬體同級配置中價格最低車型，與競品車型形成差異化競争。