今天小编分享的财经经验:万科的底牌捂不住了,欢迎阅读。
作者|Eastland
头图|视觉中国
2024 年 3 月 29 日,万科 A(SZ:000002)发布了《2023 年报》。报告显示,2023 年营收 4657 亿、同比下降 7.56%;归母净利润 298 亿,同比下降 43.1%;经营活动现金流净额 39.1 亿,同比增加 42.2 亿。
营收降幅不算大,利润缩水但毕竟没有亏损,但真正让投资人担心的是销售持续低迷和债务风险。
万科能否 " 活下去 ",主要取决于房地产市场的复苏。其次是看手里有多少底牌。
最大的忧患是销量持续低迷
疫情冲击下,2020 年 Q1 万科合同销售金额仍达 1379 亿,同比下降 7.7%;Q2 降幅收窄至 1.1;Q3、Q4 增幅分别为 22.7%、36.2%。2020 全年,万科合同销售金额 7041 亿,同比增长 11.6%。
2021 年,万科的 " 好日子 " 只有三个月:Q1 合同销售金额 1795 亿,同比增长 30%;Q2 同比下滑 4%;Q3 同比下跌 28%,Q4 跌幅 30%;
2022 年 Q1-2023 年 Q2,合约销售连续六个季度稳定在 1000 亿以上;
2023 年 Q3、Q4 有些 " 松动 ";2024 年 Q1 合同销售金额 580 亿,同比下降 43%。
面对行业不景气,万科没有马上实施降价:2021 年 Q3、Q4,销售面积下降 36.5%、38.6%,但销售均价分别上涨 13.9%、14.5%。估计是基于这样的判断:潜在购房者有 " 买涨不买落 " 的心态,降价效果不见得好。
2022 年下半年,单价开始松动,Q3、Q4 先后降至 1.54 万元 / 平米、1.48 万元 / 平米。降价只是止住了销售面积环比下降的势头。
2024 年 Q1,合同销售面积 391 万平米,同比下降 37.5%;
2022 年 Q1,合同销售面积同比下降 42.7%;2023 年 Q1,销售面积同比降幅仅为 1.1%,似乎稳住了阵脚;不料 2024 年 Q1,销售面积同比下降 37.5%,约为 2021 年 Q1 的三分之一(2021 年 Q1,合同销售金额、面积分别为 1795 亿、1104 万平米 ) 。
万科困境的关键不是内因,而是房地产行业持续低迷造成的资金周转不灵。2024 年 1-3 月,前 100 房企权益销售总额 6029 亿,同比下降 48.1%。
底牌一:" 蓄水池 " 里的 3600 亿
房地产公司财报披露的营收、成本、利润数据是对以往销售业务的结算,与当期经营是脱节的。
在结算前,合同销售所得属于合同负债,是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池,合同销售是注入,结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量,池中水位上升,反之水位下降。
2020 年,合同销售 7041.5 亿,结算(往期销售收入)3774.2 亿,相当于合同销售额的 53.6%,水位上升。
2021 年,合同销售 6277.8 亿,结算 4022.7 亿,相当于合同销售额的 64.1%,水位仍在上升。
2022 年,合同销售 4169.7 亿,结算 4444 亿,相当于合同销售额的 106.6%.
2023 年,合同销售 3761.2 亿、结算 4016 亿,相当于合同销售额的 106.8%。万科被迫开始 " 抽水 "。
2017 年 -2021 年,结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于 60%。
2021 年,未结资源达到峰值,7108 亿。
2023 年,结算物业销售金额 4016 年,年末未结算资源降至 3604 亿,约为 2021 年末的一半。
3600 亿,说多不多、说少不少,至少可保 2024 财年营收不太难看。
底牌二:高价未结算资源
2021 年 -2023 年,万科房地产开发业务结算毛利润率分别为 23%、20.4% 和 15.7%。2023 年结算均价较 2019 年高 5.1 个百分点,但毛利润率低 7.3 个百分点,显然是因为 2023 年结算项目的成本更高。
由于合同销售与结算是 " 脱节 " 的,房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏 " 调节 " 营收,还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上 " 调节 " 利润。
与物业开发有关的均价有三种:
一是合同销售均价。2023 年合同销售金额 3761 亿、销售面积 2466 万平米,均价 1.53 万元 / 平米(2022 年,合同销售均价为 1.59 万元 / 平米);
二是结算均价。2023 年结算收入 4016 亿、结算面积 2962 万平米,均价 1.36 万元 / 平米(2022 年,结算均价为 1.31 万元 / 平米);
三是已售未结均价。截至 2023 年末,已售未结金额 3604 亿、2339 平米,均价 1.54 万元 / 平米(2022 年末,未结资源均价为 1.58 万元 / 平米);
结算的对象是以往的合同销售,但万科近年的结算均价明显偏低。以 2023 年为例,结算均价 ( 1.36 万元 / 平米 ) 比 2022 年合同销售均价低 14.5%,比 2021 年销售均价低 17.7%,比 2020 年销售均价低 10.1% ……
结算均价亦低于未结算均价。还是以 2023 年为例,结算均价比未结算均价(1.54 万元 / 平米)低 12% ……
在一定程度上,房地产企业具有选择结算项目的裁量权。既然可以优先结算低价资源,也能滞后结算高利润率资源。
当前投资者关注的焦点不是利润多寡。只要能活下去,利润不会太难看。
底牌三:完成度极高的在建工程
已售未结资源是 " 数字 ",收到的钱早花了。无论怎样结算,都只能救报表而不能救命。活下去的关键是 " 在建工程 " 的完成度。
在建工程完成度低,意味着还要投入巨资,否则项目就会烂尾进而因 " 合同违约 " 被地方政府收回(有可能是无偿的)。
在建工程完成度高,意味着只需投入少量资金就可竣工,转入 " 待售成屋 ",价格可参照周边二手房。能否卖出去是一回事,至少不会被无偿收回。
测算在建工程完成度的重要指标是成本。
在建工程按成本入账(包括土地成本和已发生的建设成本)。假如成本为 8000 元 / 平米,在建工程成本为 6400 元 / 平米,完成度就是 80%。
2019 年,万科有 6170 万平米在建工程、账面值 6222 亿,部門成本 1.01 万元;合约销售均价 1.53 万元 / 平米;如果合约销售毛利润率为 20%,则成本为 1.23 万元 / 平米,则推算在建工程完成度为 82%;
2021 年末,在建工程账面值达 8283.4 亿,部門成本 1.29 万元 / 平米;
2022 年末、2023 年末,在建工程部門成本分别为 1.33 万元 / 平米、1.31 万元 / 平米。分别相当于本财年合约销售均价的 83.7%、86.1%(2015 年 -2019 年,这个比例不到 70%)。
2023 年末,在建工程面积较 2021 年末下降 42%,且完成度极高。这意味着两件事:一是 2024 年工程建设支出将大幅降低;二是潜在的 " 竣工待售资源 " 庞大。# 这是成功自救的基本盘 #
回首往事," 刹车 " 晚了?
1)没在第一时间刹车
今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模。拿地节奏赤裸裸地反映房地产公司的激进程度,童叟无欺。
2017 年,万科新获项目权益面积达 2770 万平米;2018 年、2019 年分别为 2490 万平米、2480 万平米;
2019 年末,万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为 6170 万平米、3360 万平米,总计 9530 万平米。
2020 年,万科土地储备横盘于 9510 万平米。但在建工程权益面积增加了 211 万平米,说明万科 " 外松内紧 ",加紧建设;
2021 年,万科获取新项目的力度明显放缓,全年新增权益面积 1900 万平米,年末土地储备微降至 9340 万平米;
2022 年,万科新增项目权益面积锐减至 404 万平米,年末土地储备降至 7520 万平米;
2023 年,新增项目权益面积仅 333 万平米,年末土地储备 5810 万平米(其中在建工程 3730 万平米);
2020 年 "820 座谈会 " 提出 " 三线四档 5%"。2021 年,万科拿地规模仅略微回落至 1900 万平米。
2022 年才开始大力刹车,新增项目权益面积仅 404 万平米;2023 年也只有 333 平米。
回过头来看,万科 " 刹车 " 是有些晚,但误判的原因是什么?
2)误判的原因
" 三条红线 " 指:调整总负债率不大于 70%;净负债率不大于 100%;现金短债比大于 1.0。
2019 年末,万科净负债率为 33.9%,现金短债比为 1.8,裕度很大、可谓从容达标;只有总负债率一项超标,为 76.5%。
总负债率
2020 年总负债率下降 4.8 个百分点,年末为 71.8%,略高于红线。
2021 年末,总负债率达标,为 69.8%。
2022 年,总负债率微降至 68.6%;
2023 年,总负债率 63.3%。
净负债率
2020 年末,万科净负债率仅为 18%。
此后,由于现金、有息负债都在下降,但现金流失更快,净负债一路冲高到 2023 年末的 54.7%。但远低于第二条红线的要求(不大于 100%)。
只踩到 " 半条红线 ",且达标难度不大。万科认为没必要急刹车,或许还想着 " 危中有机 " 呢。
在最近的投资者关系活动中,万科的反思是:" 在宏观情况和行业情况发生重大变化时,依然维持扩张惯性,未能及时调整 "," 意识到高速增长终将结束,但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性 "。
万科栽在 " 刹车 " 晚了,而且 " 没踩死 "。不是没钱盖房,而是把 " 活 " 的钱变成 " 死 " 的房。
* 以上分析仅供参考,不构成任何投资建议
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