今天小編分享的财經經驗：萬科的底牌捂不住了，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 3 月 29 日，萬科 A（SZ：000002）發布了《2023 年報》。報告顯示，2023 年營收 4657 億、同比下降 7.56%；歸母淨利潤 298 億，同比下降 43.1%；經營活動現金流淨額 39.1 億，同比增加 42.2 億。
營收降幅不算大，利潤縮水但畢竟沒有虧損，但真正讓投資人擔心的是銷售持續低迷和債務風險。
萬科能否 " 活下去 "，主要取決于房地產市場的復蘇。其次是看手裡有多少底牌。
最大的憂患是銷量持續低迷
疫情衝擊下，2020 年 Q1 萬科合同銷售金額仍達 1379 億，同比下降 7.7%；Q2 降幅收窄至 1.1；Q3、Q4 增幅分别為 22.7%、36.2%。2020 全年，萬科合同銷售金額 7041 億，同比增長 11.6%。
2021 年，萬科的 " 好日子 " 只有三個月：Q1 合同銷售金額 1795 億，同比增長 30%；Q2 同比下滑 4%；Q3 同比下跌 28%，Q4 跌幅 30%；
2022 年 Q1-2023 年 Q2，合約銷售連續六個季度穩定在 1000 億以上；
2023 年 Q3、Q4 有些 " 松動 "；2024 年 Q1 合同銷售金額 580 億，同比下降 43%。
面對行業不景氣，萬科沒有馬上實施降價：2021 年 Q3、Q4，銷售面積下降 36.5%、38.6%，但銷售均價分别上漲 13.9%、14.5%。估計是基于這樣的判斷：潛在購房者有 " 買漲不買落 " 的心态，降價效果不見得好。
2022 年下半年，單價開始松動，Q3、Q4 先後降至 1.54 萬元 / 平米、1.48 萬元 / 平米。降價只是止住了銷售面積環比下降的勢頭。
2024 年 Q1，合同銷售面積 391 萬平米，同比下降 37.5%；
2022 年 Q1，合同銷售面積同比下降 42.7%；2023 年 Q1，銷售面積同比降幅僅為 1.1%，似乎穩住了陣腳；不料 2024 年 Q1，銷售面積同比下降 37.5%，約為 2021 年 Q1 的三分之一（2021 年 Q1，合同銷售金額、面積分别為 1795 億、1104 萬平米 ) 。
萬科困境的關鍵不是内因，而是房地產行業持續低迷造成的資金周轉不靈。2024 年 1-3 月，前 100 房企權益銷售總額 6029 億，同比下降 48.1%。
底牌一：" 蓄水池 " 裡的 3600 億
房地產公司财報披露的營收、成本、利潤數據是對以往銷售業務的結算，與當期經營是脫節的。
在結算前，合同銷售所得屬于合同負債，是房地產公司的已售未結資源。合同負債好比蓄水池，合同銷售是注入，結算銷售收入是抽水。某個财務周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
2020 年，合同銷售 7041.5 億，結算（往期銷售收入）3774.2 億，相當于合同銷售額的 53.6%，水位上升。
2021 年，合同銷售 6277.8 億，結算 4022.7 億，相當于合同銷售額的 64.1%，水位仍在上升。
2022 年，合同銷售 4169.7 億，結算 4444 億，相當于合同銷售額的 106.6%.
2023 年，合同銷售 3761.2 億、結算 4016 億，相當于合同銷售額的 106.8%。萬科被迫開始 " 抽水 "。
2017 年 -2021 年，結算物業銷售金額與年末未結算金額的比值低于 60%。
2021 年，未結資源達到峰值，7108 億。
2023 年，結算物業銷售金額 4016 年，年末未結算資源降至 3604 億，約為 2021 年末的一半。
3600 億，說多不多、說少不少，至少可保 2024 财年營收不太難看。
底牌二：高價未結算資源
2021 年 -2023 年，萬科房地產開發業務結算毛利潤率分别為 23%、20.4% 和 15.7%。2023 年結算均價較 2019 年高 5.1 個百分點，但毛利潤率低 7.3 個百分點，顯然是因為 2023 年結算項目的成本更高。
由于合同銷售與結算是 " 脫節 " 的，房地產企業不僅可以通過掌握結算節奏 " 調節 " 營收，還可通過選擇開發成本、售價不同的項目在一定程度上 " 調節 " 利潤。
與物業開發有關的均價有三種：
一是合同銷售均價。2023 年合同銷售金額 3761 億、銷售面積 2466 萬平米，均價 1.53 萬元 / 平米（2022 年，合同銷售均價為 1.59 萬元 / 平米）；
二是結算均價。2023 年結算收入 4016 億、結算面積 2962 萬平米，均價 1.36 萬元 / 平米（2022 年，結算均價為 1.31 萬元 / 平米）；
三是已售未結均價。截至 2023 年末，已售未結金額 3604 億、2339 平米，均價 1.54 萬元 / 平米（2022 年末，未結資源均價為 1.58 萬元 / 平米）；
結算的對象是以往的合同銷售，但萬科近年的結算均價明顯偏低。以 2023 年為例，結算均價 ( 1.36 萬元 / 平米 ) 比 2022 年合同銷售均價低 14.5%，比 2021 年銷售均價低 17.7%，比 2020 年銷售均價低 10.1% ……
結算均價亦低于未結算均價。還是以 2023 年為例，結算均價比未結算均價（1.54 萬元 / 平米）低 12% ……
在一定程度上，房地產企業具有選擇結算項目的裁量權。既然可以優先結算低價資源，也能滞後結算高利潤率資源。
當前投資者關注的焦點不是利潤多寡。只要能活下去，利潤不會太難看。
底牌三：完成度極高的在建工程
已售未結資源是 " 數字 "，收到的錢早花了。無論怎樣結算，都只能救報表而不能救命。活下去的關鍵是 " 在建工程 " 的完成度。
在建工程完成度低，意味着還要投入巨資，否則項目就會爛尾進而因 " 合同違約 " 被地方政府收回（有可能是無償的）。
在建工程完成度高，意味着只需投入少量資金就可竣工，轉入 " 待售成屋 "，價格可參照周邊二手房。能否賣出去是一回事，至少不會被無償收回。
測算在建工程完成度的重要指标是成本。
在建工程按成本入賬（包括土地成本和已發生的建設成本）。假如成本為 8000 元 / 平米，在建工程成本為 6400 元 / 平米，完成度就是 80%。
2019 年，萬科有 6170 萬平米在建工程、賬面值 6222 億，部門成本 1.01 萬元；合約銷售均價 1.53 萬元 / 平米；如果合約銷售毛利潤率為 20%，則成本為 1.23 萬元 / 平米，則推算在建工程完成度為 82%；
2021 年末，在建工程賬面值達 8283.4 億，部門成本 1.29 萬元 / 平米；
2022 年末、2023 年末，在建工程部門成本分别為 1.33 萬元 / 平米、1.31 萬元 / 平米。分别相當于本财年合約銷售均價的 83.7%、86.1%（2015 年 -2019 年，這個比例不到 70%）。
2023 年末，在建工程面積較 2021 年末下降 42%，且完成度極高。這意味着兩件事：一是 2024 年工程建設支出将大幅降低；二是潛在的 " 竣工待售資源 " 龐大。# 這是成功自救的基本盤 #
回首往事，" 刹車 " 晚了？
1）沒在第一時間刹車
今天土地儲備的多寡決定着明天的合同銷售規模。拿地節奏赤裸裸地反映房地產公司的激進程度，童叟無欺。
2017 年，萬科新獲項目權益面積達 2770 萬平米；2018 年、2019 年分别為 2490 萬平米、2480 萬平米；
2019 年末，萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規劃權益面積分别為 6170 萬平米、3360 萬平米，總計 9530 萬平米。
2020 年，萬科土地儲備橫盤于 9510 萬平米。但在建工程權益面積增加了 211 萬平米，說明萬科 " 外松内緊 "，加緊建設；
2021 年，萬科獲取新項目的力度明顯放緩，全年新增權益面積 1900 萬平米，年末土地儲備微降至 9340 萬平米；
2022 年，萬科新增項目權益面積銳減至 404 萬平米，年末土地儲備降至 7520 萬平米；
2023 年，新增項目權益面積僅 333 萬平米，年末土地儲備 5810 萬平米（其中在建工程 3730 萬平米）；
2020 年 "820 座談會 " 提出 " 三線四檔 5%"。2021 年，萬科拿地規模僅略微回落至 1900 萬平米。
2022 年才開始大力刹車，新增項目權益面積僅 404 萬平米；2023 年也只有 333 平米。
回過頭來看，萬科 " 刹車 " 是有些晚，但誤判的原因是什麼？
2）誤判的原因
" 三條紅線 " 指：調整總負債率不大于 70%；淨負債率不大于 100%；現金短債比大于 1.0。
2019 年末，萬科淨負債率為 33.9%，現金短債比為 1.8，裕度很大、可謂從容達标；只有總負債率一項超标，為 76.5%。
總負債率
2020 年總負債率下降 4.8 個百分點，年末為 71.8%，略高于紅線。
2021 年末，總負債率達标，為 69.8%。
2022 年，總負債率微降至 68.6%；
2023 年，總負債率 63.3%。
淨負債率
2020 年末，萬科淨負債率僅為 18%。
此後，由于現金、有息負債都在下降，但現金流失更快，淨負債一路衝高到 2023 年末的 54.7%。但遠低于第二條紅線的要求（不大于 100%）。
只踩到 " 半條紅線 "，且達标難度不大。萬科認為沒必要急刹車，或許還想着 " 危中有機 " 呢。
在最近的投資者關系活動中，萬科的反思是：" 在宏觀情況和行業情況發生重大變化時，依然維持擴張慣性，未能及時調整 "，" 意識到高速增長終将結束，但我們的行為未能堅決擺脫行業慣性 "。
萬科栽在 " 刹車 " 晚了，而且 " 沒踩死 "。不是沒錢蓋房，而是把 " 活 " 的錢變成 " 死 " 的房。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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