今天小编分享的财经经验：“资产荒”可测吗？，欢迎阅读。
最近债市的下跌使得喧嚣一时的 " 终局论 " 烟消云散——纵使某一天它还将回来，这个过程也不会那么容易，而需要更长的时间和更多的证据的验证。
我们在 2 月 15 日的《定风波：为什么 " 信贷好采頭 " 如此关键》一文中提示了债市面临的 " 完美风暴 "，也在 2 月 27 日《踏过完美的门槛：债券反转的典型经验》一文中复盘过利率趋势性反转的历史经验和 2% 门槛的重要意义。而现在，我们想继续来谈谈债券，关于其中一个著名的迷思——资产荒。
" 资产荒 " 一词作为债牛最核心的市场叙事，有一种特别的模糊性。而从宏观上来说，" 安全资产荒 " 根植于宏观预期和居民资产配置行为，你可以从许多宏观数据中观测到它；但对债市来说，口口相传的 " 资产荒 " 则更多侧重于机构行为视角。
市场参与者的野心显然不止于宏观叙事，他们更迫切地想知道一条连贯的传导机制：资产荒究竟对应多大的供需缺口？又对应收益率变化多少 bp？…… 相信不少研究员朋友或多或少都遇见过类似的问题，并为此头大不已，尤其当债券快速走熊后，" 资产有多荒 " 更是成为了 " 能跌到哪里 " 的救命稻草。最近，便有朋友转发给我一篇流传甚广的 " 资产荒 " 测算，也使我感到有必要严肃地讨论一个基础性问题：
" 资产荒 " 真的可测吗？
" 资产荒 " 的测算有一种 " 似然 " 的路径：只要算出供给和需求，两相一减，不就好了？尤其是债券供给相对是比较容易预测的——每年的政府债融资计划都写在财政预算案里，哪怕是算上政金、金融债、信用债，也能猜个八九不离十，这鼓励了人们的信心：那么只要算出需求不就大功告成了？但问题、麻烦和陷阱，都集中在需求上。
从动态的视角来看，比如凯恩斯所言 " 投机性需求 " 是利率的函数——利率越下，投机性需求越高。那么希望 " 找定 " 一个需求量，然后用它来推导出利率，这个思路从一开始就找错了方向。当然，指出这一点，可能会直接导致话题终结，我们不妨先善意地忽视，且听听另一种说法：那咱们不考虑投机需求，只讲 " 配置盘 " 嘛。毕竟，你可以将 " 资产荒 " 理解成一种负债驱动的 " 硬缺口 "，总有配置盘要入场的。
好，我们权且按此向下推演，理所当然最主要考虑的是银行的需求。而银行 " 配置盘 " 的衡量，大体可以算是 " 负债增长 - 信贷增长 " 的缺口，甚至可以被进一步粗略简化为 " 存款 - 贷款 "。但这里，我们再次遇到一个矛盾：从单个银行的视角出发，" 资产荒 " 可以得到非常明确的答案，拉存款、放贷款、看缺口 …… 计财几乎能掌握一切；但从宏观角度说，是否所有银行的计财规划合在一起，就能得到全年的存贷？当然不是。
有句话说得好，" 宏观不是微观的叠加 "，从宏观角度出发，最基础的结论是 " 贷款派生存款 "，二者是动态的一体两面——这和微观视角的直觉几乎是相反的（想想我们作为大学新生开始接触货币银行学时，是如何训练自己接受了这个 " 反直觉 " 的结论）。
而以上意味着：如果试图在总量或宏观上测度 " 资产荒 "，面对的主要挑战便是无法静态地考虑存贷的相对变化，例如 " 假定存款（或货币供应量）的增长是相对固定的，而信贷可能随着需求变化，通过一些假设，我们可以算出存款和贷款的缺口 " 一类的想法，是完全不可行的。
讲到这里，我们不妨再退一步。假设你是一家全知全能的中央银行，面对一个相当静态的经济体，知道你能提供多少的基础货币，通过一个 " 可以设定 " 的货币乘数放大，不仅满足了整个社会所有潜在的信贷需求，还在银行体系内剩下了一笔 " 多余的 "M2 可以用于投资国债，而你另一面也知道财政要发行多少债券——所有以上这些全被你尽在掌握了，那么你就能知道收益率会变化多少个点了吗？
都设定了这种情况，我们很容易想到 " 均衡利率 "、" 中性利率 "、" 投入资本回报率 " 等等宏观概念，它们确实能够对长期的利率中枢有所指引。可有人仍然会批评说：用这些概念指引利率还是 " 太宏观 " 了，难道我们就没有一种基于 " 机构行为 " 的 " 微观路径 " 吗？
于是我们就听到了一种观点说：那么只要债券价格上涨（收益率下行），把全市场存量涨出那个 " 资产荒缺口 " 的总量不就好了吗？这样，金融机构资产负债的 " 缺口 " 就算被填上了。这种说法乍一看有些合理性，但实际上是无稽之谈。
金融资产的价格和估值似乎魅影重重，但换到商品市场，一切就好理解了：如果你知道明年铜的供应会收缩 1000 万吨，而明年的潜在的需求会增加 1000 万吨，请问铜的价格应该是多少？难道是 " 铜库存涨价涨出 2000 万吨等值的部分 " 吗？当然不是——商品没办法玩这种估值的游戏，而我们都知道，商品的均衡价格是边际定价产生的，这取决于需求曲线和供给曲线的交叉，核心意义是挤出边际以外的需求量。
而对金融机构和金融资产来说，形成需求曲线是极其复杂的。尤其需要考虑前文提到的 " 投机性需求 " 的因素，这也导致金融资产往往比实物资产更具有趋势性（长期来看，商品 " 不能长到天上去 "，但金融资产具备这个潜力）。所以，一个最直接的结论是：哪怕你全知全能地知道了 " 数量缺口 "，仍然很难静态地推导 " 缺口对应的价格 " 在什么地方。
而回到利率市场，这一点其实有最直接的实践：中央银行普遍都从数量型目标转换为价格型目标，从数量型工具转换为价格型工具。核心原因之一正是金融体系的复杂性增加，已经难以衡量 " 多少数量的货币 / 信贷是合意的 "，而最理想的指针就是价格指挥棒。而反其道行之，试图模拟量的缺口来直接预测价格的变化，无疑是一种 " 致命的自负 " ——如果这一点可行，或许计划经济就不会那么糟了。
我们已经否定了那么多，那么，什么才是理解 " 资产荒 " 的正确角度呢？
我想，" 资产荒 " 并不是一个静态的硬缺口，而是动态的势能，它代表了 " 潜在购买债券的倾向 " ——既混合了宏观预期、私人部门资产配置，也涉及主要投资者的 " 投机性需求 "。从这些角度出发，我们可以找到许多和利率具有相关性的指标，比如广义价格水平的下降、非银负债端的扩展和居民存款的高增等等，但除却相关性对方向的指引，我们并不能找到确切的 " 价格中枢 "。而从反身性出发，我们的回答还可以更简洁、更常识一些：" 资产荒 " 最好的路标，正是价格本身。
本文来自微信公众号：青野有枯荣，作者：青野 Tsingyeh
