今天小編分享的财經經驗：“資產荒”可測嗎？，歡迎閱讀。
最近債市的下跌使得喧嚣一時的 " 終局論 " 煙消雲散——縱使某一天它還将回來，這個過程也不會那麼容易，而需要更長的時間和更多的證據的驗證。
我們在 2 月 15 日的《定風波：為什麼 " 信貸好采頭 " 如此關鍵》一文中提示了債市面臨的 " 完美風暴 "，也在 2 月 27 日《踏過完美的門檻：債券反轉的典型經驗》一文中復盤過利率趨勢性反轉的歷史經驗和 2% 門檻的重要意義。而現在，我們想繼續來談談債券，關于其中一個著名的迷思——資產荒。
" 資產荒 " 一詞作為債牛最核心的市場叙事，有一種特别的模糊性。而從宏觀上來說，" 安全資產荒 " 根植于宏觀預期和居民資產配置行為，你可以從許多宏觀數據中觀測到它；但對債市來說，口口相傳的 " 資產荒 " 則更多側重于機構行為視角。
市場參與者的野心顯然不止于宏觀叙事，他們更迫切地想知道一條連貫的傳導機制：資產荒究竟對應多大的供需缺口？又對應收益率變化多少 bp？…… 相信不少研究員朋友或多或少都遇見過類似的問題，并為此頭大不已，尤其當債券快速走熊後，" 資產有多荒 " 更是成為了 " 能跌到哪裡 " 的救命稻草。最近，便有朋友轉發給我一篇流傳甚廣的 " 資產荒 " 測算，也使我感到有必要嚴肅地讨論一個基礎性問題：
" 資產荒 " 真的可測嗎？
" 資產荒 " 的測算有一種 " 似然 " 的路徑：只要算出供給和需求，兩相一減，不就好了？尤其是債券供給相對是比較容易預測的——每年的政府債融資計劃都寫在财政預算案裡，哪怕是算上政金、金融債、信用債，也能猜個八九不離十，這鼓勵了人們的信心：那麼只要算出需求不就大功告成了？但問題、麻煩和陷阱，都集中在需求上。
從動态的視角來看，比如凱恩斯所言 " 投機性需求 " 是利率的函數——利率越下，投機性需求越高。那麼希望 " 找定 " 一個需求量，然後用它來推導出利率，這個思路從一開始就找錯了方向。當然，指出這一點，可能會直接導致話題終結，我們不妨先善意地忽視，且聽聽另一種說法：那咱們不考慮投機需求，只講 " 配置盤 " 嘛。畢竟，你可以将 " 資產荒 " 理解成一種負債驅動的 " 硬缺口 "，總有配置盤要入場的。
好，我們權且按此向下推演，理所當然最主要考慮的是銀行的需求。而銀行 " 配置盤 " 的衡量，大體可以算是 " 負債增長 - 信貸增長 " 的缺口，甚至可以被進一步粗略簡化為 " 存款 - 貸款 "。但這裡，我們再次遇到一個矛盾：從單個銀行的視角出發，" 資產荒 " 可以得到非常明确的答案，拉存款、放貸款、看缺口 …… 計财幾乎能掌握一切；但從宏觀角度說，是否所有銀行的計财規劃合在一起，就能得到全年的存貸？當然不是。
有句話說得好，" 宏觀不是微觀的疊加 "，從宏觀角度出發，最基礎的結論是 " 貸款派生存款 "，二者是動态的一體兩面——這和微觀視角的直覺幾乎是相反的（想想我們作為大學新生開始接觸貨币銀行學時，是如何訓練自己接受了這個 " 反直覺 " 的結論）。
而以上意味着：如果試圖在總量或宏觀上測度 " 資產荒 "，面對的主要挑戰便是無法靜态地考慮存貸的相對變化，例如 " 假定存款（或貨币供應量）的增長是相對固定的，而信貸可能随着需求變化，通過一些假設，我們可以算出存款和貸款的缺口 " 一類的想法，是完全不可行的。
講到這裡，我們不妨再退一步。假設你是一家全知全能的中央銀行，面對一個相當靜态的經濟體，知道你能提供多少的基礎貨币，通過一個 " 可以設定 " 的貨币乘數放大，不僅滿足了整個社會所有潛在的信貸需求，還在銀行體系内剩下了一筆 " 多餘的 "M2 可以用于投資國債，而你另一面也知道财政要發行多少債券——所有以上這些全被你盡在掌握了，那麼你就能知道收益率會變化多少個點了嗎？
都設定了這種情況，我們很容易想到 " 均衡利率 "、" 中性利率 "、" 投入資本回報率 " 等等宏觀概念，它們确實能夠對長期的利率中樞有所指引。可有人仍然會批評說：用這些概念指引利率還是 " 太宏觀 " 了，難道我們就沒有一種基于 " 機構行為 " 的 " 微觀路徑 " 嗎？
于是我們就聽到了一種觀點說：那麼只要債券價格上漲（收益率下行），把全市場存量漲出那個 " 資產荒缺口 " 的總量不就好了嗎？這樣，金融機構資產負債的 " 缺口 " 就算被填上了。這種說法乍一看有些合理性，但實際上是無稽之談。
金融資產的價格和估值似乎魅影重重，但換到商品市場，一切就好理解了：如果你知道明年銅的供應會收縮 1000 萬噸，而明年的潛在的需求會增加 1000 萬噸，請問銅的價格應該是多少？難道是 " 銅庫存漲價漲出 2000 萬噸等值的部分 " 嗎？當然不是——商品沒辦法玩這種估值的遊戲，而我們都知道，商品的均衡價格是邊際定價產生的，這取決于需求曲線和供給曲線的交叉，核心意義是擠出邊際以外的需求量。
而對金融機構和金融資產來說，形成需求曲線是極其復雜的。尤其需要考慮前文提到的 " 投機性需求 " 的因素，這也導致金融資產往往比實物資產更具有趨勢性（長期來看，商品 " 不能長到天上去 "，但金融資產具備這個潛力）。所以，一個最直接的結論是：哪怕你全知全能地知道了 " 數量缺口 "，仍然很難靜态地推導 " 缺口對應的價格 " 在什麼地方。
而回到利率市場，這一點其實有最直接的實踐：中央銀行普遍都從數量型目标轉換為價格型目标，從數量型工具轉換為價格型工具。核心原因之一正是金融體系的復雜性增加，已經難以衡量 " 多少數量的貨币 / 信貸是合意的 "，而最理想的指針就是價格指揮棒。而反其道行之，試圖模拟量的缺口來直接預測價格的變化，無疑是一種 " 致命的自負 " ——如果這一點可行，或許計劃經濟就不會那麼糟了。
我們已經否定了那麼多，那麼，什麼才是理解 " 資產荒 " 的正确角度呢？
我想，" 資產荒 " 并不是一個靜态的硬缺口，而是動态的勢能，它代表了 " 潛在購買債券的傾向 " ——既混合了宏觀預期、私人部門資產配置，也涉及主要投資者的 " 投機性需求 "。從這些角度出發，我們可以找到許多和利率具有相關性的指标，比如廣義價格水平的下降、非銀負債端的擴展和居民存款的高增等等，但除卻相關性對方向的指引，我們并不能找到确切的 " 價格中樞 "。而從反身性出發，我們的回答還可以更簡潔、更常識一些：" 資產荒 " 最好的路标，正是價格本身。
本文來自微信公眾号：青野有枯榮，作者：青野 Tsingyeh
