今天小編分享的财經經驗:“資產荒”可測嗎?,歡迎閱讀。
最近債市的下跌使得喧嚣一時的 " 終局論 " 煙消雲散——縱使某一天它還将回來,這個過程也不會那麼容易,而需要更長的時間和更多的證據的驗證。
我們在 2 月 15 日的《定風波:為什麼 " 信貸好采頭 " 如此關鍵》一文中提示了債市面臨的 " 完美風暴 ",也在 2 月 27 日《踏過完美的門檻:債券反轉的典型經驗》一文中復盤過利率趨勢性反轉的歷史經驗和 2% 門檻的重要意義。而現在,我們想繼續來談談債券,關于其中一個著名的迷思——資產荒。
" 資產荒 " 一詞作為債牛最核心的市場叙事,有一種特别的模糊性。而從宏觀上來說," 安全資產荒 " 根植于宏觀預期和居民資產配置行為,你可以從許多宏觀數據中觀測到它;但對債市來說,口口相傳的 " 資產荒 " 則更多側重于機構行為視角。
市場參與者的野心顯然不止于宏觀叙事,他們更迫切地想知道一條連貫的傳導機制:資產荒究竟對應多大的供需缺口?又對應收益率變化多少 bp?…… 相信不少研究員朋友或多或少都遇見過類似的問題,并為此頭大不已,尤其當債券快速走熊後," 資產有多荒 " 更是成為了 " 能跌到哪裡 " 的救命稻草。最近,便有朋友轉發給我一篇流傳甚廣的 " 資產荒 " 測算,也使我感到有必要嚴肅地讨論一個基礎性問題:
" 資產荒 " 真的可測嗎?
" 資產荒 " 的測算有一種 " 似然 " 的路徑:只要算出供給和需求,兩相一減,不就好了?尤其是債券供給相對是比較容易預測的——每年的政府債融資計劃都寫在财政預算案裡,哪怕是算上政金、金融債、信用債,也能猜個八九不離十,這鼓勵了人們的信心:那麼只要算出需求不就大功告成了?但問題、麻煩和陷阱,都集中在需求上。
從動态的視角來看,比如凱恩斯所言 " 投機性需求 " 是利率的函數——利率越下,投機性需求越高。那麼希望 " 找定 " 一個需求量,然後用它來推導出利率,這個思路從一開始就找錯了方向。當然,指出這一點,可能會直接導致話題終結,我們不妨先善意地忽視,且聽聽另一種說法:那咱們不考慮投機需求,只講 " 配置盤 " 嘛。畢竟,你可以将 " 資產荒 " 理解成一種負債驅動的 " 硬缺口 ",總有配置盤要入場的。
好,我們權且按此向下推演,理所當然最主要考慮的是銀行的需求。而銀行 " 配置盤 " 的衡量,大體可以算是 " 負債增長 - 信貸增長 " 的缺口,甚至可以被進一步粗略簡化為 " 存款 - 貸款 "。但這裡,我們再次遇到一個矛盾:從單個銀行的視角出發," 資產荒 " 可以得到非常明确的答案,拉存款、放貸款、看缺口 …… 計财幾乎能掌握一切;但從宏觀角度說,是否所有銀行的計财規劃合在一起,就能得到全年的存貸?當然不是。
有句話說得好," 宏觀不是微觀的疊加 ",從宏觀角度出發,最基礎的結論是 " 貸款派生存款 ",二者是動态的一體兩面——這和微觀視角的直覺幾乎是相反的(想想我們作為大學新生開始接觸貨币銀行學時,是如何訓練自己接受了這個 " 反直覺 " 的結論)。
而以上意味着:如果試圖在總量或宏觀上測度 " 資產荒 ",面對的主要挑戰便是無法靜态地考慮存貸的相對變化,例如 " 假定存款(或貨币供應量)的增長是相對固定的,而信貸可能随着需求變化,通過一些假設,我們可以算出存款和貸款的缺口 " 一類的想法,是完全不可行的。
講到這裡,我們不妨再退一步。假設你是一家全知全能的中央銀行,面對一個相當靜态的經濟體,知道你能提供多少的基礎貨币,通過一個 " 可以設定 " 的貨币乘數放大,不僅滿足了整個社會所有潛在的信貸需求,還在銀行體系内剩下了一筆 " 多餘的 "M2 可以用于投資國債,而你另一面也知道财政要發行多少債券——所有以上這些全被你盡在掌握了,那麼你就能知道收益率會變化多少個點了嗎?
都設定了這種情況,我們很容易想到 " 均衡利率 "、" 中性利率 "、" 投入資本回報率 " 等等宏觀概念,它們确實能夠對長期的利率中樞有所指引。可有人仍然會批評說:用這些概念指引利率還是 " 太宏觀 " 了,難道我們就沒有一種基于 " 機構行為 " 的 " 微觀路徑 " 嗎?
于是我們就聽到了一種觀點說:那麼只要債券價格上漲(收益率下行),把全市場存量漲出那個 " 資產荒缺口 " 的總量不就好了嗎?這樣,金融機構資產負債的 " 缺口 " 就算被填上了。這種說法乍一看有些合理性,但實際上是無稽之談。
金融資產的價格和估值似乎魅影重重,但換到商品市場,一切就好理解了:如果你知道明年銅的供應會收縮 1000 萬噸,而明年的潛在的需求會增加 1000 萬噸,請問銅的價格應該是多少?難道是 " 銅庫存漲價漲出 2000 萬噸等值的部分 " 嗎?當然不是——商品沒辦法玩這種估值的遊戲,而我們都知道,商品的均衡價格是邊際定價產生的,這取決于需求曲線和供給曲線的交叉,核心意義是擠出邊際以外的需求量。
而對金融機構和金融資產來說,形成需求曲線是極其復雜的。尤其需要考慮前文提到的 " 投機性需求 " 的因素,這也導致金融資產往往比實物資產更具有趨勢性(長期來看,商品 " 不能長到天上去 ",但金融資產具備這個潛力)。所以,一個最直接的結論是:哪怕你全知全能地知道了 " 數量缺口 ",仍然很難靜态地推導 " 缺口對應的價格 " 在什麼地方。
而回到利率市場,這一點其實有最直接的實踐:中央銀行普遍都從數量型目标轉換為價格型目标,從數量型工具轉換為價格型工具。核心原因之一正是金融體系的復雜性增加,已經難以衡量 " 多少數量的貨币 / 信貸是合意的 ",而最理想的指針就是價格指揮棒。而反其道行之,試圖模拟量的缺口來直接預測價格的變化,無疑是一種 " 致命的自負 " ——如果這一點可行,或許計劃經濟就不會那麼糟了。
我們已經否定了那麼多,那麼,什麼才是理解 " 資產荒 " 的正确角度呢?
我想," 資產荒 " 并不是一個靜态的硬缺口,而是動态的勢能,它代表了 " 潛在購買債券的傾向 " ——既混合了宏觀預期、私人部門資產配置,也涉及主要投資者的 " 投機性需求 "。從這些角度出發,我們可以找到許多和利率具有相關性的指标,比如廣義價格水平的下降、非銀負債端的擴展和居民存款的高增等等,但除卻相關性對方向的指引,我們并不能找到确切的 " 價格中樞 "。而從反身性出發,我們的回答還可以更簡潔、更常識一些:" 資產荒 " 最好的路标,正是價格本身。
本文來自微信公眾号:青野有枯榮,作者:青野 Tsingyeh