时代悲歌，全球第一大连锁药店“骨折”卖身

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规模效应变成了规模陷阱

3 月 6 日，全球最大连锁药店沃博联（Walgreens Boots Alliance）宣布以 100 亿美元的价格，被私募机构 Sycamore Partners 收购。这一价格，不足其巅峰时市值的十分之一。

在困境中，规模效应变成了规模陷阱，高悬的债务压垮了沃博联。这家拥有百年历史的药房帝国，曾以 2.5 万家门店覆盖全球，如今却以 " 贱卖 " 收场，难免令人唏嘘，这更是折射出传统医药零售业的凛冬加剧。

面对危机与困局，沃博联并非没有挣扎过。然而，过去十年间，其市值缩水近 90%，从千亿巨头跌至不足百亿。

这一结局的背后，是战略误判、行业逻辑重构与时代洪流的叠加：亚马逊、沃尔玛的线上低价冲击撕碎了传统药店的护城河；押注诊所业务却陷入持续亏损；错失保险闭环导致生态位被 CVS 等对手抢占。而更深层的矛盾在于，医药零售业的底层逻辑早已发生了变化。

虽然中美市场差异较大，但大型零售连锁药店都面临着时代与政策、市场等诸多不确定性，沃博联的遭遇无疑能给我们带来诸多启示。

换句话说，沃博联帝国的崩塌，不仅是一个巨头的陨落，更是一面镜子：当行业百年秩序被颠覆，所有玩家都需重新回答——药店的核心价值究竟是什么？

01 帝国黄昏

2014 年，美国沃尔格林与欧洲联合博姿合并而成沃博联。

帝国启航，高峰期拥有超过 2.5 万家门店，覆盖美国、欧洲及亚洲等多个国家和地区，是全球门店数量最多的连锁药店，业务涉及药品零售、健康服务、美容产品等。

市值一度超过千亿美元。然而，十年后，这家百年老店却以近 100 亿美元价格被私募机构私有化，包括债务在内的交易总价值为 237 亿美元，交易估值仅相当于巅峰期的 10%。

危机的导火索始于现金流枯竭。截至 2024 年 8 月 31 日的全年财年业绩显示，2024 年沃尔格林博姿联盟全年销售额 1476.58 亿美元，上财年为 1390.81 亿美元。财年净亏损 86.36 亿美元，上财年净亏损 30.8 亿美元。

而沃尔格林联合博姿发布的 2025 年 Q1 财报显示，2025 财年第一财季收入 394.59 亿美元，去年同期收入为 367.07 亿美元，同比增长 7.50%。但 2025 财年第一财季净亏损 6.05 亿美元，去年同期净亏损为 2.78 亿美元，同比再次扩大 117.63%。

高亏损也让沃博联展开了一场数十亿美元的成本削减计划。据了解，沃尔格林博姿联盟在全美有超过 8500 家门店。但在去年 6 月，公司表示大约四分之一的门店处于亏损状态，并承诺将进行 " 紧急 " 调整。

不久后，沃博联再次对外宣布，公司将裁减 256 名员工，并将在未来一年内，预计将关闭大约 500 家，在未来三年关闭约 1200 家亏损门店，占总数的四分之一。而到 2027 年，现有门店的七分之一将不再营业。

闭店、裁员并没有挽救沃博联。近年来，其一直遭受现金流短缺的困扰，而近 70 亿美元的净债务中超过一半将在明年到期。

事实上，过去几年里，沃博联一直在探索出售部分资产，甚至整个公司的可能性。据摩根士丹利的一份报告，2019 年 KKR 提出了 700 亿美元的私下收购报价，但谈判最终未能取得成功。

而今，收购估值缩水大半。

而被私有化之后，沃博联大概率会被进行资产拆分。根据 Sycamore Partners 这家机构过往的策略，它通常会出售被收购公司的核心资产，并通过关闭门店等方法来削减剩余业务的成本。

在海外分析师眼中，沃博联旗下诊所运营商 VillageMD、健康美容业务等资产，很可能会被 Sycamore Partners 拆分出售。

一代帝国，走向落幕。

02 战略摇摆与时代碾压

对于行业来说，沃博联的衰落称得上是一部 " 战略失误教科书 "。回看发展历程，其核心败因可以总结为三重陷阱。

首当其冲的就是规模陷阱。

2017 年，当亚马逊布局药品线上直销、沃尔玛探索 " 社区店 + 健康中心 " 时，沃博联却以 44 亿美元收购竞争对手 Rite Aid 的 2000 家门店，将总门店数推至历史峰值。

这为其带来过短暂辉煌，如今这些门店反而成为拖累，重资产模式导致运营成本飙升。当 " 万店规模 " 不再是护城河，沃博联也尝到了重资产扩张的恶果。

其次是转型困局。

扩展并非原罪，时至今日，连锁药店也仍在想法设法开疆扩土。在美国市场，零售药店扩张的典范是 CVS，其在近 20 多年先后收购了 PBM（药品福利管理）公司 Caremark，零售诊所 Minute Clinics 和健康险公司 Aetna，打通了 " 保险 - 医疗 - 药品 " 闭环，为药店大幅增加处方流量，尤其是 PBM 公司的导流效应最为明显。

而沃博联虽然又规模优势，决策上也在向这几个方向发展，但战略摇摆比较明显，在 PBM 和零售医疗的拓展上都没有获得先机。其中，沃博联在医疗环节选择押注初级医疗赛道，斥资 52 亿美元控股诊所运营商 VillageMD。

由于药店进入医疗服务并不如想象的那么容易，受到政策和市场的双重压力，结果导致该业务连续三年亏损，拖累整体业绩。

最后则是时代碾压，线上低价与支付、处方结构重构，给了其零售药店业务一记重锤。

事实上，美国零售药店赛道竞争十分激烈：美国最大的零售商店沃尔玛，为客户提供低价处方和远程医疗服务，并在全美各地开设了免预约诊所；电商巨头亚马逊在 2023 年 2 月以 39 亿美元收购了 One Medical，并为其 Amazon Prime 会员提供按月收费的数十种仿制药。

亚马逊的药品直销和沃尔玛的 O2O 服务，将处方药价格拉低 30% 以上；而美国医保支付结构的剧变进一步削弱传统药房优势，根据 KFF（凯撒家庭基金会）在 2021 年 4 月发布的报告，Medicare Part D 的赔付额前 250 种品牌药（只占所有报销药品数量的 7%）消耗了 60% 的资金。

特药占比飙升消耗 60% 医保资金，但 PBM 公司通过自建邮寄药房截流处方，沃博联处方量在 2021 年至 2023 年间，下降 2000 万张。而 CVS 由于其 PBM 仍在不断扩张，对冲了疫苗需求下降的影响，其处方量仍然是正向增长的。

当药品零售生意变成数据与支付权的争夺，未能在时代变革中，完成转型的玩家注定出局。

03 适者生存

对于规模庞大的药品零售生意来说，这里没有大而不倒，只有适者生存。

尽管中美市场差异较大，但大型零售连锁药店都面临行业发展的不确定性，通过两者面临的共性问题，能够给予我们一定启示。

在中国，这场变革也已经拉开序幕。政策端，医保改革与互联网医疗重塑支付链路；市场端，70 万家药店鏖战红海。

国内头部连锁已集体跨入 " 万店时代 "，但一心堂、益丰大药房、健之佳医药、漱玉平民大药房等巨头扩张并未带来行业繁荣，反而加剧了竞争。狂奔几年的连锁药店，只能踩刹车。有数据显示，2024 年约 4 万家门店关闭。自 2025 年起，闭店率持续上升，整个行业正面临重新洗牌的挑战。

沃博联的经历更是告诉我们，药店规模经济存在临界点——当单店坪效低于运营成本时，门店越多风险越大。

而面对互联网医疗平台的竞争，更需要打破卖药依赖症，竞争的焦点早已转向专业化服务能力：慢病管理、DTP 药房、医保统筹药房等业态，需要以服务增值替代价格内卷。

从美国市场来看，零售药店面临 PBM 和保险的双重挑战，中短期很难出现爆发性的增长。

对中国市场来说，在医保门诊统筹推出之后，市场必将经历阵痛期。如何向管理要增长，如何在激烈的市场竞争中保持竞争力，而不仅仅是靠规模取胜，成为所有药店必须面对和解决的问题。

随着新特药的持续上市，处方费用结构也在出现明显变化。而中国并没有类似 PBM 这样的机构，零售药店仍能抓住机会去争抢这一逐步增大的市场。事实上，由于医保谈判等压力，当前跨国药企正在加快部署零售市场。