今天小編分享的财經經驗：時代悲歌，全球第一大連鎖藥店“骨折”賣身，歡迎閱讀。
規模效應變成了規模陷阱
3 月 6 日，全球最大連鎖藥店沃博聯（Walgreens Boots Alliance）宣布以 100 億美元的價格，被私募機構 Sycamore Partners 收購。這一價格，不足其巅峰時市值的十分之一。
在困境中，規模效應變成了規模陷阱，高懸的債務壓垮了沃博聯。這家擁有百年歷史的藥房帝國，曾以 2.5 萬家門店覆蓋全球，如今卻以 " 賤賣 " 收場，難免令人唏噓，這更是折射出傳統醫藥零售業的凜冬加劇。
面對危機與困局，沃博聯并非沒有掙扎過。然而，過去十年間，其市值縮水近 90%，從千億巨頭跌至不足百億。
這一結局的背後，是戰略誤判、行業邏輯重構與時代洪流的疊加：亞馬遜、沃爾瑪的線上低價衝擊撕碎了傳統藥店的護城河；押注診所業務卻陷入持續虧損；錯失保險閉環導致生态位被 CVS 等對手搶占。而更深層的矛盾在于，醫藥零售業的底層邏輯早已發生了變化。
雖然中美市場差異較大，但大型零售連鎖藥店都面臨着時代與政策、市場等諸多不确定性，沃博聯的遭遇無疑能給我們帶來諸多啟示。
換句話說，沃博聯帝國的崩塌，不僅是一個巨頭的隕落，更是一面鏡子：當行業百年秩序被颠覆，所有玩家都需重新回答——藥店的核心價值究竟是什麼？
01 帝國黃昏
2014 年，美國沃爾格林與歐洲聯合博姿合并而成沃博聯。
帝國啟航，高峰期擁有超過 2.5 萬家門店，覆蓋美國、歐洲及亞洲等多個國家和地區，是全球門店數量最多的連鎖藥店，業務涉及藥品零售、健康服務、美容產品等。
市值一度超過千億美元。然而，十年後，這家百年老店卻以近 100 億美元價格被私募機構私有化，包括債務在内的交易總價值為 237 億美元，交易估值僅相當于巅峰期的 10%。
危機的導火索始于現金流枯竭。截至 2024 年 8 月 31 日的全年财年業績顯示，2024 年沃爾格林博姿聯盟全年銷售額 1476.58 億美元，上财年為 1390.81 億美元。财年淨虧損 86.36 億美元，上财年淨虧損 30.8 億美元。
而沃爾格林聯合博姿發布的 2025 年 Q1 财報顯示，2025 财年第一财季收入 394.59 億美元，去年同期收入為 367.07 億美元，同比增長 7.50%。但 2025 财年第一财季淨虧損 6.05 億美元，去年同期淨虧損為 2.78 億美元，同比再次擴大 117.63%。
高虧損也讓沃博聯展開了一場數十億美元的成本削減計劃。據了解，沃爾格林博姿聯盟在全美有超過 8500 家門店。但在去年 6 月，公司表示大約四分之一的門店處于虧損狀态，并承諾将進行 " 緊急 " 調整。
不久後，沃博聯再次對外宣布，公司将裁減 256 名員工，并将在未來一年内，預計将關閉大約 500 家，在未來三年關閉約 1200 家虧損門店，占總數的四分之一。而到 2027 年，現有門店的七分之一将不再營業。
閉店、裁員并沒有挽救沃博聯。近年來，其一直遭受現金流短缺的困擾，而近 70 億美元的淨債務中超過一半将在明年到期。
事實上，過去幾年裡，沃博聯一直在探索出售部分資產，甚至整個公司的可能性。據摩根士丹利的一份報告，2019 年 KKR 提出了 700 億美元的私下收購報價，但談判最終未能取得成功。
而今，收購估值縮水大半。
而被私有化之後，沃博聯大概率會被進行資產拆分。根據 Sycamore Partners 這家機構過往的策略，它通常會出售被收購公司的核心資產，并通過關閉門店等方法來削減剩餘業務的成本。
在海外分析師眼中，沃博聯旗下診所運營商 VillageMD、健康美容業務等資產，很可能會被 Sycamore Partners 拆分出售。
一代帝國，走向落幕。
02 戰略搖擺與時代碾壓
對于行業來說，沃博聯的衰落稱得上是一部 " 戰略失誤教科書 "。回看發展歷程，其核心敗因可以總結為三重陷阱。
首當其衝的就是規模陷阱。
2017 年，當亞馬遜布局藥品線上直銷、沃爾瑪探索 " 社區店 + 健康中心 " 時，沃博聯卻以 44 億美元收購競争對手 Rite Aid 的 2000 家門店，将總門店數推至歷史峰值。
這為其帶來過短暫輝煌，如今這些門店反而成為拖累，重資產模式導致運營成本飙升。當 " 萬店規模 " 不再是護城河，沃博聯也嘗到了重資產擴張的惡果。
其次是轉型困局。
擴展并非原罪，時至今日，連鎖藥店也仍在想法設法開疆擴土。在美國市場，零售藥店擴張的典範是 CVS，其在近 20 多年先後收購了 PBM（藥品福利管理）公司 Caremark，零售診所 Minute Clinics 和健康險公司 Aetna，打通了 " 保險 - 醫療 - 藥品 " 閉環，為藥店大幅增加處方流量，尤其是 PBM 公司的導流效應最為明顯。
而沃博聯雖然又規模優勢，決策上也在向這幾個方向發展，但戰略搖擺比較明顯，在 PBM 和零售醫療的拓展上都沒有獲得先機。其中，沃博聯在醫療環節選擇押注初級醫療賽道，斥資 52 億美元控股診所運營商 VillageMD。
由于藥店進入醫療服務并不如想象的那麼容易，受到政策和市場的雙重壓力，結果導致該業務連續三年虧損，拖累整體業績。
最後則是時代碾壓，線上低價與支付、處方結構重構，給了其零售藥店業務一記重錘。
事實上，美國零售藥店賽道競争十分激烈：美國最大的零售商店沃爾瑪，為客戶提供低價處方和遠程醫療服務，并在全美各地開設了免預約診所；電商巨頭亞馬遜在 2023 年 2 月以 39 億美元收購了 One Medical，并為其 Amazon Prime 會員提供按月收費的數十種仿制藥。
亞馬遜的藥品直銷和沃爾瑪的 O2O 服務，将處方藥價格拉低 30% 以上；而美國醫保支付結構的劇變進一步削弱傳統藥房優勢，根據 KFF（凱撒家庭基金會）在 2021 年 4 月發布的報告，Medicare Part D 的賠付額前 250 種品牌藥（只占所有報銷藥品數量的 7%）消耗了 60% 的資金。
特藥占比飙升消耗 60% 醫保資金，但 PBM 公司通過自建郵寄藥房截流處方，沃博聯處方量在 2021 年至 2023 年間，下降 2000 萬張。而 CVS 由于其 PBM 仍在不斷擴張，對衝了疫苗需求下降的影響，其處方量仍然是正向增長的。
當藥品零售生意變成數據與支付權的争奪，未能在時代變革中，完成轉型的玩家注定出局。
03 适者生存
對于規模龐大的藥品零售生意來說，這裡沒有大而不倒，只有适者生存。
盡管中美市場差異較大，但大型零售連鎖藥店都面臨行業發展的不确定性，通過兩者面臨的共性問題，能夠給予我們一定啟示。
在中國，這場變革也已經拉開序幕。政策端，醫保改革與互聯網醫療重塑支付鏈路；市場端，70 萬家藥店鏖戰紅海。
國内頭部連鎖已集體跨入 " 萬店時代 "，但一心堂、益豐大藥房、健之佳醫藥、漱玉平民大藥房等巨頭擴張并未帶來行業繁榮，反而加劇了競争。狂奔幾年的連鎖藥店，只能踩刹車。有數據顯示，2024 年約 4 萬家門店關閉。自 2025 年起，閉店率持續上升，整個行業正面臨重新洗牌的挑戰。
沃博聯的經歷更是告訴我們，藥店規模經濟存在臨界點——當單店坪效低于運營成本時，門店越多風險越大。
而面對互聯網醫療平台的競争，更需要打破賣藥依賴症，競争的焦點早已轉向專業化服務能力：慢病管理、DTP 藥房、醫保統籌藥房等業态，需要以服務增值替代價格内卷。
從美國市場來看，零售藥店面臨 PBM 和保險的雙重挑戰，中短期很難出現爆發性的增長。
對中國市場來說，在醫保門診統籌推出之後，市場必将經歷陣痛期。如何向管理要增長，如何在激烈的市場競争中保持競争力，而不僅僅是靠規模取勝，成為所有藥店必須面對和解決的問題。
随着新特藥的持續上市，處方費用結構也在出現明顯變化。而中國并沒有類似 PBM 這樣的機構，零售藥店仍能抓住機會去争搶這一逐步增大的市場。事實上，由于醫保談判等壓力，當前跨國藥企正在加快部署零售市場。
與此同時，随着商保的發展、丙類目錄的推出，這也為處方流出院外提供了新通道。盡管這一市場規模較小，但如果未來能獲得持續增長，或許也能為零售藥店提供新的機遇。
總的來說，唯有回歸醫療本質、重構服務鏈路的玩家，才能成為下一個周期的優勝者。
本文來自微信公眾号 " 氨基觀察 "（ID：anjiguancha），作者：張曦，36 氪經授權發布。
