今天小编分享的科技经验：航司里的“拼多多”，赚麻了，欢迎阅读。
作者｜Eastland
头图｜电影《飞行家》
2024 年 10 月 31 日，春秋航空（SH：601021）发布《2024 年第三季度报告》显示：今年前三季营收 160 亿、扣非净利润超过 26 亿，是 A 股最赚钱的航空公司。
中国国航（SH：601111）体量远大于春秋航。今年前三季营收达 1281 亿，但扣非净利润仅为 4.3 亿。
廉价航空公司（Budget Airline）亦称 " 低成本航空公司 "，其核心理念是——守住 " 安全送达 " 这个底线，把省下来的钱与乘客分享。
业绩波动股的估值
1）营收已达国航的八分之一
春秋航空以航空客运为主，占营收的 99%。货运业务均为客机腹舱载货，占营收的比例约为 1%。
2014 年，营收 73 亿、相当于国航的 7.4%;
2015 年、2016 年，营收增速分别国 10.5%、4.1%；
2017 年至 2019 年，营收连续实现两位数增长，2019 年达 148 亿、相当于国航的 10.9%；
2020 年疫情袭来，营收跌 36.7%、至 94 亿。同年，国航营收跌幅达 49%；
2021 年，营收回升到 109 亿、约为 2019 年的 73%；
2022 年，营收再度重挫至 84 亿、仅为 2019 年的 57%；
2023 年，营收大幅增长 114%、达到创纪录的 179 亿。这个营收相当于国航的 12.7%。
2024 年前三季，营收 160 亿、同比增长 13.3%，相当于国航前三季营收的 12.5%。
营收从国航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。
2）国航差的不是盈利能力
" 万物皆周期 "，当标的公司营收、净利润出现大幅波动，贴 " 周期股标签 " 于事无补。不如从过往业绩的平均值着手。例如常用的 " 席勒估值法 "，就是以 10 年净利润均值为分母计算市盈率。
先看春秋航空：
2014 年，扣非净利润 3.8 亿；
2015 年，扣非净利润 6.5 亿，自 2014 年累计 10.3 亿；
到 2019 年，扣非净利润稳步增至 15.9 亿，自 2014 年累计 355 亿；
2020 至 2022，连续三年亏损，至 2022 年末累计净利润降至 10.3 亿；
2023 年，春秋航空扭亏，扣非净利润 22 亿；
2024 年前三季，扣非净利润 26 亿；
自 2014 年到 2024 年前三季，春秋航空净利润累计 58.5 亿；
再看国航——没有比较就没有伤害：
2014 年至 2019 年扣非净利润累计达 355 亿；
2020 至 2023 年，国航 4 年亏 742 亿！
2024 年前三季，国航扣非净利润 13.6 亿；
自 2014 年到 2024 年前三季，国航累计亏损 25.1 亿。
国航并非输在盈利能力，而是抗风险能力——若非因疫情亏掉 740 亿，过往十年盈利稳超 1000 亿。
应对疫情
1）可用座位公里（ASK）
可用座位公里（ASK）指期内每架客机飞行里程与可售座位数乘积的总和，基于航司对未来市场需求的判断。相当于房地产公司的土地储备、股民的仓位。
从 2020 年初疫情爆发，到 2024 年 9 月末，国航、春秋运力投放策略可概括为四个字：殊途同归。
国航
2020 年 Q1，ASK 为 407 亿客公里，约为 2019 年 Q1 的 58%（其中 1 月，ASK 为 247 亿客公里、同比增长 4%；2 月，ASK 暴跌至 71 亿客公里、同比下降 68%；3 月，ASK 跌幅为 62%）；
2020 年 Q2，ASK 为 2019 年 Q2 的 35%；
2020 年 Q3、Q4，ASK 分别为 2019 年同期的 57%、67%；
此后国航 ASK 振荡下行，至 2022 年 Q2 跌到 2019 年 Q2 的 23%；
进入 2023 年，国航运力投入极速恢复。后三季度分别达到 2019 年同期的 76%、106%、116%。显然急于把失去的夺回来；
2024 年前三季，ASK 达 2682 亿座位公里、相当于 2019 年前三季的 125%；其中，国内航线 ASK 为 2019 年前三季的 153%。国航航线为 2019 年前三季的 86%；
春秋航空
2020 年 Q1，ASK 为 102 亿客公里，约为 2019 年 Q1 的 78%（其中 1 月，ASK 同比增长 17.3%）；
2020 年 Q2 微跌至 2019 年 Q2 的 74%；下半年运力投入达到 2019 年 H2 的 96%；
2021 年 Q1、2022 年 Q1 分别达到 2019 年 Q1 的 110%、98%！
2022 年遭到 " 毒打 "，运力投放积极性仍远高于国航。
2023 年 Q2 进入恢复期，国航、春秋运力投放策略如出一辙。
2024 年前三季，ASK 达 417 亿座位公里、相当于 2019 年前三季的 129%；其中，国内航线 ASK 为 2019 年前三季的 161%。国际航线为 2019 年前三季的 73.4%；
国航、春秋运力投入积极性差异集中于疫情三年（2020~2022）——后者对复苏偏乐观，超能力投入更积极。
2）客座率
收入客公里（RPK）指期内每架客机飞行里程与可乘客人数的乘积的总和，它与 ASK 的比值就是客座率。
国航
疫情前，国航客座率保持在 80% 一线。2019 年 2 月、8 月，分别为 84%、84.6%，显然受春运和暑假影响；最低点出现在 12 月，为 78.9%。
2020 年 1 月基本正常，2、3 月客座率均低于 60%，较 2019 年同期下降 30 多个百分点；2021 年 Q1，客座率为 68%；
疫情冲击下，航司大幅减少运力投放（即 ASK）。比如 2022 年 Q1，仅为 2019 年 Q1 的 40%，但实际情况比航司预估得更糟，客座率还是只有 61%。其中，国内航线 63%、国际航线 26%；
国航只好进一步降低运力投放，2022 年 Q2 的 ASK 仅为 2019 年 Q2 的 23%（其中国际航线 ASK 仅为 2019 年 Q2 的 2.3%）；但降得不够，2022 年 Q2 客座率跌破 60%。其中，国内航线 54%、国际航线 51% ( 运力投放不到原来的 40 分之一，客座率仅略高于五成 ) 。
春秋航空客座利用率走势与国航可谓 " 神同步 "，但总压国航一头：过往 19 个季度，客座率平均比国航高 12.8 个百分点！
2023 年到 2024 年 9 月末，运力投放出现报复性增长。这回 " 押对了 "，客座利用率终于回到疫情前水平。
3）客公里收益
春秋航空客座率高的原因很简单，就是低价——正常情况下，客公里收益约为国航的 70%；疫情期间不到国航的 60%：
2019 年，春秋、国航客公里收益分别为 0.36 元、0.53 元，春秋相当于国航的 67.8%；
2020 年，春秋客公里收益低至 0.3 元，仅为国航的 58.9%；
2022 年至暗时刻，春秋、国航客座率大跌、客公里收益不降反升。说明机票价格已无下降空间。
2023 年，春秋、国航客公里收益分别为 0.61 元、0.41 元，春秋相当于国航的 67.6%，回到疫情前的比例；
2024 年前三季，春秋客公里收益 0.54 元，相当于国航的 73.2%；
客公里收益对应的是航司实收的机票价格。按 2024 年 H1 的数据，每运送一位乘客飞行 1000 公里，春秋、国航收入分别为 393 元、537 元，相差 144 元。
成本结构
航运营成本包括燃料、机场起降 / 停机、折旧、薪酬、保养等四大项，合计超过成本的 90%。例如 2023 年，春秋航空四大成本合计 142 亿，占总成本的 92.5%（总成本为 153 亿、占营收的 86%）。
燃料
正情况下约占营业收入 30%，与国际油价正相关、与客座率负相关。
例如 2020 年，WTI 现货均价下降 30%，春秋、国航燃料占营收的比例分别下降 3.7 个百分点和 5.1 个百分点。
2022 年，客座率大幅低于正常年份，春秋、国航燃料占营收的比例分别达到惊人的 47%、43%。
从燃料成本看，国航更能从国际油价下跌中获益，对客座率下降的 " 抵抗力 " 也略强于春秋航空。
机场起降 / 停机
2019 年，春秋、国航机场起降费用分别占营收的 16%、12%，国航胜；
疫情导致客座率下降，机场费用占比提高合乎情理。但在 " 最惨 " 的 2022 年，春秋、国航机场费用占营收的比例均与 2019 年持平（误差不超过 0.2 个百分点）。说明经过博弈，机场与航司共担了疫情造成的损失。
折旧
春秋航空只有一款机型——空客 A320，无疑是为了降低维修保养成本。
2019 年，春秋用于飞机租赁 / 保养及折旧的成本合计 26.3 亿、占营收的 17.8%，国航这个比例超过 20%；
随后几年，春秋航空此项成本持续增长。2022 年因客座率暴跌，春秋航空飞机成本达营收的 35.8%；而国航达到惊人的 47.1%。
2023 年，春秋航空飞机成本达 33.9 亿、占营收的 18.9%，较国航低 6.8 个百分点。
薪酬
2019 年，春秋、国航薪酬成本分别为营收的 16.8%、14.5%；
2020 年、2021 年，两航司人力成本同步上扬。
2022 年非常时期，春秋航空薪酬占营收的 26.8%；国航则攀升至 37.1%;
2023 年，春秋、国航人力成本分别回落到营收的 16.3%、16.6%；
面向共同的航空从业人员市场，航司薪酬水平差距不会太大。在疫情期间，春秋用工策略更灵活，国航更 " 人性化 "。
" 六字真言 "
财报里，春秋航空总结出六字直言是：" 两单 "、" 两高 " 和‘两低 "。
" 两单 " 指单一机型、单一舱位。春秋航只有 A320 一相机型，只有一种舱位，可安置 186 个座位。国航同款飞机，带头等舱、商务舱只能容纳约 150 个座位。多数情况下，头等舱、商务舱客座率更低。
" 两高 " 指高客座率、高飞机日利用率；" 两低 " 指低销售费用、低管理费用；
六字真言效果显著：首先是春秋航空毛利润率远高于国航。例如 2023 年，春秋航空毛利润率达 21%，国航仅为 5%；
其次是春秋航空销售费用率远低于国航。例如 2024 年前三季，国航销售费用达 50 亿、占营收的 3.9%；同期春秋航空销售费用为 18.7 亿、不到营收的 1.2%。
从抗风险能力到费用控制，春秋航空都胜于国航。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
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