今天小編分享的科技經驗：航司裏的“拼多多”，賺麻了，歡迎閲讀。
作者｜Eastland
頭圖｜電影《飛行家》
2024 年 10 月 31 日，春秋航空（SH：601021）發布《2024 年第三季度報告》顯示：今年前三季營收 160 億、扣非淨利潤超過 26 億，是 A 股最賺錢的航空公司。
中國國航（SH：601111）體量遠大于春秋航。今年前三季營收達 1281 億，但扣非淨利潤僅為 4.3 億。
廉價航空公司（Budget Airline）亦稱 " 低成本航空公司 "，其核心理念是——守住 " 安全送達 " 這個底線，把省下來的錢與乘客分享。
業績波動股的估值
1）營收已達國航的八分之一
春秋航空以航空客運為主，占營收的 99%。貨運業務均為客機腹艙載貨，占營收的比例約為 1%。
2014 年，營收 73 億、相當于國航的 7.4%;
2015 年、2016 年，營收增速分别國 10.5%、4.1%；
2017 年至 2019 年，營收連續實現兩位數增長，2019 年達 148 億、相當于國航的 10.9%；
2020 年疫情襲來，營收跌 36.7%、至 94 億。同年，國航營收跌幅達 49%；
2021 年，營收回升到 109 億、約為 2019 年的 73%；
2022 年，營收再度重挫至 84 億、僅為 2019 年的 57%；
2023 年，營收大幅增長 114%、達到創紀錄的 179 億。這個營收相當于國航的 12.7%。
2024 年前三季，營收 160 億、同比增長 13.3%，相當于國航前三季營收的 12.5%。
營收從國航的十四分之一到八分之一，春秋航空用了十年。
2）國航差的不是盈利能力
" 萬物皆周期 "，當标的公司營收、淨利潤出現大幅波動，貼 " 周期股标籤 " 于事無補。不如從過往業績的平均值着手。例如常用的 " 席勒估值法 "，就是以 10 年淨利潤均值為分母計算市盈率。
先看春秋航空：
2014 年，扣非淨利潤 3.8 億；
2015 年，扣非淨利潤 6.5 億，自 2014 年累計 10.3 億；
到 2019 年，扣非淨利潤穩步增至 15.9 億，自 2014 年累計 355 億；
2020 至 2022，連續三年虧損，至 2022 年末累計淨利潤降至 10.3 億；
2023 年，春秋航空扭虧，扣非淨利潤 22 億；
2024 年前三季，扣非淨利潤 26 億；
自 2014 年到 2024 年前三季，春秋航空淨利潤累計 58.5 億；
再看國航——沒有比較就沒有傷害：
2014 年至 2019 年扣非淨利潤累計達 355 億；
2020 至 2023 年，國航 4 年虧 742 億！
2024 年前三季，國航扣非淨利潤 13.6 億；
自 2014 年到 2024 年前三季，國航累計虧損 25.1 億。
國航并非輸在盈利能力，而是抗風險能力——若非因疫情虧掉 740 億，過往十年盈利穩超 1000 億。
應對疫情
1）可用座位公裏（ASK）
可用座位公裏（ASK）指期内每架客機飛行裏程與可售座位數乘積的總和，基于航司對未來市場需求的判斷。相當于房地產公司的土地儲備、股民的倉位。
從 2020 年初疫情爆發，到 2024 年 9 月末，國航、春秋運力投放策略可概括為四個字：殊途同歸。
國航
2020 年 Q1，ASK 為 407 億客公裏，約為 2019 年 Q1 的 58%（其中 1 月，ASK 為 247 億客公裏、同比增長 4%；2 月，ASK 暴跌至 71 億客公裏、同比下降 68%；3 月，ASK 跌幅為 62%）；
2020 年 Q2，ASK 為 2019 年 Q2 的 35%；
2020 年 Q3、Q4，ASK 分别為 2019 年同期的 57%、67%；
此後國航 ASK 振蕩下行，至 2022 年 Q2 跌到 2019 年 Q2 的 23%；
進入 2023 年，國航運力投入極速恢復。後三季度分别達到 2019 年同期的 76%、106%、116%。顯然急于把失去的奪回來；
2024 年前三季，ASK 達 2682 億座位公裏、相當于 2019 年前三季的 125%；其中，國内航線 ASK 為 2019 年前三季的 153%。國航航線為 2019 年前三季的 86%；
春秋航空
2020 年 Q1，ASK 為 102 億客公裏，約為 2019 年 Q1 的 78%（其中 1 月，ASK 同比增長 17.3%）；
2020 年 Q2 微跌至 2019 年 Q2 的 74%；下半年運力投入達到 2019 年 H2 的 96%；
2021 年 Q1、2022 年 Q1 分别達到 2019 年 Q1 的 110%、98%！
2022 年遭到 " 毒打 "，運力投放積極性仍遠高于國航。
2023 年 Q2 進入恢復期，國航、春秋運力投放策略如出一轍。
2024 年前三季，ASK 達 417 億座位公裏、相當于 2019 年前三季的 129%；其中，國内航線 ASK 為 2019 年前三季的 161%。國際航線為 2019 年前三季的 73.4%；
國航、春秋運力投入積極性差異集中于疫情三年（2020~2022）——後者對復蘇偏樂觀，超能力投入更積極。
2）客座率
收入客公裏（RPK）指期内每架客機飛行裏程與可乘客人數的乘積的總和，它與 ASK 的比值就是客座率。
國航
疫情前，國航客座率保持在 80% 一線。2019 年 2 月、8 月，分别為 84%、84.6%，顯然受春運和暑假影響；最低點出現在 12 月，為 78.9%。
2020 年 1 月基本正常，2、3 月客座率均低于 60%，較 2019 年同期下降 30 多個百分點；2021 年 Q1，客座率為 68%；
疫情衝擊下，航司大幅減少運力投放（即 ASK）。比如 2022 年 Q1，僅為 2019 年 Q1 的 40%，但實際情況比航司預估得更糟，客座率還是只有 61%。其中，國内航線 63%、國際航線 26%；
國航只好進一步降低運力投放，2022 年 Q2 的 ASK 僅為 2019 年 Q2 的 23%（其中國際航線 ASK 僅為 2019 年 Q2 的 2.3%）；但降得不夠，2022 年 Q2 客座率跌破 60%。其中，國内航線 54%、國際航線 51% ( 運力投放不到原來的 40 分之一，客座率僅略高于五成 ) 。
春秋航空客座利用率走勢與國航可謂 " 神同步 "，但總壓國航一頭：過往 19 個季度，客座率平均比國航高 12.8 個百分點！
2023 年到 2024 年 9 月末，運力投放出現報復性增長。這回 " 押對了 "，客座利用率終于回到疫情前水平。
3）客公裏收益
春秋航空客座率高的原因很簡單，就是低價——正常情況下，客公裏收益約為國航的 70%；疫情期間不到國航的 60%：
2019 年，春秋、國航客公裏收益分别為 0.36 元、0.53 元，春秋相當于國航的 67.8%；
2020 年，春秋客公裏收益低至 0.3 元，僅為國航的 58.9%；
2022 年至暗時刻，春秋、國航客座率大跌、客公裏收益不降反升。説明機票價格已無下降空間。
2023 年，春秋、國航客公裏收益分别為 0.61 元、0.41 元，春秋相當于國航的 67.6%，回到疫情前的比例；
2024 年前三季，春秋客公裏收益 0.54 元，相當于國航的 73.2%；
客公裏收益對應的是航司實收的機票價格。按 2024 年 H1 的數據，每運送一位乘客飛行 1000 公裏，春秋、國航收入分别為 393 元、537 元，相差 144 元。
成本結構
航運營成本包括燃料、機場起降 / 停機、折舊、薪酬、保養等四大項，合計超過成本的 90%。例如 2023 年，春秋航空四大成本合計 142 億，占總成本的 92.5%（總成本為 153 億、占營收的 86%）。
燃料
正情況下約占營業收入 30%，與國際油價正相關、與客座率負相關。
例如 2020 年，WTI 現貨均價下降 30%，春秋、國航燃料占營收的比例分别下降 3.7 個百分點和 5.1 個百分點。
2022 年，客座率大幅低于正常年份，春秋、國航燃料占營收的比例分别達到驚人的 47%、43%。
從燃料成本看，國航更能從國際油價下跌中獲益，對客座率下降的 " 抵抗力 " 也略強于春秋航空。
機場起降 / 停機
2019 年，春秋、國航機場起降費用分别占營收的 16%、12%，國航勝；
疫情導致客座率下降，機場費用占比提高合乎情理。但在 " 最慘 " 的 2022 年，春秋、國航機場費用占營收的比例均與 2019 年持平（誤差不超過 0.2 個百分點）。説明經過博弈，機場與航司共擔了疫情造成的損失。
折舊
春秋航空只有一款機型——空客 A320，無疑是為了降低維修保養成本。
2019 年，春秋用于飛機租賃 / 保養及折舊的成本合計 26.3 億、占營收的 17.8%，國航這個比例超過 20%；
随後幾年，春秋航空此項成本持續增長。2022 年因客座率暴跌，春秋航空飛機成本達營收的 35.8%；而國航達到驚人的 47.1%。
2023 年，春秋航空飛機成本達 33.9 億、占營收的 18.9%，較國航低 6.8 個百分點。
薪酬
2019 年，春秋、國航薪酬成本分别為營收的 16.8%、14.5%；
2020 年、2021 年，兩航司人力成本同步上揚。
2022 年非常時期，春秋航空薪酬占營收的 26.8%；國航則攀升至 37.1%;
2023 年，春秋、國航人力成本分别回落到營收的 16.3%、16.6%；
面向共同的航空從業人員市場，航司薪酬水平差距不會太大。在疫情期間，春秋用工策略更靈活，國航更 " 人性化 "。
" 六字真言 "
财報裏，春秋航空總結出六字直言是：" 兩單 "、" 兩高 " 和‘兩低 "。
" 兩單 " 指單一機型、單一艙位。春秋航只有 A320 一相機型，只有一種艙位，可安置 186 個座位。國航同款飛機，帶頭等艙、商務艙只能容納約 150 個座位。多數情況下，頭等艙、商務艙客座率更低。
" 兩高 " 指高客座率、高飛機日利用率；" 兩低 " 指低銷售費用、低管理費用；
六字真言效果顯著：首先是春秋航空毛利潤率遠高于國航。例如 2023 年，春秋航空毛利潤率達 21%，國航僅為 5%；
其次是春秋航空銷售費用率遠低于國航。例如 2024 年前三季，國航銷售費用達 50 億、占營收的 3.9%；同期春秋航空銷售費用為 18.7 億、不到營收的 1.2%。
從抗風險能力到費用控制，春秋航空都勝于國航。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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