今天小编分享的财经经验：茅台被忽视的三个增长点，欢迎阅读。
作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 4 月 3 日，贵州茅台（SH：600519）发布了《2023 年报》。报告显示——财年营收 1477 亿，同比增长 19%；归母净利润 747 亿，同比增长 19.2%；经营活动现金流净额 666 亿，同比增长 81%。年报还公布了利润分配预案——派发现金 387.9 亿（每 10 股 308.76 元），为净利润的 51.9%。
年报发布当日，茅台股价冲高回落，收于 1715.11 元，仅较开盘上涨 0.72%。收盘价对应市值 2.15 万亿，市盈率 28.8 倍。
茅台靓丽业绩早在意料之内，投资者顾虑的是业绩还有多少上升空间，增速能否撑起近 30 倍的市盈率。
事实上，除每年大约 20% 的自然增长，茅台还有三个被忽视的增长点。
第一生长点：茅台酒基酒库存
茅台酒厂产品分两大类：茅台酒、其他系列酒（茅台 1935、茅台王子、汉酱、赖茅）。2017 年，茅台厂基酒产量 6.4 万吨，其中茅台酒 4.3 万吨、系列酒 2.1 万吨。
此后，茅台酒年产量清晰地走出两个小台阶：
2018 年登上 5 万吨并横盘三年至 2020 年；
2021 年登上 5.7 万吨并横盘至 2023 年。
2017 年以来，茅台酒产量累计增长 33.6%，年均 4.9%。
2017 年，茅台酒销量突破 6 万吨，其中茅台酒、系列酒各 3 万吨。
此后，茅台酒销量平滑增长，2023 年达到 4.2 万吨。较 2017 年增长 39.4%，年均 5.7%；
大家可能注意到，茅台酒销量显著低于产量。如果用本年销量除以本年产量，计算出的产销率远低于同行。例如，2022 年茅台酒销量为 3.79 万吨，基酒产量 5.68 万吨，产销率为 66.7%。同年，五粮液、山西汾酒、泸州老窝产销率分别为 97%、92%、98%。
不是茅台酒卖得不好，而是按照生产工艺，从投料到出厂至少需要五年。例如 2021 年茅台酒售出的 3.63 万吨成品，主要使用 2016 年生产的 3.93 万吨基酒勾兑，" 跨年产销率 " 为 92%（注：此处以茅台酒销量除以五年前茅台基酒产量）。
2020 年，茅台酒销量 3.4 万吨，相当于 2015 年基酒产量的 106%。除了这一年，即使计算 " 跨年产销率 "，茅台酒还是低于其它白酒：2021 年 92%、2022 年 88%、2023 年 85%。
由于茅台基酒的独特属性，库存量大、年份久，对未来业绩的正面影响非常大。
2020 年茅台基酒产量为 5 万吨，消耗 3.4 万吨（主要产于 2015 年），库存茅台基酒盈余达 1.6 万吨。
2021 年，茅台基酒产量为 5.65 万吨，消耗 3.63 万吨（主要产于 2016 年），库存茅台基酒盈余超过 2 万吨；
2022 年、2023 年，库存茅台基酒盈余分别为 1.9 万吨、1.5 万吨。
茅台坚持 " 贮足陈酿、不卖新酒 "，2017 年 -2023 年，茅台酒基酒累计盈余 11.5 万吨。
茅台酒产量不再受基酒产能制约。不 " 释放 " 成品酒出货量的原因估计有两方面：一是渠道变革还在进行中；二是经济景气度有待提高。
好在茅台基酒是优质库存，存货不会减值，反而越存越值钱（注：勾兑所用基酒的酒龄越长，酒的品质越高，茅台精品酒、茅台 15 年售价远高于普通飞天茅台，原因是使用的基酒酒龄更长）。
截至 2023 年末，茅台库存基酒总量达 28 万吨，其中茅台基酒超过 26 万吨。理论上，可勾兑飞天茅台 5.6 亿瓶，货值约 8000 亿（按 2023 年出厂价）。
除每年约 20% 的自然增长，待外部条件成熟释放部分库存，营收、利润将出现跳跃式增长。#第一个生长点 #
第二生长点：系列酒 " 翻身 "
2017 年，系列酒产量不到茅台酒的一半，但扩产节奏比茅台酒快得多。几乎一年一级。2023 年产量达 4.3 万吨，较 2017 年增长 105%，年均 12.7%。
系列酒年销量则徘徊在 3 万吨一线。直到 2023 年小幅 " 突破 " 至 3.1 万吨，主要归功于 " 茅台 1935" 的成功。
2017 年 -2021 年，系列酒基酒一直 " 亏空 "，总量达 3 万吨。例如 2017 年，系列酒基酒产、销量分别为 2.1 万吨、2.9 万吨，亏空 8940 吨；
随着系列酒产能扩大，亏空逐年减少。2021 年，系列酒产、销量分别为 2.8 万吨和 3 万吨，亏空减少到 1900 吨。
2023 年，系列酒产量达 4.3 万吨，较 2018 年翻了一番。销量为 4.2 万吨（相当于 2018 年基酒产量的 152%），基酒盈余达 1.2 万吨。
系列酒亏空的 3 万吨基酒，只有用茅台酒基酒补。由于品牌没树立起来，经销商积极性不高，消费者不踊跃，价格也上不去，动用数万吨宝贵的茅台基酒，实属费力不讨好。
照现在的趋势，系列酒基酒产量将稳步增长到 5 万吨以上，解决困扰多年的产能瓶颈。
2023 年，系列酒营收 206.3 亿。其中，" 茅台 1935" 大获成功，营收超过 100 亿。
系列酒基酒产能逐步 " 就位 "，又有了 " 茅台 1935" 这个龙头，将成为贵州茅台的第二个利润生长点。
第三生长点：" 提直降代 "
1）格局趋稳
2017 年，直销、批发代理渠道收入分别为 6.2 亿、51.9 亿，直销占比仅 10.7%；2018 年回落到 5.9%、2019 年为 8.5%，均不及 2017 年。" 提直降代 " 停滞不前。
2020 年 3 月，高卫东就任茅台集团董事长。Q2 直销收入占比直接从 Q1 的 7.9% 提高到 16%，Q3 回落、Q4 再度拔高，反复 " 拉锯 "，全年直销收入占比还是达到 14%。
2021 年 9 月，丁雄军走马上任，Q3 批发代理收入直降 79 亿，同比减少 39.6%，而直销收入同比增长 58.1% 至 52 亿。2022 年 Q2，直销占比突破 40%，2022 年 Q4 达到 48%。
2022 年，直销收入占比稳稳地占在 40% 以上，Q4 达到 47%。
看样子，直销、批发 " 划江而治 " 是丁雄军现阶段想要维持的格局。
无论高卫东、还是丁雄军，在推进 " 提直降代 " 时都没有动代理商的蛋糕，只是把增量尽可能分配给直销渠道。
参照 2019 年，2023 年直销渠道收入增长 827.5%，批发代理渠道收入也增长了 2.4%。
2）直销毛利润占比近半
2020 年，茅台开始披露直销收入、成本。该财年直销、批发毛利润分别为 127 亿、741 亿，直销贡献的毛利润相当于批发的 17.1%，直销毛利润率比批发高 4.8 个百分点。
2021 年，直销毛利润提高到 241 亿、相当于批发的 31.2%，直销毛利润率比批发高 5.8 个百分点。
2022 年，直销、批发毛利润分别为 475 亿、664 亿，直销贡献的毛利润相当于批发的 71.6%，直销毛利润率比批发高 7 个百分点。
2023 年，直销、批发毛利润分别为 642 亿、714 亿，直销贡献的毛利润相当于批发的 89.9%，直销毛利润率比批发高 6.2 个百分点。
2020 年，直销毛利润仅占主营业务毛利润率的 14%，2021 年超过 22%，2022 年接近 40%，2023 年达到 45.7%，2024 年大概率超过 50%。#第三个利润生长点#
上调出厂价对业绩没影响！
每过一段时间就会出现 " 茅台涨价 " 的传闻。2023 年 11 月，茅台终于官宣——出厂价上调 20%！
宣布上涨当月，茅台股价高开低走，全月涨幅仅 6.35%，收于 1771.13 元。2024 年 3 月 29 日，茅台收于 1702 元。似乎投资者看出涨价对茅台业绩没有实质影响！
2017 年，茅台销量突破 6 万吨，其中茅台酒、系列酒各 3 万吨。假如全部折算为 53 度、500ml 的标准瓶型（每吨 2124 瓶、354 件），茅台酒、系列酒 2017 年销量均为 6400 万瓶。出厂价分别为 817 元、91 元。
2018 年，53 度飞天（500ml）出厂价上调到 969 元。这一年，茅台酒、系列酒出厂均价分别为 950 元、128 元。
此后五年，茅台没有上调出厂价，但实际出厂价一直在涨：2020 年 1164 元，2021 年 1214 元，2022 年 1340 元。
2023 年 10 月，茅台将出厂价上调 20%，正好是三年前（2020 年）的实际出厂价（丁雄军 2021 年 9 月上任）。
茅台提价 20% 根本是先斩后奏—— 2020 年 " 斩 "，2023 年 " 奏 "。与上文分析的三个增长点相比，上调出厂价对业绩没有影响。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
