今天小編分享的财經經驗：茅台被忽視的三個增長點，歡迎閱讀。
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024 年 4 月 3 日，貴州茅台（SH：600519）發布了《2023 年報》。報告顯示——财年營收 1477 億，同比增長 19%；歸母淨利潤 747 億，同比增長 19.2%；經營活動現金流淨額 666 億，同比增長 81%。年報還公布了利潤分配預案——派發現金 387.9 億（每 10 股 308.76 元），為淨利潤的 51.9%。
年報發布當日，茅台股價衝高回落，收于 1715.11 元，僅較開盤上漲 0.72%。收盤價對應市值 2.15 萬億，市盈率 28.8 倍。
茅台靓麗業績早在意料之内，投資者顧慮的是業績還有多少上升空間，增速能否撐起近 30 倍的市盈率。
事實上，除每年大約 20% 的自然增長，茅台還有三個被忽視的增長點。
第一生長點：茅台酒基酒庫存
茅台酒廠產品分兩大類：茅台酒、其他系列酒（茅台 1935、茅台王子、漢醬、賴茅）。2017 年，茅台廠基酒產量 6.4 萬噸，其中茅台酒 4.3 萬噸、系列酒 2.1 萬噸。
此後，茅台酒年產量清晰地走出兩個小台階：
2018 年登上 5 萬噸并橫盤三年至 2020 年；
2021 年登上 5.7 萬噸并橫盤至 2023 年。
2017 年以來，茅台酒產量累計增長 33.6%，年均 4.9%。
2017 年，茅台酒銷量突破 6 萬噸，其中茅台酒、系列酒各 3 萬噸。
此後，茅台酒銷量平滑增長，2023 年達到 4.2 萬噸。較 2017 年增長 39.4%，年均 5.7%；
大家可能注意到，茅台酒銷量顯著低于產量。如果用本年銷量除以本年產量，計算出的產銷率遠低于同行。例如，2022 年茅台酒銷量為 3.79 萬噸，基酒產量 5.68 萬噸，產銷率為 66.7%。同年，五糧液、山西汾酒、泸州老窩產銷率分别為 97%、92%、98%。
不是茅台酒賣得不好，而是按照生產工藝，從投料到出廠至少需要五年。例如 2021 年茅台酒售出的 3.63 萬噸成品，主要使用 2016 年生產的 3.93 萬噸基酒勾兌，" 跨年產銷率 " 為 92%（注：此處以茅台酒銷量除以五年前茅台基酒產量）。
2020 年，茅台酒銷量 3.4 萬噸，相當于 2015 年基酒產量的 106%。除了這一年，即使計算 " 跨年產銷率 "，茅台酒還是低于其它白酒：2021 年 92%、2022 年 88%、2023 年 85%。
由于茅台基酒的獨特屬性，庫存量大、年份久，對未來業績的正面影響非常大。
2020 年茅台基酒產量為 5 萬噸，消耗 3.4 萬噸（主要產于 2015 年），庫存茅台基酒盈餘達 1.6 萬噸。
2021 年，茅台基酒產量為 5.65 萬噸，消耗 3.63 萬噸（主要產于 2016 年），庫存茅台基酒盈餘超過 2 萬噸；
2022 年、2023 年，庫存茅台基酒盈餘分别為 1.9 萬噸、1.5 萬噸。
茅台堅持 " 貯足陳釀、不賣新酒 "，2017 年 -2023 年，茅台酒基酒累計盈餘 11.5 萬噸。
茅台酒產量不再受基酒產能制約。不 " 釋放 " 成品酒出貨量的原因估計有兩方面：一是渠道變革還在進行中；二是經濟景氣度有待提高。
好在茅台基酒是優質庫存，存貨不會減值，反而越存越值錢（注：勾兌所用基酒的酒齡越長，酒的品質越高，茅台精品酒、茅台 15 年售價遠高于普通飛天茅台，原因是使用的基酒酒齡更長）。
截至 2023 年末，茅台庫存基酒總量達 28 萬噸，其中茅台基酒超過 26 萬噸。理論上，可勾兌飛天茅台 5.6 億瓶，貨值約 8000 億（按 2023 年出廠價）。
除每年約 20% 的自然增長，待外部條件成熟釋放部分庫存，營收、利潤将出現跳躍式增長。#第一個生長點 #
第二生長點：系列酒 " 翻身 "
2017 年，系列酒產量不到茅台酒的一半，但擴產節奏比茅台酒快得多。幾乎一年一級。2023 年產量達 4.3 萬噸，較 2017 年增長 105%，年均 12.7%。
系列酒年銷量則徘徊在 3 萬噸一線。直到 2023 年小幅 " 突破 " 至 3.1 萬噸，主要歸功于 " 茅台 1935" 的成功。
2017 年 -2021 年，系列酒基酒一直 " 虧空 "，總量達 3 萬噸。例如 2017 年，系列酒基酒產、銷量分别為 2.1 萬噸、2.9 萬噸，虧空 8940 噸；
随着系列酒產能擴大，虧空逐年減少。2021 年，系列酒產、銷量分别為 2.8 萬噸和 3 萬噸，虧空減少到 1900 噸。
2023 年，系列酒產量達 4.3 萬噸，較 2018 年翻了一番。銷量為 4.2 萬噸（相當于 2018 年基酒產量的 152%），基酒盈餘達 1.2 萬噸。
系列酒虧空的 3 萬噸基酒，只有用茅台酒基酒補。由于品牌沒樹立起來，經銷商積極性不高，消費者不踴躍，價格也上不去，動用數萬噸寶貴的茅台基酒，實屬費力不讨好。
照現在的趨勢，系列酒基酒產量将穩步增長到 5 萬噸以上，解決困擾多年的產能瓶頸。
2023 年，系列酒營收 206.3 億。其中，" 茅台 1935" 大獲成功，營收超過 100 億。
系列酒基酒產能逐步 " 就位 "，又有了 " 茅台 1935" 這個龍頭，将成為貴州茅台的第二個利潤生長點。
第三生長點：" 提直降代 "
1）格局趨穩
2017 年，直銷、批發代理渠道收入分别為 6.2 億、51.9 億，直銷占比僅 10.7%；2018 年回落到 5.9%、2019 年為 8.5%，均不及 2017 年。" 提直降代 " 停滞不前。
2020 年 3 月，高衛東就任茅台集團董事長。Q2 直銷收入占比直接從 Q1 的 7.9% 提高到 16%，Q3 回落、Q4 再度拔高，反復 " 拉鋸 "，全年直銷收入占比還是達到 14%。
2021 年 9 月，丁雄軍走馬上任，Q3 批發代理收入直降 79 億，同比減少 39.6%，而直銷收入同比增長 58.1% 至 52 億。2022 年 Q2，直銷占比突破 40%，2022 年 Q4 達到 48%。
2022 年，直銷收入占比穩穩地占在 40% 以上，Q4 達到 47%。
看樣子，直銷、批發 " 劃江而治 " 是丁雄軍現階段想要維持的格局。
無論高衛東、還是丁雄軍，在推進 " 提直降代 " 時都沒有動代理商的蛋糕，只是把增量盡可能分配給直銷渠道。
參照 2019 年，2023 年直銷渠道收入增長 827.5%，批發代理渠道收入也增長了 2.4%。
2）直銷毛利潤占比近半
2020 年，茅台開始披露直銷收入、成本。該财年直銷、批發毛利潤分别為 127 億、741 億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的 17.1%，直銷毛利潤率比批發高 4.8 個百分點。
2021 年，直銷毛利潤提高到 241 億、相當于批發的 31.2%，直銷毛利潤率比批發高 5.8 個百分點。
2022 年，直銷、批發毛利潤分别為 475 億、664 億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的 71.6%，直銷毛利潤率比批發高 7 個百分點。
2023 年，直銷、批發毛利潤分别為 642 億、714 億，直銷貢獻的毛利潤相當于批發的 89.9%，直銷毛利潤率比批發高 6.2 個百分點。
2020 年，直銷毛利潤僅占主營業務毛利潤率的 14%，2021 年超過 22%，2022 年接近 40%，2023 年達到 45.7%，2024 年大概率超過 50%。#第三個利潤生長點#
上調出廠價對業績沒影響！
每過一段時間就會出現 " 茅台漲價 " 的傳聞。2023 年 11 月，茅台終于官宣——出廠價上調 20%！
宣布上漲當月，茅台股價高開低走，全月漲幅僅 6.35%，收于 1771.13 元。2024 年 3 月 29 日，茅台收于 1702 元。似乎投資者看出漲價對茅台業績沒有實質影響！
2017 年，茅台銷量突破 6 萬噸，其中茅台酒、系列酒各 3 萬噸。假如全部折算為 53 度、500ml 的标準瓶型（每噸 2124 瓶、354 件），茅台酒、系列酒 2017 年銷量均為 6400 萬瓶。出廠價分别為 817 元、91 元。
2018 年，53 度飛天（500ml）出廠價上調到 969 元。這一年，茅台酒、系列酒出廠均價分别為 950 元、128 元。
此後五年，茅台沒有上調出廠價，但實際出廠價一直在漲：2020 年 1164 元，2021 年 1214 元，2022 年 1340 元。
2023 年 10 月，茅台将出廠價上調 20%，正好是三年前（2020 年）的實際出廠價（丁雄軍 2021 年 9 月上任）。
茅台提價 20% 根本是先斬後奏—— 2020 年 " 斬 "，2023 年 " 奏 "。與上文分析的三個增長點相比，上調出廠價對業績沒有影響。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
