今天小編分享的财經經驗：新周期，醫藥不言頂，歡迎閲讀。
文 | 氨基觀察
醫藥大漲之後，下一步呢？
這可能是近期，所有人都關心的一個問題。回顧過往多次牛市，醫藥板塊的表現相對温和、穩健，但這次不一樣，高彈性的創新藥產業鏈已成為醫藥板塊的主戰場。
并且，前期經歷了 3-4 年下行行情，估值和業績預期壓縮幅度巨大，年初至今，醫藥板塊的表現基本仍處于整個市場倒數第一。
這意味着，當前醫藥板塊仍處于非常有性價比的估值區間，反轉趨勢中無需輕易言高。
立足產業角度，在政策周期和技術周期雙重共振驅動下，中國醫藥產業正邁入最好的時代，收獲創新成果。加之市場情緒帶來的估值、預期修復，一場由創新藥企帶動的新 " 風暴 " 即将襲來。
對于中國醫藥產業而言，這可能又是一次絕佳的 " 躍遷 " 機會。
預期糾偏下的估值修復
醫藥板塊更受到市場關注的核心邏輯之一是，預期差的修復。
相比于大部分行業，是由正常預期再到超預期的演繹，醫藥板塊則是從 " 負預期 " 到正常預期，遠未到 " 超預期 " 的階段。
2019 年至 2021 年是醫藥行業蓬勃發展的三年，但是基本面增長得快，市場預期膨脹得更快，加之新冠疫情催生的一系列新需求幹擾了人們的判斷，最終導致整個行業出現了產能大擴張，遠遠超過了市場的需要。
而資源在短期内的過度湧入，導致單藥研發成本飙升而單藥回報預期滑落，一升一降之下，投入產出預期惡化，内卷競争壓力凸顯。加之監管推動的降價、創新藥出海不順，更是讓人們開始重新審視行業的發展預期，泡沫破裂。
本輪行情啓動之前，從 2021 年年中算起，中國醫藥行業股價已經經歷了 3-4 年下行行情，估值和業績預期壓縮幅度巨大。根據 WIND 數據，年初至今，醫藥板塊基本處于整個市場倒數第一。
這也意味着，當前醫藥板塊标的仍處于非常有性價比的估值區間。正因此，即使大漲，本質也只是估值修復，回歸正常預期。未來，還會有一系列行業利好，推動醫藥板塊預期的走高。
今年的醫保談判，可能是超預期兑現的一個節點。一方面，近兩年，醫保談判越發温和，政策對于創新藥企及產品的支持也肉眼可見。若今年國談繼續延續這一趨勢，将有助于進一步提振創新藥板塊行情。
另一方面，諸多新藥上市等待談判，若成功進入醫保或能催生諸多重磅創新藥。例如，雲頂新耀的耐賦康如果以一個合适的價格進入醫保，将加速放量，成為 50 億 + 的大品種。
耐賦康是全球首個 IgA 腎病對因治療藥物，于 2024 年 5 月在中國大陸開出首張處方，在上市後的短短一個多月内，耐賦康的銷售收入就達到了 1.673 億元。
據中報業績電話會披露，5 月上市，上半年就有 23000 個病人申請援助和服務，復購率接近 100%。核心在于，耐賦康對 IgA 腎病患者的意義不容小觑。
中國人群數據分析顯示，耐賦康能保護患者腎功能，減少 66% 腎功能下降，将疾病進展至透析或腎移植的時間延緩 12.8 年，治療周期卻只要 9 個月左右。
最重要的是，其療效與藥物經濟學優勢并重。
在美國進行的藥物經濟學評估中，耐賦康作為一種創新治療 IgA 腎病的藥物，展現出了其在治療效果和經濟成本上的雙重優勢。在支持治療基礎上，相比于安慰劑，耐賦康 ® 能夠顯著延緩腎功能下降，從而獲得更多生命年（LY）和質量調整生命年（QALY），同時長期總費用更低，是具有絕對藥物經濟學優勢的治療方案。
一款臨床療效明确、患者需求巨大的創新藥，最适合去的方向就是醫保市場。醫保的廣覆蓋會使盡可能多的 IgA 腎病患者獲益，也會讓耐賦康的表現更超預期，帶動公司的預期走高。
這不只是雲頂新耀和耐賦康的故事，也将是更多中國創新藥企的故事。底層邏輯在于，創新藥是中國醫藥產業的未來，創新實力不斷提升，行業正步入收獲期，頭部企業商業化表現亮眼，新生代力量、重磅交易也不斷湧現。
換句話説，創新藥產業的處境遠沒有大家想象中的那樣悲觀，這種錯誤的預期存在糾偏的需求，早已埋下了反轉之因。而随着預期差的不斷糾正，醫藥板塊的估值也将不斷走高。
從負預期到超預期，被壓抑了 3 年的情緒釋放，爆發往往也會更加震撼。
基本面驅動價值增長
當然，對于醫藥板塊來説，炒作行情終究會散去，基本面會成為核心的驅動因子。
醫藥板塊的确定性在于，扛旗者是創新藥資產。這類資產具備業績高爆發力的特點，存在 " 股價 - 業績 " 正反饋的邏輯。
簡單來説，雖然股價上漲可能會在短時間内推高估值，但創新藥企的業績增長足夠快，又會迅速消化估值。
例如，雲頂新耀目前處于一個低 PS 高業績增長的階段。創新藥企通常采用 PS 估值，雲頂新耀今年上半年的營收約 3.02 億元，比去年下半年大幅增長 158%，公司預計全年營收為 7 億元，對應目前 82 億港币的市值才 10 倍 PS 左右。
如果行情進一步演繹，雲頂新耀的估值還有進一步上漲的可能。但與此同時，已經全面走上商業化快車道的雲頂新耀，在多款產品加持下，營收仍将保持着高速增長，進而消化上漲的估值。
具體來説，其拳頭產品耐賦康持續放量預期越來越明确。其已被納入今年醫保談判名單，即将納入權威的 KDIGO 指南，治療地位不斷獲得認可和鞏固，加之國内潛在患者數量龐大，持續放量已經是一張明牌；
依嘉的放量同樣可以預期。作為全球首個氟環素類抗菌藥物，依嘉自 2023 年 7 月商業化上市至今年 6 月底，銷售收入達 2.33 億元。一方面，雲頂新耀在商業化層面持續發力，通過增加自主銷售團隊和加強核心醫院的覆蓋力度，以及通過 CSO 模式擴大覆蓋範圍；另一方面，依嘉研究數據的公布，也為其臨床放量提供了重要支撐。
除此之外，2026 年雲頂新耀還将迎來另兩款商業化產品，自免疫重磅藥物伊曲莫德和高端抗生素頭孢吡肟 / 他尼硼巴坦。
前者是新一代口服治療潰瘍性結腸炎藥物，數據顯示，到 2030 年中國潰瘍性結腸炎患者人數預計将達到約 100 萬人，公司預計伊曲莫德 2030 年銷售峰值将達 20 億元；後者同樣瞄準國内龐大的抗菌藥市場，憑借更好的效果不耐藥，不斷蠶食老產品的市場份額，公司預計其 2030 年銷售峰值将達 15 億元。
展望未來，在這種業績反饋中，以雲頂新耀為代表的創新藥資產，會形成 " 業績快速增長消化估值 - 預期進一步增長 " 的正反饋。也就是説，醫藥板塊的上漲，短期靠預期修復，中長期的支撐則是業績反饋。
更重要的是，經過寒冬周期檢驗後，創新藥的競争格局已經明朗，頭部及準頭部均不存在太大争議，具有高度确定性。盡管創新研發風險不變，但它們不會陷入向下螺旋，也不會上演之前的價值毀滅。
以港股 18A 板塊來看，年初至今漲幅最高的為亞盛醫藥，雲頂新耀則以超 21% 的漲幅位居第三。股價上漲、估值回升，正是吹盡黃沙始到金的體現。
中國自己的創新藥 biopharma 已經成型，如百濟神州；後續的第二梯隊中，也已經能夠清晰看到穿越周期的 biotech，它們或通過 BD" 上岸 "，或具備了 biopharma 初步的模樣，如雲頂新耀。
長久來看，資本也必然會對這類資產給予更高的估值，形成另一重正向循環。
重磅 BD 進一步推高預期
在擁有業績增長明牌的同時，醫藥資產往往還有估值重估的 " 暗線 "：不定時的重磅 BD，這可能會推動預期的進一步走高。
眼下，在政策扶持和研發成色不斷加深的背景下，創新藥正以加速度的态勢奔湧向前，經歷着從 " 引進來 " 向 " 走出去 " 的變化。
而在專利懸崖壓力下，海外大藥企普遍存在增長焦慮，國產分子又快又好，因此能夠滿足 MNC 的補強邏輯。日前，石藥集團一款臨床前分子，便創造了 1 億美元首付款，近 20 億美元總交易額的現象級 BD。
在這一背景下，潛在重磅 BD 邏輯，無疑是諸多具備扎實自主研發能力創新藥企的潛在催化劑。例如，雲頂新耀的 mRNA 管線、自免 BTK 抑制劑都是熱門賽道的熱門選手，同樣具備創造現象級交易的可能。
其中，mRNA 腫瘤疫苗具備颠覆腫瘤治療的潛力，其在治療腫瘤層面有兩個顯著優勢：一是降低復發和遠端轉移更優，二是療效更穩定，這會構成 mRNA 腫瘤疫苗的核心競争優勢。
在突出的競争優勢下，mRNA 腫瘤疫苗市場空間巨大。中信證券預計，2030 年全球 mRNA 腫瘤疫苗的市場規模在 145 億美元左右，2035 年将達 210 億美元。而雲頂新耀的 mRNA 平台是自主知識產權且經過臨床驗證的，公司擁有產品的全球權益，能夠進行對外授權，以加速 mRNA 疫苗的研發變現。
8 月份，公司針對實體瘤的 mRNA 腫瘤疫苗 EVM16 已經啓動 IIT 研究。該研究由北京大學腫瘤醫院和復旦大學附屬腫瘤醫院發起，是 EVM16 開展的首次人體試驗，進度相比于預期提前；第二款現貨型腫瘤疫苗也即将在中美兩地遞交 IND。
同時，雲頂新耀擁有全球權益的 BTK 抑制劑 EVER001 也在加速推進，預計将在下半年公布針對原發性膜性腎病的 1b 期臨床數據，預計明年進入 2 期臨床。
與全球大部分 BTK 抑制劑不同，EVER001 分子采用共價可逆的思路，選擇性高，結合能力好，在靶和脱靶毒性都比較低，因此在自免領網域具有極大看點。
目前，EVER001 針對的原發性膜性腎病，僅中國市場患者規模就達到 200 萬，全球患者規模遠超過這一數字。而現有治療手段局限性較大，不僅有很高的副作用，并且超過 30% 的患者對現有标準療法沒有應答，達到緩解的患者也有很高（30%）的比例會復發，對新療法的需求極為迫切，這無疑是 EVER001 的潛在機遇。
今年中報，雲頂新耀明确表示，将加速推進擁有全球權益的管線研發。鑑于其過往突出的 BD 能力，或許可以期待一下 BD 帶來的驚喜。
大浪淘沙之後，一個新時代已經緩緩拉開序幕。這些催化劑，勢必會加速醫藥板塊重返巅峰的過程。
總結
上一輪的狂熱，中國創新藥行業實現了快速的追趕，誕生了諸多實力 biotech、biopharma。這一輪的牛市，一方面會加速這些 biotech、biopharma 的躍遷，另一方面則會加速新一代王者的孕育。
對于醫藥產業而言，顯然又迎來了新一輪的機遇。當然，參與其中的產業從業者們，也需要時刻保持清醒，冷靜與理性從來是穿越周期的關鍵。
