今天小編分享的财經經驗：茅台的“棄子”，上市了，歡迎閲讀。
作者｜Eastland
頭圖｜美劇《權力的遊戲》
近年來，港交所融資能力衰退肉眼可見：
2021 年募集 7732 億港，其中 IPO 募集 3313 億。快手募集 483 億港元居首，京東物流、百度、B 站緊随其後，募資金額均超 200 億港元；
2022 年募集 2518 億，同比下降 67.4%。其中 IPO 募集 1046 億港元，同比下降 68.4%。中免募集 184 億港元居首，天齊锂業、中創新航募集金額略高于 100 億港元；
2023 年募集 1507 億，同比下降 40.7%，不及 2021 年的五分之一！其中 IPO 募集 463 億，同比下降 55.8%。排名第一的珍酒李渡（HK：06979），IPO 募集資金 53.1 億港元。這個金額在 2021 年，排不進前十。
盡管如此，珍酒李渡奪得港交所年度 IPO 募集冠軍仍然可喜可賀。主要原因有二個：
一是港交所白酒股稀缺，珍酒李渡填補了空白；
二是珍酒李渡旗下醬香型酒潛力較大且與茅台酒廠有深厚的歷史淵源。
被印證的 " 神話 "
" 橘生淮北則為枳，水土異也 "，動植物產品特質與產地的相關性雖然一直屬于商業常識，但 " 離了茅台鎮釀不出高品質醬香型白酒 " 的説法，卻聽起來有些 " 邪乎 "。别説外人不信，茅台酒廠自己也不信。
茅台酒廠擴大產能的最大瓶頸是工業用地。貴州山多地少，茅台鎮大小燒坊數以千計，格外擁擠。建國後發展了幾十年，基酒產能只有 200 噸 / 年。
1975 年，貴州茅台酒開始大規模易地生產試驗，時下為國家重點科技項目，是中國酒業的 " 壹号工程 "。
項目由中國科學院操盤，茅台酒廠全力配合——廠長親率 28 名骨幹（包括釀造 / 勾調大師，一線技工、銷售 / 管理專才），來到距茅台鎮 113 公裏的遵義市北郊十字鋪建設新廠，廠名就叫 " 貴州茅台異地試驗廠 "。
十字鋪地勢開闊，實驗期建 20 個窖池、基酒產能 80 噸 / 年（相當于茅台酒廠的 40%）。如果試驗成功，即可迅速上馬一期、二期、三期……
從工藝、技術到原料、設備，全部 " 像素級復刻 " 茅台酒廠，連發酵池的窖石、窖泥都原封不動地搬了過來。
時間來到 1986 年，易地試驗產品正式命名為 " 珍酒 "，意為 " 酒中珍品 "。
高校、科研院所對珍酒的香味成份、微量元素、微生物進行了全面分析，項目驗收順利通過；随後幾年珍酒獲得權威獎項無數；還被陸續列入 " 三大醬香品牌 "、" 四大國宴酒 "、" 特供酒 "、" 國禮酒 " ……
看起來，易地試驗成功了！
假如易地試驗成功，茅台酒廠會當仁不讓地接手 " 十字鋪 "，完成擴大產能的夙願；
假如易地試驗成功，用 " 茅台酒 " 這塊金字招牌，比另創 " 珍酒 " 品牌勝強百倍；
假如易地試驗成功，釀出品質不輸茅台的頂級醬酒，珍酒廠生存不成問題，活得很好也順理成章。
但是，2008 年珍酒廠走到了破產重組、難覓接盤者的境地。
在第一次流标之後，華澤集團于 2009 年以 8250 萬元拍得珍酒 100% 股權。茅台酒廠參與了競拍，但沒有給出更高價格。
回過頭看：1986 年新廠被命名為珍酒，意味着與茅台脱鈎。站在茅台酒廠的角度，放棄這個項目屬于 " 棄子 "（圍棋術語）。
放棄 " 易地試驗 " 後，茅台酒廠着力在周邊 " 圈地 " 擴大產能。到 2000 年末，基酒產能達到 4000 噸，相當于 1975 年的 20 倍。
易地試驗為 " 離開茅台鎮釀不出正宗茅台酒 " 提供了佐證。随後，包含茅台酒廠址在内的 7.5 平方公裏被官方認定為 " 茅台酒核心產區 "（後擴大到 15.3 平方公裏）。
珍酒李渡的 " 含醬量 "
上市公司旗下，主要有珍酒、李渡、湘窖和開口笑四個品牌，產品覆蓋了高端、次高端和中端。
2022 年，珍酒銷售收入 38. 億，占營收的 65.3%。李渡銷售收入 8.9 億，占營收的 15.1%；
2023 年 H1，珍酒銷售收入 23.1 億，占比 65.5%；
李渡銷售收入 4.9 億，占比 13.9%；
湘窖銷售收入 4.4 億，占比 12.6%；
開口笑銷售收入 2.2 億，占比 6.3%；
其它白酒（主要包括邵陽酒）銷售收入 6087 萬，占比 1.7%。
根據招股檔案引用的标準，每 500 毫升售價超過 1500 元為高端白酒；售價 600~1500 元為次高端；零售價 100~600 元為中端；零售價 100 元以下的為低端。
2022 年，珍酒李渡高端、次高端 、中低端白酒銷售收入分别為 14.4 億、23.9 億、20.3 億。分别占營收的 24.6%、40.8%、34.7%。
2023 年 H1，高端、次高端、低端產品銷售收入分别為 7 億、12.7 億、10.9 億。分别占營收的 22.9%、41.5%、35.5%。而珍酒銷售收入為 23.1 億，均價 359 元 / 公斤，説明珍酒屬于次高端。
2023 年 H1，湘窖、李渡售價均高于主力產品珍酒（分别為每公斤 609 億、465 元）。茅台酒廠的主力產品是飛天茅台，售價為系列酒的 5.4 倍。
總結來看，珍酒銷售收入占營收的三分之二，但等級偏低，只能算中端。算下來，珍酒李渡的 " 含醬量 " 最多有五成。
大量外購基酒
醬香型白酒的生產工藝復雜到 " 變态 "。包括九次蒸煮、八次發酵、七次摘酒，分型貯存、勾兑出廠（酒齡不低于五年）。
端午制曲、重陽下沙，一月一個小周期、一年一個中周期、六年一個大周期（正宗醬酒從制曲到成品出廠歷時六年）。
假如基酒產能保持擴張，庫存基礎數量必然逐年提高。例如，2000 年生產的 1000 噸基酒，到 2005 年才能勾兑成品出廠。如果 2005 年基酒產量達到 1500 噸，那麼庫存基酒将會增加 500 噸（出庫 1000 噸、入庫 1500 噸）。
基酒的產能、品質、庫存量是醬酒廠家的核心競争力。截至 2022 年末，茅台酒廠基酒產能超過 8 萬噸，實際產量接近 9.3 萬噸，產能利用率約 114%。半成品（基礎酒）庫存達 26.4 萬噸。
相比之下，即使 2009 年華澤集團接手時珍酒庫裏沒有一滴基酒，只能通過外購基酒維持生產（如果不想 " 砸牌子 "，就要購買酒齡不低于五年的基酒），但只要從 2010 年起穩步擴大產能，那麼 2015 年将步入正軌，無須外購。
可珍酒李渡招股書披露的信息卻是——從第三方采購基酒，" 将其勾調至白酒產品中 "。
盡管被包裝成 " 由合作基地生產 "，本質上卻與新能源車企向寧德時代 " 買產線 " 相似（包下若幹條生產線未來一段時間的所有產品）。
2020 年、2021 年及 2022 年，外購醬香型基酒數量分别為 7404 噸、2.05 萬噸和 7817 噸。
2020 年、2021 年及 2022 年，珍酒李渡基酒產量分别為 8959 噸、1.1 萬噸和 2.57 萬噸。
2020 年、2021 年及 2022 年，外購基酒分别相當于自產基酒的 82.6%、185.8%、30.4%。
2020 年 ~2022 年，珍酒李渡合共生產基酒 4.57 萬噸。根據醬酒生產工藝，這些基酒将在 2025 年 ~2027 年陸續用于勾調成品。
2020 年 ~2022 年，珍酒李渡總共從第三方采購基酒 3.58 萬噸。期間出品的珍酒，主要是用外購基酒勾調而成。
假如 TCL 出品一款醬香型白酒，用采購來的基酒勾調天經地義。但如果茅台酒廠這樣做，2 萬億市值将灰飛煙滅。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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