今天小編分享的财經經驗：朱嘯虎什麼都知道，歡迎閲讀。
文 | 徐牧心
編輯 | 陳之琰
朱嘯虎再一次站在了風口浪尖。
在從業者普遍認為 hard 模式将持續若幹年的低迷氣氛中，朱嘯虎高喊着 " 别下牌桌 "，并向 VC 行業指出了一條 DPI 達 1 的道路——分紅，" 五年靠分紅拿回本金 "。
這個對 LP 極具誘惑力的假設迅速引來了同行們的反駁。
比如經緯創投創始管理合夥人張穎，從朋友圈到媒體專訪連續而激烈地駁斥了這種做法。觀點無外乎兩句話：既無可能，也不應該。一些投資人在社交媒體上啓動嘲諷模式，稱此舉為 " 嘲諷滴灌通、成為滴灌通、超越滴灌通 "，還有人直接割席表态 " 江湖路遠，各走一邊 "。
在退出普遍艱難的當下，你很容易能從一場紛争中看到一級市場的擰巴和焦慮：一邊是要繼續留在 VC 牌桌的大佬向 LP 宣稱要用分紅回本，另一邊是堅持 VC 夢想的投資人們，卻在實操中為了退出無所不用其極。
反觀朱嘯虎的從業經歷，他可能是 VC 行業中最擅用媒體的那一個。
在投滴滴、ofo 的 to C 時代，用户的多少能夠直接改變被投生死存亡的格局。于是，朱嘯虎口中 " 神州專車是偽共享經濟 "、" 共享單車 90 天内結束戰鬥 " 聲猶在耳。
而今天，随着有明顯風險偏好的國資、政府成為募資的必選項，市場化資本出資 VC 的動力降至冰點，還想留在牌桌的朱嘯虎顯然已經變換自己的核心觀眾了。從 " 不看好中國大模型公司 " 到 " 分紅更穩健、更安全、更靠譜 " 的一系列發聲其實無不在説一件事：投 VC，還能掙錢。
一個答案
首先，還是來簡單回答下 " 靠分紅五年回本 " 到底靠不靠譜？
其實張穎的回答能夠基本代表持反對觀點者的大致想法。如果一家 VC 機構想要通過分紅在五年回本，至少需要達成三個條件：1. 基金規模要很小（小于正常的 3-4 億美金）；2. 在早期、以低估值期投到中後期有高利潤能力的優秀公司；3. 這些優秀的公司還得願意籤分紅條款。
有投資人以單筆投資要實現五年分紅回本為條件做了更細致的推演——
最适合投的标的是當下無利潤或虧損，且一年後就能拿出每年 25% 的利潤來分紅的公司。這種 " 神仙 " 公司可能存在，但也極少。
也可以投已有利潤的公司。以一家每年有 3000 萬利潤的公司來看，如果占到 20% 股份，在刨去利潤遞增的影響下，5 年能分得 3000 萬。與一筆典型的 VC 早期投資相當。但同時以朱嘯虎所稱 " 只投 10 倍 PE 以下 " 估值的項目來反推，對于一家有 3000 萬利潤估值 3 億的公司，3000 萬的投資額只能實現 10% 的股權占比，那分紅回本的時間将從 5 年變成 10 年。若以 5 倍 PE 為估值則可達到。
這位投資人的結論是—— " 在 VC 階段，按照 PE 标準，投天使等量的錢 "，才有可能實現這個目标。
除此之外，只要企業已經有利潤了，就難以解決一個創業者心裏的困惑：作為一家能 5 年還完投資款的公司，為什麼要以稀釋股份為代價進行融資呢？并且，企業的利潤大多數情況下要留存繼續擴張，一個現金流如此健康的企業會放棄這種發展的可能性嗎？
當然，必須指出的一點是，在投中網的這篇對話原文中，" 五年靠分紅拿回本金 " 本就是朱嘯虎面向 LP 時提出的一種假設，需要時間驗證。同時他還在對話中限定了以下條件：早期 VC、投消費項目。
在零星支持朱嘯虎觀點的信息中，博主 " 一級市場小道消息 " 經過計算後提出，如果在天使輪投資蘭州拉面品牌 " 馬記永 "、在業績持續穩定、并且公司同意分紅的情況下，能夠滿足分紅五年回本的條件，也正好符合早期 + 消費的特點。
在這種限制條件下，有投早期消費的投資人告訴「暗湧 Waves」分紅回本的方式的确可以行得通。比如在投資協定中約定優先回本，或者結合優先退股的條款，可以理解為一種 " 部分回購 "。
" 其實優先分紅權不是什麼新鮮事，TMT 時代普遍公司沒有利潤，這個條款才形同虛設，而消費則是非常适合分紅的投資賽道。"
專注投早期消費的尚承投資創始管理合夥人童傑告訴「暗湧 Waves」，不可能每筆交易都去期待五年分紅回本，" 能實現的公司得有 85 分以上的水平 "，但優先分紅回本對于強現金流的消費品企業是可以被理解和接受的。
從另一個層面來看，分紅也并不是投資人的一廂情願。在分紅的過程中并不只是投資人獲益，創業者也能同步獲得收益。
成為共識的分紅
抛開回本周期不談，籤署分紅條款确實已然成為行内共識。
除了消費領網域，對于一些有機會實現強現金流、同時由于各種原因極難實現上市的公司，投資人也會籤署分紅條款算是一種退出的 " 平替 "，比如遊戲公司。
那麼，分紅條款怎麼籤？
大地律所青與石團隊創始人劉洪國表示：" 分紅比例取決于多種因素，包括公司的發展階段、盈利水平、資金需求等。例如，對于成熟期的公司如果沒有重大資金支出安排，現金分紅比例可能不低于 80%；如果有重大資金支出安排，比例可能不低于 40%；而成長期公司且有重大資金支出安排的，分紅比例可能不低于 20%。"
但如果想要在五年内回本，靠比例分紅會很困難，因為投資人的占比太低，此時可能要設定特殊分紅。這便成為一種博弈。
永川資產創始人劉子正告訴「暗湧 Waves」：實操中，很多股權項目并不是一開始就談了分紅，而是在資本市場計劃落空、面臨回購壓力，或者企業有利潤但增長困難的時候，通過妥協式的二次溝通，将其改成分紅形式，這實際上是一種股權投資的妥協。
另外還有一種分紅條款情況，即：投資人會在投資協定中要求 5 年内通過分紅還完本金，同時在還完本金的基礎上，股權會逐步做退讓。
這種逐步退還股權的方式，讓人想到近年來話題眾多的滴灌通。通過分紅回本的投資方式和滴灌通（或 RBF 投資）有相似之處，比如兩者都是設立回本周期，根據利潤按比例收成。不同的是，滴灌通的投資模型多為連鎖單店，而非品牌。
但确實有一些 GP 在思考一種股權投資與滴灌通（RBF）模式相結合的方式。滴灌通有投資人觀察到，最近一段時間内确實有越來越多的 VC 在與他們溝通的時候，着重想學習如何進行營業額的預測。
一切都顯示，曾以 " 風險 " 著名的風險投資，愈發追求 " 确定性 "。
成長與價值的錯配
盡管絕大多數投資人對朱嘯虎假設的持否定意見，而其真正的觀眾—— LP 們，态度則顯得暧昧很多。
不管 LP 們是否相信這種回本方式能夠實現，在「暗湧 Waves」接觸到的出資者有一個共識，即 " 朱嘯虎講話實在 "。
顯然，LP 們配置一級市場的情緒被朱嘯虎很好地拿捏了。" 能夠站在 LP 角度珍惜子彈，而非拿着 LP 的錢繼續賭博。" 多位 LP 将這種态度視為一級市場 GP 的 " 美好品格 "。
相比經典 VC 式 buy in 夢想、星辰大海的表達，LP 們的想法更接近于 " 能退一點是一點 "。也有 LP 告訴「暗湧 Waves」：Growth 階段的項目分紅也能夠接受，" 相當于這筆錢長期不做二級市場退出，而是一筆固定收益投資，這方面的需求正在越來越大 "。
"827 新政 "、"315 新政 " 陸續頒布與落地，新 " 國九條 " 也在最近發布。國内 IPO 規則變化、整體回報持續下降已是現實。這無疑是 LP 們對 " 用分紅回本 " 這種投資方式表示理解的原因。但有 LP 也提出了一個對于一級市場更為致命的問題—— " 原本 VC 的投資模型是否還 work？這一點值得商榷。"
在光塵顧問副總裁項上看來，當下 VC 所面臨的核心問題是其賴以生存的土壤不在了，即 " 成長性投資的消失 "。
所謂 " 成長性投資 " 的對象是 " 在生意的角度沒有價值，無法從傳統渠道取得貸款 "，但被 VC 認為極具未來的成長空間、有機會來帶千百倍回報的企業。這類投資标的往往通過燒錢占領市場，" 消滅 " 競争對手，實現事實上壟斷來獲取超額利益。這表明，相比于 " 價值投資 "，" 成長性投資 " 投的其實是市場的預期。
" 而現在信息革命所帶來的空白基本上已經沒有了。" 項上告訴「暗湧 Waves」，因此造成了一種 " 錯配 "，即本應看成長性的投資的人都去看價值投資，本應追求高爆發的 VC 開始追求确定性。
那麼，當 VC 普遍開始追求确定性時，它在出資者眼中，與其他資產管理產品、理财產品的差異化又如何實現呢？如果仍有出資人期待通過配置一級市場基金，來參與商業社會最為前沿、最具發展空間新興企業發展，這些錯配下的 " 确定性追随者 " 們能滿足他們的期待嗎？
顯然，朱嘯虎只是為搖搖欲墜的玩家們提供了一種暫時留在牌桌的方式，對于一級市場顯然還有更關鍵的問題——
這場牌局還值不值得打下去？
該以怎樣的新方式繼續打下去？
