今天小編分享的财經經驗：“央行買賣國債”？赤字貨币化再引熱議，歡迎閲讀。
經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 宏觀政策的傳聞總是牽動市場的神經。
3 月 28 日，上證綜指再次站上了 3000 點。盤中，有關 " 央行下場買債 "" ‘中國版 QE（量化寬松政策）’要啓動了 " 的傳聞在市場上迅速傳播。
當天，國内券商宏觀分析師、外資投行首席經濟學家、宏觀經濟研究人士迅速加入一場事關未來貨币與财政政策調控路徑的熱議中。
" 特别國債發行在即，當前打通貨币與财政的意義，遠大于發行方式本身 "" 建議貨币當局可儲備若幹新的銀行體系流動性調節工具，如在公開市場上買賣國債等 "" 四年前建議央行适度買賣國債，現在看來可能快了 " ……
與這些聲音相呼應的是，中國經濟行至關鍵路口。在此背景下，市場對政策支持有着進一步的期待，包括從化解地方債壓力來看，似乎也有 " 新貨币政策機制 " 之内在訴求。
那麼，" 中國版 QE"（量化寬松政策）要來了嗎？
一
有觀點認為，在居民不敢花錢、地方政府債承壓的背景下，需要有解決困境的新貨币機制——将存款從銀行 " 擠 " 出來，降低實際債務負擔。
中國經濟當前面臨幾個關鍵問題，包括地方債務風險、貨币政策的選擇，以及居民消費信心、企業投資信心等。這些問題在全球範圍内都是挑戰，不僅僅局限于中國。而應對這些問題亟須宏觀經濟政策的綜合協調，既包括财政政策在内的積極措施來支持經濟增長和就業，也包括貨币政策的靈活運用來維護貨币穩定和促進合理的資金流動等。
有學者認為，現代宏觀經濟政策趨勢是财政政策和貨币政策之間的界限變得更加模糊，兩者越來越多地以一體化的方式實施，以更有效地應對經濟風險。
在傳統觀念中，财政政策着重于政府支出和税收上，而貨币政策則集中在貨币供應和利率管理上。然而，近年來為了避免風險公共化，即将私人部門的風險轉移給整個社會，主要經濟體已經采取了一系列政策，這些政策混合了财政刺激措施和貨币寬松措施。
中國财政科學研究院院長劉尚希建議，盡快建立全球宏觀政策協調機制。他撰文指出，高度不确定性、不穩定性和復雜性，是當前全球經濟形勢的基本特征。對此，2023 年底的中央經濟工作會議有清醒的認識，并作出了一系列政策安排。
債務風險是政府作為經濟主體融資而產生的可能違約風險，受市場的約束。劉尚希指出，債務風險越大，政府信用等級就越會下降，融資的阻力就越大，甚至無法進一步融資。因此，通過市場進行債務融資來擴張财政支出在一定條件下會出現悖論：越是擴張 , 越是收縮。如我國地方政府承載着宏觀調控的職責，在債務高企情況下，出現了一邊化債一邊擴張的矛盾現象。
" 随着對貨币風險（通脹）的認知改變，财政貨币政策一體化實踐已經在主要經濟體持續多年，成功地遏制了風險的公共化，避免了更大的危機。" 劉尚希撰文稱。
對于如何處理财政和貨币政策的關系，政策制定者需要有更加靈活的态度，并根據當前的經濟情況和風險水平進行适應性調整。這要求決策者在全球經濟一體化和市場變化的大背景下，持續監測經濟指标，并準備采取協同的政策行動。
在中國銀行原副行長、中國國際期貨股份有限公司總經理王永利看來，貨币政策與财政政策的職責邊界變得越來越模糊，二者的融合越來越強。這種現象也被人描述為 " 現代貨币理論（MMT）"。
王永利在其新著《貨币大裂變》中寫道，MMT 過于強調 " 政府（公共）部門的赤字等于私人部門的盈餘 "，強調在私人部門減少開支擴大儲蓄時，為維持經濟增長和社會就業，就需要政府擴大發債和開支，卻忽視了信用貨币主要來源于貨币投放機構購買儲備物以及擴大信貸投放，社會貨币總量中包含自有貨币和借入貨币，表現為流通中的現金與銀行存款 ( 主要是私人部門存款 ) ，政府的财政收支只是貨币總量的一個調節因素，而非基本主導性因素。
王永利表示："MMT 發揮積極作用是有嚴苛條件的，在适用條件内會利大于弊，超出适用條件則會弊大于利。"
對于實際操作，劉尚希撰文建議，應科學權衡各類風險的公共化趨勢及其相互之間的關聯，加快調整政府債務結構、打通财政貨币之間的隔離牆、快速截斷通過資產負債表形成的風險鏈、清理包括地方政府拖欠在内的新 " 三角債 "、實行 " 跟人走 " 的轉移支付政策促進人口城鎮化等，并實施有效的宏觀政策取向一致性評估，全面降低風險預期。
二
" 這是一件好事啊。" 民生加銀基金首席經濟學家鍾偉認為，央行直接購買國債（赤字貨币化）對今後财政政策和貨币政策的有效協調，以及貨币政策和财政政策各自發揮更靈活的作用，包括降低整個社會的融資成本，增強市場信心和市場流動性等都大有好處。
從中國的債務水平、财政政策的發展、貨币政策的調整，以及無風險利率的管理等多個角度看，鍾偉認為，央行購買國債對中國經濟均可能帶來好處。
對于債務水平問題，鍾偉認為，雖然地方政府面臨債務壓力，但中央政府的債務相對較低，整體債務水平（中央政府加地方政府債務，不包括地方政府的隐性債務）占 GDP（國内生產總值）的比例大約是 100%，相比之下美國的比例超過 120%。這意味着中國在總體債務管理上相對較為健康，有一定的政策空間來實施财政和貨币政策的協調。
在财政政策上，鍾偉認為，中國通過發行專項債券和超長期特别國債等方式可幫助地方政府解決資金需求，這些措施在一定程度上能緩解地方政府的資金壓力。如果央行能夠購買這些債券，将有助于進一步降低融資成本，提高财政政策的靈活性和效率。
對于貨币政策，鍾偉表示，央行購買國債和地方債，可以作為貨币政策調整的一個新機制。這将有助于解決實體經濟部門吸收流動性的困難和金融機構内部資金空轉的問題，增強市場流動性，提高貨币政策的有效性。
在無風險利率的管理上，鍾偉認為，央行通過調控國債利率（作為無風險利率的基準），有潛力進一步降低社會的整體融資成本，尤其是在當前風險溢價已經很低的情況下。參考歐美和日本的經驗，中國有空間适當降低無風險利率，以支持實體經濟的發展和政府債務的可持續管理。" 央行也有能力去調控以國債為基礎的無風險利率。" 鍾偉表示，以十年期國債為例，其收益率是 2.2% — 2.3%，假定貸款加權利率是 3.3% — 3.4%，二者的利差僅 1%，即風險溢價，這其實比商業銀行貸款的不良率（約 1.3%）還要低。因此，就銀行負債端來看，難以再壓低融資成本，否則商業銀行就不能夠覆蓋貸款風險了。但是若跟國民經濟運行的綜合物價水平相比，國債利率還有較大的下行空間。
顯而易見，鍾偉的觀點突出了央行直接購買國債作為一種政策工具，在财政政策和貨币政策協調、降低融資成本、增強市場信心和流動性方面的潛在好處。某種程度上，這或與經濟學家劉煜輝的建議不謀而合。
不過，也有看法稱，這種策略也可能帶來一定的風險，包括增加通脹預期、損害央行政策的可信度等。因此，在考慮實施此類政策時，需要綜合評估其長期影響，确保政策的适度和可持續性。
三
風起于青萍之末。
4 年前，疫情期間，全球經濟步入 " 無人之境 " 時，市場上關于 " 赤字貨币化 " 的讨論非常熱烈。彼時，财政部數據顯示，" 國内财政收支矛盾亦越發顯性 "。此時，财政收支矛盾面臨新挑戰。
值此全球流動性管理 " 轉向 " 關口，基于宏觀經濟現狀，劉煜輝建議，" 三支箭拭目以待 "，即央行擴表買國債，數據入表遏制信用被動收縮，發行國債注入民生。
在劉煜輝看來，以前撐起信用和财政的 " 天 "，靠的是 " 工業化和城鎮化 " 產生的土地溢價；現在能撐起信用和财政的 " 天 "，恐怕只有兩條腿：一是數據要素化和資產化，二是中央銀行财政化。
劉煜輝表示，重點不在 QE，重點在于貨币分配機制能夠把錢分到私人部門，以重啓經濟的循環，解開信用收縮的螺旋。顯然，常規範式的 " 央行—商業銀行 " 的框架，現在已經實現不了這個功能。分配只能通過财政方式進行，本質上是貨币分配财政化。
劉煜輝所言或 " 擊中 " 當下痛點。随着全球經濟環境的變化和内部經濟增長動力的轉換，傳統的經濟增長模式面臨挑戰，需要新的思路和政策工具來應對。" 三支箭 " 概括了可能的政策方向：" 央行擴表買國債 "，即央行通過購買國債來擴張資產負債表，通常被視為 QE（量化寬松政策）的一種形式，這一做法旨在提供更多流動性給市場，壓低長期利率，從而刺激投資和消費。但關鍵在于如何将新增的流動性有效地分配到私人部門，以支持實體經濟的恢復和增長。
" 央行買國債，有直接買和間接買兩種情況，《中國人民銀行法》明确央行不得對政府财政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。因此，央行主要是間接購買國債。只是央行何時買，買多少的問題。" 王永利表示。
" 中國版 QE（量化寬松政策）" 要來了嗎？值得注意的是，目前國内外資管機構觀點罕見一致：央行購買國債不等同于 QE（量化寬松政策）。國内券商、外資投行的觀點傾向認為，中國版 QE（量化寬松政策）不會發生，央行也不會采取大水漫灌的方式注入流動性。
瑞銀亞洲經濟研究主管及首席中國經濟學家汪濤表示，央行買賣國債并非量化寬松，而是旨在充實其貨币政策工具箱；政府高層的講話發生在去年 10 月召開的中央金融工作會議上，要求充實央行的貨币政策工具箱，包括在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣。因此，" 該政策意圖主要為了充實央行公開市場操作工具箱，這将有助于提高央行調節市場流動性的靈活性，同時增強央行對國債收益率曲線的直接影響。國債買賣是全球主要央行的标準貨币政策工具之一。"
從 " 數據入表遏制信用被動收縮 " 來看，數據資產化和要素化的提出，反映了經濟增長新動力的探索。随着數字經濟的發展，數據成為新的資產類别，通過資產化可以為經濟提供新的增長點。此外，這也有助于遏制因傳統產業增長放緩而導致的信用被動收縮，為經濟提供新的信貸和投資機會。
就 " 發行國債注入民生 " 而言，也有觀點認為，通過發行國債并将資金用于民生項目，既可以刺激經濟增長，也可以提高居民生活水平和社會福利。這種财政政策的重點在于如何高效、精準地将資金用于提高民眾生活質量和支持經濟可持續發展的領網域。
對于 " 貨币分配财政化 "，解決當前經濟問題的關鍵不在于是否實施量化寬松，而在于貨币分配機制能否将新增的流動性有效地分配到私人部門。這意味着，傳統的 " 央行—商業 " 銀行間接融資模式可能已不足以滿足當前經濟發展的需要，而需要通過更直接的财政手段進行資金分配。
在全球宏觀經濟復雜多變的背景下，中國經濟面臨的挑戰需要創新性的思路和政策工具來應對。" 三支箭 " 及其背後的思考，或為當前和未來的經濟政策提供了可能的方向。但是關鍵在于如何設計和實施這些政策，以确保資金有效地支持實體經濟的恢復和長期增長，同時促進經濟結構的優化和更新。
至于财政貨币化問題，在劉尚希看來，對财政風險的傳統認知局限于 " 财政不可能三角 "，即減税、擴張支出和控制赤字不能同時實現。自 1991 年歐盟《馬斯特裏赫特條約》公布赤字率 3% 和政府負債率 60% 為财政紀律紅線以來，學界長期把這個規定當作财政風險警戒線，并深深地影響了财政政策決策，這是一個非常嚴重的誤解。
他認為，歐盟、美國、日本等世界主要經濟體在财政政策實踐中早已放棄這個所謂的風險警戒線，但在我國一些人的頭腦中依然奉為圭臬。這種風險認知将會大大縮小财政空間，束縛手腳。經濟金融化已經改變了經濟運行的底層邏輯，貨币與資本的對偶關系嵌入生產函數之中，貨币數量論不再成立，通脹也不是完全的貨币現象。這意味着盯住通脹而在财政與貨币之間設定隔離牆理論上已不合邏輯，實踐中也已經被拆除。貨币不只是交易媒介，也是資產（資本），更有人提出是 " 國家資本 "。
這種觀點突破了貨币僅僅作為流通手段的傳統視角，将其看作是國家财政和經濟政策工具的組成部分，有着更為復雜和深遠的影響力。
或許，橫亘在現實面前的，不只是财政和貨币政策的界限問題，更有傳統貨币理論的認知與經濟理論、系統風險框架重構的考量。
王永利認為，财政赤字貨币化與貨币政策财政化成為全球性日益明顯的趨勢，具有較強的實踐基礎。但是需要在國家治理層面做出深刻變革，合理界定财政與貨币的邊界，保持貨币金融與經濟社會的健康發展。
打通财政貨币之間的隔離牆不是易事，意味着在财政和貨币政策之間尋求更緊密的協調與整合，或許需要滿足一系列前提條件，如 " 宏觀經濟政策框架的适應性調整 "" 法律和監管的支持 "" 中央銀行的責任界定 "" 強有力的通脹管理能力 "" 完善的經濟數據和監測系統 "" 公共信任和市場信任 "，等等。
