今天小編分享的财經經驗：京東繼續“打補丁”：自營采銷貢獻利潤，歡迎閲讀。
在此前我們對京東的持續觀察中，基本形成了以下框架：
1）平台兼具自營和第三方兩種零售形态，前者貢獻規模（亦借此獲客），後者則是主要的利潤源；
2）在特殊周期内，用户更青睐 " 性價比 "，京東用户基本盤因此變薄，這也自然也會影響開放平台的成長性（總流量面臨衝擊）。
以上框架基本可以在現實中得到驗證，争議并不大，但在 2024 年 Q2 之後，京東執拗于堅持低價戰略，且此時平台毛利率又得到回轉，企業呈現 " 反直覺性 "，基于此我們又給框架添加了 " 補丁 "：
3）京東采銷作為單一采銷的大客户，對上遊供應商具有極強的議價能力，這是在低價中改善毛利率的重要原因。
" 打補丁 " 之後，京東短期内财務狀況旋即得到好轉，與此同時也帶來了新的問題：新的 " 補丁 " 本質是向上遊企業要利潤，其效應又能持續多久呢？
帶着上述問題，我們撰寫本文，核心觀點：
其一，2024 年之後京東側重于向供應鏈要利潤，提高采銷談判能力，上述 " 打補丁 " 模式仍然奏效；
其二，目前困擾京東的仍然是總需求問題，如何能走出新的增長成為經營必選話命題，這不僅關乎損益表的情況，亦與現金流量表密不可分；
其三，此時的京東在與時間賽跑，雙十一表現非常重要，我們不妨把眼光放在 Q4 财報。
" 面子 "，" 裏子 " 換位
作為最古老的行業之一，零售業的商業模型相對簡單且成熟：
其一，以進銷貨差價獲得利潤（體現在京東自營利潤部分）；
其二，以占用上遊現金補充現金流（體現京東自營的應付賬款賬期 ) ；
其三，平台經濟等同于線下集市，收的是攤位費（開放平台服務費）以及交易撮合收入（傭金）。
京東以 3C 自營殺入行業，以服務和產品标準化優勢迅速收獲口碑和用户，并以此延伸出開放平台業務，不僅豐富了品類的完整性，且搭建了輕運營高利潤的開放平台商業模式，京東天花板因此打開。
一個平台中，自營負責 " 面子 "，而開放平台負責 " 裏子 "，兩者并行不悖，打造了京東商業帝國，在具體分析中我們是不能這麼大而化之的。
在 2020-2022 年這一特殊周期内，盡管自營占比和毛利率了雙雙下降（開放平台成長迅速 ) ，一方面彼時主流零售平台都在努力為商家纾困，進行了流量補貼工作，但另一方面也是最重要的，京東在降價甩庫存，這很大程度上稀釋了平台毛利率，出于對未來風險的警醒，企業去庫存以降低經營負擔。
随後 " 面子 " 和 " 裏子 " 模式重新成為京東主流，2022 年之後開放平台進入了高速成長階段，與此同時平台毛利率快速攀升，2024 年在外部環境仍然莫測之時京東毛利率居然達到了歷史最高。
只是仔細觀察，毛利率改進的幅度要遠大于開放平台擴張的速度，顯然其經營效率的改進并不完全歸功于開放平台的成長（亦不完全是由物流等新業務而來），而是 " 裏子 " 站在了前台，采銷團隊拿到了更多的籌碼，也就是對供應商的議價權。
當前我國宏觀經濟仍然受總需求不足所制約，而零售行業昔日的 " 出貨大哥 " 又面臨更為嚴峻的挑戰。
上圖為我國連鎖超市上市企業的整體經營狀況，在過去幾年可謂是量價齊跌（毛利率下跌，產品折扣銷售，而銷售增長也處于長期的負增長态勢）。2023 年社會常态化之後，線下零售并沒有迎來春天，反而是一個坎坷接一個坎坷。
對于供應商來説，原出貨渠道已經非常不暢通（昔日超市界模範生的永輝都淪落到找胖東來 " 爆改 "），京東是商超作為單一渠道大采購商的地位自然陡增，對供應商壓價。
如果我們再細分，會發現過去幾個季度以來，京東日百成長性要優于傳統優勢項目 3C，加之京東采銷因低價策略占到公司 C 位，其意圖已經是非常明顯：
1）希望以對供應商的議價能力來實現低價策略，進行成本轉移，這在日百品類中表現的非常明顯；
2）若低價策略能夠吸引更多用户，那真可謂是一箭雙雕。
京東要與時間賽跑
2024 年 Q3 财報發布之後，主流分析觀點認為京東借家電的以舊換新政策 " 發 " 了一筆，該季度電子和家電類產品銷量同比增長 2.7%，雖然較日百的 8% 仍有較大距離，但這也是該品類近期較大的增速了。
那麼京東 " 以舊換新 " 中究竟換來了什麼呢？
本季度京東經營性現金流出現了一次較大的流出，剔除特殊時期，該數字接近歷史新低。在财務上經營性現金流乃是經營利潤通過應付應收款，庫存變化等指标調節而得，關于京東究竟有多大盈利前景市場中确實存在争議，但其業務本身具有現金沉澱能力幾乎又是共識：主要是對供應鏈的應付賬款賬期，換句話説京東的采銷優勢不僅體現在定價能力上，亦在賬期中得以發揮，抑或是説京東可以借供應鏈的賬期完成自身經營的資金周轉。
這是零售業非常成熟的模式，并無太多可指摘的，但為何該季度經營性現金流有如此大的流出呢？
在過去幾個季度中，京東很明顯提高了對供應鏈的應付賬款天數，重新回到了接近 60 天的高點（2020 年之後為穩定行業信心，應付賬款賬期進行了大幅收縮），資金的利用方面還是非常積極的。
庫存方面就是另外一番景象了，如前文所言 2021 年前後京東其實進行了一輪非常激進的去庫存工作，此後連續多個季度管理層一直在控制庫存規模，這也是特殊周期内零售企業的常用手段。
2024 年 Q3，庫存規模有了一次明顯的躍升，與此同時庫存周轉率并沒有同步改善（庫存周轉天數小幅上揚），也就是説在總需求提振不那麼明朗，京東自營增長還在個位數時，企業反而提高了庫存規模，這明顯是違法常識的，原因就是 " 以舊換新 "。
" 以舊換新 " 政策在該季度進行了一輪加力，對于京東要抓住這一機會就需要提高庫存規模進行充分備貨，以時刻滿足用户需求，其後在經營中似乎并沒有實現管理層預期（否則庫存周轉效率應該是穩定的），這也是影響經營性現金流的重要原因，在總需求仍然疲憊之時，盡管可以通過賬期等指标調節企業沉澱資金的能力，但營收增速變緩時，上述能力就收到極大制約。
也就是説，" 以舊換新 " 确實給京東帶了紅利和機會，但較之内部預期應該仍有距離，該政策對京東的價值應沒有外界所誇耀那麼大。
那麼我們又該如何評判當前的京東呢？篇幅原因，我們依然回到本文的框架中：
其一，當前管理層其實在跟時間賽跑，簡答來説就是想借采銷有對供應鏈議價能力時，以低價進行獲客，為此後的開放平台做利潤做好準備；
2024 年 Q3 京東市場費用支出高達 100 億元，創了歷史新高，其用意乃是十分明顯的。
其二，紅利時間視窗越來越小也是确定的，如今京東對供應鏈的應付款平均賬期已經接近 60 天，在當前零售環境中，基本已經接近供應鏈的底線，與此同時議價能力的邊際效應也會越來越小。
京東又走向了一個矛盾點，假若外部環境改善，供應鏈的談判能力抖升，京東的賬期和定價都要讓步，而假若外部環境仍然低迷，其對供應鏈仍然可保持強勢地位，但想象力天花板也會非常之低。
京東此時唯有拼盡全力，在此視窗期提高用户規模，儲備流量，加速切換到開放平台做 " 裏子 " 為主導的模式中，市場費用飙升，庫存規模上揚都不是偶然的。
此時，我們對下個季度的京東财報便非常好奇了：
1）楊笠風波是否會影響京東用户基本盤，這決定業務模式切換的質量和速度；
2）雙十一京東未公布 GMV 等詳細指标，庫存周轉率和庫存規模以及經營現金流的質量就是評判雙十一的重要維度，這也是檢驗這家零售企業是否還有光芒的重要指标；
3）開篇所言的 " 打補丁 " 短期内确實給京東争取到了時間視窗，但長期内若自營去做利潤的 " 裏子 "，其利潤 = 總銷量 * 利潤率，利潤率改善邊際收窄之後，其利潤規模只能寄希望于總銷量的成長，該模式天花板相對是比較低的（且背後要平台同步更多的投入，包括但不限于物流倉儲 ) ，" 賣水 " 的平台模式仍然會是未來重點，我們也非常好奇雙十一期間京東該業務的進展情況。
本文來自微信公眾号 " 思辨财經 "，作者：仝志斌，36 氪經授權發布。
