不确定性最大的時候，已經過去

今天小編分享的财經經驗：不确定性最大的時候，已經過去，歡迎閲讀。

參加了 Steve Liesman 的一個講座，他裏面有一句話令我很有感觸，他説一個好的經濟政策，并不一定是所有人都能理解的政策，他覺得自己的工作之所以還算有點價值，就是他盡可能讓一些政策用能被人聽懂的方法説出來，然後讓大家自己去做判斷。因為如果這樣的事情沒人做，就會發生當下的情況（在他説話的時候，距離 Trump 暫緩關税還有 2 個小時）：一個人支持一個最終可能傷害他們自己的政策。

這讓我想起了大概一年多之前，我當時向我當時的老板建議説，如果我們平時在市場冷靜的時候，不未雨綢缪和市場交流，不分享我們對于金屬的看法，那麼我們就無法指望市場波動的時候，投資者可以冷靜下來去支持我們做任何逆周期的事情。

我很感激當時我的領導支持了我的想法，事實也證明大家确實也很歡迎這樣的做法，我們也都很開心能給大家創造價值。唯一超出預料的可能是，當時我們的設想是 " 在市場冷靜的時候 "，從前年 Q4 開始，金銅就沒有冷靜的時候。

回到主題，在美國當地時間下午一點多，特朗普宣布對除了中國之外的國家暫緩 90 天關税。所以我想讨論幾個問題：

1，這個決策背後的一些可能見報可能沒有見報的博弈；

2，市場的情況；

3，叙事的情況；

4，展望。

之前説了，在 Trump 的政府裏，有兩派人，第一派是納瓦羅和萊特希澤這樣，認為關税是一種安全訴求的人。另一派是 Lutnick，Bessent 這樣，認為關税是一種談判手段的人。在 4 月 2 号之前，财政部曾經主導過一段時間這個談判，貝森特對于市場的理解遠高于内閣裏面其他人。但後面某個時間點，這個談判的主導權被轉交給了另一派人，也有可能是之前貝森特去基輔的談判結果并不太好。然後事情就變成了我們看到的樣子。

之前説過，這個關税裏面，有一些是可以談判的，有一些是不可以談判的，大家還記得在 4 月 2 日那個下午，市場聽到關税是 10%，開始暴漲 2% 的時候麼，市場之前預期的就是 10%，而用一位朋友當時的點評，很好形容了那天的市場心态：

"10%？10%！，卧槽是最少 10%!"

然後貝森特撇清了自己的關系，説自己不在決策圈，然後説下跌是 M7 問題而不是 MAGA 問題。如果有了前面的前文，你可能此時再看，會更理解他為啥這樣做。

可以説，對于歐洲，加拿大這些傳統盟友的關税，每一個在華爾街，在華盛頓，在加州的經濟專家們都在反對，只有納瓦羅和 USTR（美國貿易代表，我忘記他的名字了）還在堅持。

對于中國的反擊，看法主要有兩種，一種是以 Joerg Wuttke（他曾經是中歐商會會長，在中國生活了 30 年，第一次到訪中國是 1982 年遊歷整個蘇聯，然後從中蒙入境，曾經有幸和他同時參加一個 Panel，體會過他對中國那種復雜的感情）為代表。他認為最後雙方是需要妥協的，因為大家都渴望談判。另一種則是認為雖然最後會有和解，但事情在變好之前需要變得更差，因為中國不想被逼迫到談判桌前。

這裏我想多説一句，過去幾年交流的斷絕，中美很多時候對于彼此的理解都變少了，貝森特每天都説中國沒有美國需求經濟就會崩潰。很多時候假設如果錯了，策略就不可能對。

所以總結一下，對傳統盟友的關税被所有人反對，和中國的對抗大家也都認為最後會有一個談判，但在談判之前會不會變得更差沒人知道。

與此同時，來到華盛頓的外國談判代表，大部分都抱着是零關税的希望，而得到的回復往往都是零逆差的訴求。

在一切在周末雜糅之後，另一派也接受了零關税可能是不太現實，但希望至少不要事情變得更糟糕。給一點時間談判是所有人的訴求，因為現實的情況大家想一下也知道，2 号説要加關税，9 号就要加，這麼多國家都要來美國談判，會議也很難安排過來。

而與此同時，債券市場的壓力慢慢浮現，實際上今天本來最讓人關注的是下午一點的國債拍賣，短期的技術問題我不是專家，我也説不清楚。但長期的擔憂所有人都知道，如果美國沒有逆差，那其他國家哪裏來的順差去買美國國債呢？

其實美國目前這個系統真的是一個非常牛逼的系統，美國出口美元就可以換回來各種商品，而出口的美元被中國日本這些國家拿到之後，因為美國金融市場的制度，還經常拿回去投資美國資本市場。等于是美國人印錢買了中國日本的產出，中國拿到了錢，還要把相當多一部分再拿去投資美國金融市場。按照 Liesman 的原話，這是一種不需要派駐總督的自動管理方法，天知道為什麼華盛頓覺得這個系統不夠好。

所以在今天下午之前，擺在眼前的擔憂有以下幾個：

1，債券市場的擔憂；

2，短期的經濟叙事擔憂（對美國來説這是一個滞脹風險，對中國則是一個需求衝擊）；

3，長期的經濟叙事擔憂（美國重建供給對于目前的金融系統并不是一個利好，中國的需求衝擊疊加之前的結構性風險）；

4，關税的不确定性。

在今天下午之後，第一個擔憂看起來好了一些：

但金融這個東西隔行如隔山，例如如果你問我鉛鋅，我其實就沒有那麼懂，更何況債券。但我确實沒有看懂上面這個圖。我淺薄的理解是，Indirect 一般是海外央行，海外投資者。Direct 一般是美國國内投資機構。由于之前的情況，我不意外 Direct 數字急跌，但我很好奇兩點：

第一外國投資者誰在現在買，第二，我能理解整體來看，确實倍數好了一些，從 2.59 到了 2.67，收益率低于預期。但看這個結構真的是沒問題了麼？

我可以理解上漲的股市确實可以解決很多市場的問題。所以對于這些我不懂的領網域，我的做法一般就是不交易同時假定市場就是對的。但如果有朋友熟悉可以指正。

第二個短期擔憂也好了很多，暫緩的那些地方就是 90 天之後的事情了，而和中國的談判也有了可能，其實從 Trump 加關税的幅度你也可以感受出，34%，50%，這次是多少，19%？中國一樣，在反制 50% 關税之前發布了白皮書表達了繼續談判的心願。

首先我很欣慰中國做了那個 50% 的反擊，因為華盛頓之前的氛圍，我覺得如果中國不反擊，後面的談判會面對一個非常不合理的條件，最後導致談判反而失敗。這是因為之前對中國的誤判和誤讀是巨大的，這種反擊反而會讓談判變得成立。也是前面介紹的第二種説法，事情在變好之前會變得更差。

而且坦率地説，美國文化裏面的慕強是非常嚴重的，但與此同時，他們文化中的保守主義又讓他們對于打破規則的人天生不喜歡。

Trump 是一個從來不會認錯的人，尤其是現在這個位置，實話説他能暫緩 90 天一定是遭受了很大的壓力，而且我估計按照我們熟悉的經驗，此時最蛋疼和頭疼的人一定是納瓦羅。我不知道中國會怎麼看待這個 34%，50%，然後 19% 的漲幅，但我覺得這可能也是 Trump 能給出的談判信号了。

從我的體感來説，我覺得在 Trump 對世界加關税的時候，中國的反擊其實給自己争取了支持，此時不加這 19% 我也不會覺得中國軟弱，反而展示了中國的行事邏輯，不僅僅是為了自己的關税，也證明了自己的行為邏輯 - 世界的貿易秩序。當然加 19% 然後釋放談判的信号也沒問題。我的感覺是關税的長期影響依然在，但不确定性最大的時候已經過去。

所以我們眼前還剩下兩個東西：

短期的經濟叙事風險（90 天後怎麼辦）；

長期的經濟叙事風險。

首先這個關税是不是長期的，會不會 90 天之後這個關税就沒了，我是這樣的看這個問題的，首先有可能，卸磨殺驢是成熟政治家必備的技能，但即便如此，有些事情一旦發生就是發生了，所以長期經濟的叙事風險是已經發生的，無非是 90 天後關税沒了小一點，關税還再大一點。

這個長期的叙事風險有幾個地方：

1，美國的貿易逆差很多也是自己金融市場的買盤，沒了逆差其實也沒了買盤；

2，發展制造業帶來的結構性問題（例如服務業比制造業周期性更小更穩定）；

3，其他國家對于美國的政策不确定性看法。

由于長期的問題是長期的事情，所以可以粗糙一點慢慢打磨，但我的感覺是，這個關税對于美股和美債是一個結構性的利空，只要他在，就會有利空。因為很簡單就是少了一堆買盤。

第二點美國經濟的波動會加劇，如果真的要 layoff 政府雇員，去把這些人放在制造業裏面，等于是把一群人從世界上最穩定的行業，挪去了世界上最不穩定的行業 ...

第三點就是世界的分散投資興趣會越來越大。黃金，包括一些美債的替代品以後都會興起。

更關鍵的是，短期怎麼辦？

聯儲六月就要開會，那時候如果面對關税的不确定性，它要怎麼取舍。首先這個事情既然發生了，現在就算沒有了，由于他的不确定性，我相信未來一段時間，美國的經濟數據也會受到影響。實際利率也會降低。

所以如果關税後面沒有了，聯儲我相信是可以降息的，但可惜這個可能性不占大頭，我覺得如果是所有人加 10% 的關税，然後六月份之前聯儲沒有得到明确的關税結果，聯儲是不敢降息的。

不然你六月降息，他七月加關税如何。

今天降息預期已經大幅回落：

鮑威爾的原話是：

Our obligation is to keep longer-term inflation expectations well anchored and to make certain that a one-time increase in the price level does not become an ongoing inflation problem.

這句話給我的感覺就是他想看看加了關税後的價格水平到底怎麼變化，再應對價格變化。所以換句話説，加關税的時間如果拖後了，我有一種感覺今年降息預期也會拖後。

在 4 月 2 号之前，美國的經濟叙事是短期有風險，但大家相信聯儲會把 4 月 2 号加的關税（當時覺得是 10%）當作是一次性的，然後六月會繼續降息。在這個支撐下，以及一季度财政的支持，大家決定暫時不考慮那麼多。但現在這麼一出之後，我感覺六月份聯儲降息的假設并沒有那麼堅實。

所以總結一下，之前四個不确定性中，有三個都好了很多，長期的擔憂有小概率消失，大概率存在但不是 90 天内要思考的事情。等于是 4 月 2 号之後的擔憂好了很多，但 4 月 2 号之前的擔憂實話説并沒有消失。

所以市場其實也是按照這個交易的：