今天小編分享的科技經驗：被華為發布會幹跌20%，不是維信諾最大的麻煩，歡迎閲讀。
粉飾太平？
一場華為發布會，最受傷的不是滿懷期待的消費者。
而是差點被幹跌停的維信諾。
3 月 20 日，維信諾暴跌 9.63%，此後更是跌跌不休，股價從 3 月 18 日 13.22 元的相對高點，一路跌至 3 月 25 日的 9.68 元，跌幅超過 20%。
維信諾 3 月 20 日股價走勢（綠漲紅跌）
Pura X 并未讓市場驚豔，市場眼中作為柔性顯示面板供應商的維信諾，自然難逃震蕩。
悲觀情緒，還來自低迷業績造成的信心缺乏。
3 月 21 日，維信諾發布公告稱其累計未彌補虧損總額已經超過實收股本的三分之一，但實際上，按 97.77 億元的虧損總額計算，已經是實收股本 13.97 億元的近 7 倍。
巨虧是經年累月的結果。從 2018 年維信諾正式更名以來，其歸母扣非淨虧損幾乎逐年加劇。
饒是如此，維信諾仍在進行資本運作。據其 2023 年 4 月和 2024 年 12 月發布的兩份《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》（下稱報告書），維信諾将以 60.98 億元對價，從三家對手方中買下合肥維信諾 40.91% 股權，交易完成後，維信諾将持有合肥維信諾 59.09% 股權，成為其控股股東。交易資金将來自現金和發股募集。
如此大手筆，頗有 " 竭澤而漁 " 之感。
細讀《報告書》，其中多處經不起推敲的細節，更是疑似指向财報粉飾、虛增收入，甚至财務造假、資金體外循環等嚴重問題。
為此，深交所連發三輪問詢函。
從 2023 年 4 月申報至今，該項目已經持續了近 2 年時間仍未上會，遠超一般同類項目時長。
重重迷霧之下，維信諾科技（下稱 " 維信諾 " 或 " 上市公司 "）到底想幹什麼？
失利過往
時間回到 2020 年，廣州增城南香山森林公園腳下，一座產業園的建設正在緊鑼密鼓地進行。
這座產業園名為廣州國顯，算是自帶光環。增城國資和南粵基金在身側輔佐，背後站着國產顯示屏巨頭維信諾。廣州國顯的主要使命，就是為維信諾生產最新一代 AMOLED 全柔性顯示屏。
彼時的項目評估結果顯示，廣州國顯 2022 年淨利潤将達到 13.48 億元，前景頗讓人心動。
只是此後的發展偏離了軌道。
2022 年，廣州國顯實際淨利潤只有 1.52 億元，而到了 2023 年，廣州國顯更是陷入大幅虧損，僅上半年就淨虧損 2.63 億，是評估預計值的 1/6。
低迷的業績對上市公司也形成了拖累。維信諾董事長張德強在年報中 " 喊話 " 投資人，稱 " 對未來越有信心，對當下越有耐心。"
要對維信諾有耐心信心，投資者需要更多理由。尤其是 2023 年 4 月重組方案發布後，在市場再度掀起軒然大波。
合肥維信諾經營情況究竟如何？61 億的作價是否靠譜？收購後是如維信諾所説，" 提升上市公司整體產能和資產規模 "，" 提升上市公司在技術和產品上的競争力 "，" 在生產、研發、采購和銷售等方面實現較強的協同效應 "。
還是業績 " 一瀉千裏 "，成為下一個廣州國顯？
深入拆解财務數據後，本次收購重組的結果或許并不樂觀。
粉飾太平？
在維信諾的整個體系中， 上市公司、合肥維信諾和廣州國顯三者的關系如下：
廣州國顯為合肥維信諾提供 AMOLED 屏體的進一步加工和技術服務，其支付金額為模組加工量 x 每片固定加工費，且合肥維信諾 " 報銷 " 加工過程中廣州國顯直接采買的原材料費用。生產完成後，再通過上市公司銷售。
僅看業務描述，廣州國顯和合肥維信諾之間的業務規模應比較穩定，但實際變動幅度卻堪比過山車。2021 年處于離奇高位，緊跟着的 2022 年猛烈跳水，數據完全不在一個量級。
對此，維信諾解釋稱，廣州國顯模組產線在 2020 年末未點亮，2021 年做產線測試，因此向合肥維信諾購置屏體進行產線驗證及測試的相關金額較大。
這個解釋，至少在兩個層面有些站不住腳。
其一，廣州國顯作為一家新廠，在自身尚不能造血的情況下，產線驗證和調試竟然要花數千萬？即便考慮測試時的損耗和冗餘，也有些不合常理。
其二，維信諾官網顯示，合肥維信諾點亮時間同樣為 2020 年末，理論上產能爬升和穩定良率至少需要 3 年時間，為何到了 2021 年立刻就能具備屏體的批量生產能力？能成為同樣布局先進產線的廣州國顯測試件供應商？
在這兩方面之外，還有另一種更嚴重的可能性。
根據維信諾的解釋，合肥維信諾既向廣州國顯銷售用于測試的，較為成熟的顯示模組，又向其購買模組加工服務，在同一業務中既是銷售方又是供應方。
這種貿易模式顯然不正規，甚至存在資金體外循環的嫌疑。在實務中，體外循環常常表現為體外經營、私賬核算、資金坐支，或是通過關聯公司進行虛構的貿易業務，以此虛增業績。
誠然，不排除一種假設，就是維信諾在合肥維信諾身上投入巨大，讓其能迅速跨越產能爬升和良率門檻。
但這與合肥維信諾的财報表現是矛盾的。
假設 2021 年合肥維信諾已經具備成熟生產能力，則應當将全部（或至少是大部分）在建工程轉為固定資產。但 2022 年末至 2024 年中，合肥維信諾在建工程賬面價值分别為 220.30 億元、258.75 億元和 266.05 億元，呈現增長态勢。
那麼為何遲遲不轉為固定資產？
維信諾給出的理由，是合肥維信諾產能尚在爬坡，直到 2024 年 11 月才達到轉固指标。
一邊爬坡一邊還能為廣州國顯生產 3000 多萬的調測用樣品，這不是自相矛盾嗎？
當然，不排除另一種可能，那就是良率已經達标，維信諾所謂的良率不足，只是拖延轉固的借口。
如果是這樣，會有什麼好處？
前文説到，在建工程轉為固定資產後，依照會計準則需要計提折舊。合肥維信諾預計單月折舊金額為 1.75 億元，且承認會對财務指标、經營業績有不利影響。
延遲轉固，意味着合肥維信諾能以最好的面目示人，以此在這場重組案中獲取更高交易對價，讓上市公司在發股募資中獲得更多資金。
一旦接受這種思路，維信諾的諸多疑點似乎都説得通了。
比如在經營層面，2022 年，合肥維信諾披露的前五大客户中，位于香港的 Nothing Technology 及其下屬企業榮登探花，貢獻了約 2.26 億的營收，占比 20% 以上。
Nothing Tecnology 是一家新鋭消費電子廠商。2022 年 7 月，其發布了第一台智能手機 Phone（1），截至當年末已出貨超 50 萬台。
按照顯示屏 221.02 元 / 片的均價計算，假設 Nothing Technology 在全球範圍内的所有產品采用的都是維信諾顯示屏，則其營收約為 1.11 億元，不到披露數據的一半。多出來的營收是從哪來的？
更離奇的問題，在于到了 2023 年，Nothing Technology 驟降至第五位，占比從 20% 以上降至 2% 不到。
是 Nothing 不行了嗎？事實上 2023 年 Nothing 推出了 Phone ( 2 ) ，一度被 CNN 譽為 "2023 年最值得期待的潮酷手機 "。不到 3 年售出了 200 萬台，勢頭依舊。
不排除 Nothing 更換了供應商，或者維信諾要為其他客户留出產線，但不管怎樣，維信諾都未就這一劇烈變動做出解釋。
再比如在對合肥維信諾交易價值的評估上。
第三方估值機構安徽中聯國信出具的《資產評估報告》顯示，對合肥維信諾的估值采取的是資產基礎法。其中 " 應收賬款 " 值得重點關注。
中聯國信給出了與賬面價值相同的評估價值，理由如下：
對于關聯方往來的應收賬款，在未發現壞賬損失迹象的情況下，以核實無誤的賬面價值确定評估價值；對于非關聯方往來款項，評估時根據賬齡分析法确認評估風險損失。壞賬準備評估為零。
壞賬準備評估為零，這不是一個尋常結論，站得住腳嗎？
乍一看似乎有道理。合肥維信諾絕大多數應收賬款都來自下遊上市公司，對同集團内、具有股權關系的關聯方不做壞賬準備，似乎説得過去？
但實際上，合肥維信諾與下遊關系的實質，是通過上市公司向客户銷售產品。應收賬款本質上是外部客户的貨款，未對貿易雙方進行底層穿透的估值方式是否成立，有待商榷。
非關聯方不計提壞賬準備更是不合常理，往期财務報告中，合肥維信諾在實際經營層面都計提了壞賬準備，沒有任何證據表明日後無需計提，為何在估值時略過了？
一切迹象似乎都指向了合肥維信諾的估值 " 虛高 "。
獨立經營？外挂血包？
異常的 " 應收賬款 " 科目，還提出了一個更加尖鋭的問題：
合肥維信諾，到底是獨立經營主體，還是上市公司的 " 外挂血包 "？
其應收賬款，遠沒有看上去那麼優質。2024 年上半年，合肥維信諾的應收賬款為 46.96 億元，占總資產的 10% 以上。應收賬款規模呈現明顯增長，且周轉天數也在拉長。
而拆解應收賬款的構成，占比穩居首位的正是上市公司，2023 年末已經超過 90%。
這意味着上市公司對合肥維信諾可能存在嚴重的資金占用。為此，維信諾在《報告書》中表示，将以高于合肥維信諾平均理财收益水平的合理利率支付延期貨款利息，系 " 雙方友好合作、互利共赢的商業安排。"
根據約定，維信諾給出的平均延期貨款利率為 3.33%。
3.33% 夠嗎？比一般理财确實高不少，但對合肥維信諾來説，怕是杯水車薪。
2024 年上半年，合肥維信諾有長期借款 156.02 億元，占比 58.64%。從往期來看，合肥維信諾的長貸占比始終維持在 50% 以上。
而 2024 年上半年，合肥維信諾留存的貨币資金及理财產品餘額為 28.05 億元，是長期借款總額的 1/6。
而這些長貸的資金成本呢？合肥維信諾僅含糊地表示 " 均低于 5%"，但以 2024 年上半年長期借款具體情況來看，有不少貸款期限為 3 年以上，相當一部分甚至長達 10 年。
對相當數量的銀行而言，項目貸定價通常參考 lpr 決定。5 年期以上項目貸的定價往往會參考 5 年期 lpr（3.5%）浮動，10 年通常意味着至少上浮 20bps。
更何況，合肥維信諾不少貸款始于 2019、2020 年，彼時 5 年期 lpr 在 4.5~4.8% 左右浮動，比現在要高出不少，再上浮之後，超過 5% 并非不可能。
綜合計算，合肥維信諾長貸的資金成本大概率超過 3.33% 的收益率水平，所謂 " 互利共赢 " 可能性不大。
結語
前述所有問題只是維信諾《報告書》中的冰山一角，但不管是疑似虛增收入，還是不合理的估值方式，抑或是對合肥維信諾的資金占用，都需要維信諾給出完整的、合理的、真切的解釋。
低迷的行業環境，不能解釋一切。
所有會計上的粗糙處理，所有募資和收購行為，都需要服務于真實的經營和貿易。
對維信諾的高管層而言，在要求投資者給出信心和耐心之前，不妨再真誠一些，畢竟顯示行業之大，容得下諸多優質投資标的。
要求不缺選擇的投資者對自己保持專注，本就需要拿出更多誠意。
本文來自微信公眾号 " 智谷趨勢 Pro"，作者：華南索羅斯，36 氪經授權發布。
