今天小編分享的财經經驗：英偉達：Deepseek，戳破了老黃的 “皮衣”？，歡迎閲讀。
文 | 海豚投研
英偉達 ( NVDA.O ) 北京時間 2 月 27 日凌晨，美股盤後發布 2025 财年第四季度财報（截至 2025 年 1 月），具體内容如下：
1、整體業績：營收端保持高增，毛利率繼續回落。本季度$ 英偉達 .US 公司實現營收 393 億美元，同比增長 77.9%。公司收入增長，主要受數據中心業務需求及 Blackwell 出貨增加的帶動。本季度英偉達實現毛利率（GAAP）73%，低于市場預期（73.4%）。而在 Blackwell 量產爬坡等因素影響下，公司毛利率受到了一定的影響。本季度的淨利潤 221 億美元，同比上升 79.8%，利潤端再創新高。
2、核心業務情況：數據中心是業績最大貢獻項，收入占比提升至 9 成。
1）本季度遊戲業務同比下滑 11%。雖然本季度出現兩位下滑，但仍遠好于 AMD（同比下滑 58.8%）。海豚君認為公司本季度遊戲業務的下滑，一部分受公司即将推出 RTX50 新品的影響。而在新品推出後，有望帶動公司遊戲業務的回暖；
2）本季度數據中心業務同比增長 93.3%，主要是由大模型、推薦引擎和生成式 AI 的需求推動。業務的增長，得益于雲服務廠商等資本開支的增加。其中本季度 Blackwell 貢獻了 110 億美元，給公司數據中心業務帶來了明顯的增量。
3、主要财務指标：新品備貨增加明顯，費用率穩步回落。英偉達本季度經營費用率繼續下滑至 11.9%，收入的增速抵消了費用端的增加。公司本季度存貨端大幅增加至 101 億美元，主要是受 Blackwell 產品備貨的影響，但當前存貨占比仍處于相對低位。
4、下季度指引：英偉達預計 2026 财年第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，略好于彭博一致預期 422 億美元；第一季度毛利率 70.6%（正負 0.5%），低于彭博一致預期 72.3%。
海豚君整體觀點：财報數據一般，指引預期還行
英偉達本季度财報數據普普通通，營收端沒能維持住過往 beat 指引 "+20 億美元 " 的表現，毛利率也略低于市場預期。雖然 Blackwell 為本季度提供了增量，但 GB200 的爬坡情況影響了本季度營收的進一步提升和毛利率的表現。
相比于财報數據，下季度指引還行。公司預期下季度營收 430 億美元，營收指引好于調低後的買方預期（420 億美元附近）。而受 Blackwell 量產爬坡的影響，公司下季度毛利率将進一步下滑至 70.6%，并且将在 2026 财年上半年繼續承壓。
對于英偉達，市場最關注的是這幾個方面：
1）Blackwell 的進展：本季度 Blackwell 實現收入 110 億美元。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 產品出貨增加支撐了 Blackwell 系列的收入。由于公司很快将推出 Blackwell Ultra 系列產品，當前處于產品過渡階段，而Blackwell 真正的產品周期将主要關注于 2026 财年下半年；
2）Deepseek 的影響：Deepseek 的低成本策略出現，一定程度影響了市場對英偉達和算力產業鏈的預期。雖然當前 H 系列產品也有較好的性價比，但更好的硬體性能還是能帶來促進作用。由于全球 90% 的 AI 開發者和公司都用 CUDA，将更容易使用各種主流工具。英偉達顯卡和 CUDA 的搭配，将會實現更好的效率，是相對優選的方案。
但是這裏要注意的是，Deep Seek 的經濟性會帶動應用場景爆發性落地，但新需求會側重推理算力需求。不同于訓練算力的絕對壟斷，推理算力上用户可選擇的範圍會更多。
英偉達的估值溢價是行業高 Beta 和業務高壁壘兩部分組成。
Deepseek 會帶來更高的行業算力需求增長，但可能會影響到英偉達的護城河預期。
3）大廠資本開支：從最近的大廠數據看，全球核心雲服務巨頭（meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計資本開支仍保持較高的增長。2024 年第四季度的合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%，并分别對 2025 年的資本開支計劃有不同幅度的上調。
整體來看，海豚君認為英偉達本季度的财報相對一般，但 Blackwell 的收入和下季度收入指引還可以，但公司也并能沒給出更多的亮點。由于雲服務巨頭是公司最大的購買方，當前雖然仍有着不錯的資本開支預期，但後續仍要持續關注具體的變化。
由于公司将在 2026 财年的下半年推出新品，這也将是雲服務巨頭采購的重點，各家的資本開支預期基本呈現 " 前低後高 " 的趨勢。因而，當前仍是公司的產品過渡期，而下一代 Blackwell Ultra 的進展情況将是市場在這期間的主要關注點。
當下的英偉達，市場更關注的是，公司對于 2026 自然年的增長預期、Deepseek 對 H20 訂單的需求提振情況，電話會紀要海豚君會在長橋 App 上随後發出，建議重點關注。
海豚君對英偉達财報的具體分析，詳見下文：
一、英偉達的業務情況
随着英偉達數據中心的增長，當前已經成為公司收入中最大的一項，占比達到 9 成。雖然遊戲業務也在增長，但占比還是被擠壓至 1 成以下。
具體業務來看：
1）數據中心業務：是當前最主要的關注點，其主要產品包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客户是亞馬遜、微軟、谷歌等雲服務大廠；
2）遊戲業務：公司在獨顯市場依舊處于領先地位，當前主要產品是 RTX40 系列，主要客户是遊戲玩家和 PC 制造商等；
3）專業可視化和汽車業務：兩項業務當前占比較小，都在 1-2% 左右。其中的專業可視化業務主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽車業務主要以 Orin 芯片、Thor 芯片為主，客户主要為比亞迪、小鵬、理想等車企。
二、核心業績指标
2.1 營業收入：2025 财年第四季度英偉達公司實現營收 393.3 億美元，同比增長 77.9%。公司本季度收入繼續拉升，主要是得益于下遊數據中心業務高增長的帶動。
展望 2026 财年第一季度，公司收入将繼續增長。英偉達預計第一季度收入 430 億美元（正負 2%），同比增長 65.1%，好于彭博一致預期 422 億美元，其中收入的增長主要來自于數據中心業務中 Blackwell 產品出貨增加的帶動。此前受 GB200 爬坡較慢的影響，市場主流買方将下季度預期調低至 420 億美元左右，本次指引略好于市場預期。
2.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第四季度英偉達實現毛利率（GAAP）73%，略低于彭博一致預期（73.4%）。公司當前毛利率主要受數據中心業務的影響，而本季度 Blackwell 量產爬坡直接影響了公司的毛利率。
公司此前認為 "Blackwell 產品的中長期毛利率仍将達到 75% 附近 "。因此随着 Blackwell 的量產加速，公司整體毛利率也有望再次回升。而在當前產能爬坡過程中，毛利率将受到一定的影響。
英偉達對 2026 财年第一季度的毛利率預期為 70.6%（正負 0.5%），低于彭博一致預期（72.3%）。在 AI 等需求的帶動下，公司毛利率的中樞已經從 65% 提升至 70% 以上。公司近期毛利率的回落，是受到 Blackwell 新品備貨爬坡的影響。随着量產提速，公司毛利率有望迎來回升。
2.3 經營指标情況
1）存貨 / 收入：本季度比值 26%，環比提升。公司本季度存貨大幅提升至 100.8 億美元，主要是受 Blackwell 產品備貨的影響。存貨的增加，一定程度上影響了公司的毛利率。由于公司收入端仍在高增長，公司存貨占比還處在相對低位。
2）應收帳款 / 收入：本季度比值 59%，有所上升。雖然公司應收賬款持續增加，但在營收高增的影響下，仍處于較低的位置。
三、核心業務進展
在 AI 等需求的帶動下，2025 财年第四季度英偉達數據中心業務在公司收入中的份額繼續擴大，本季度達到了 90.5%。遊戲業務的占比被擠壓至一成以下，數據中心業務是影響公司業績最重要的一項。
3.1 數據中心業務：2025 财年第四季度英偉達數據中心業務實現營收 355.8 億美元，同比增長 93.3%。數據中心業務是市場的最大關注點，本季度增長主要是由 Blackwell 產品和 H200 出貨增長的推動，主要應用于大型語言模型、推薦引擎和生成式 AI 應用程式的訓練和推理。公司本季度數據中心的同比增長是由計算端的需求來推動的。
細分來看：公司數據中心業務中計算收入為 326 億美元，同比增長 116%；網絡收入為 30 億美元，同比下降 9%，公司正在從帶有 Infiniban 的小型 NVLink 8 過渡到帶有 Spectrum X 的大型 NVLink 72。
Blackwell 本季度帶來了 110 億美元的收入，為本季度數據中心業務的增長提供了明顯增量。雖然 GB200 爬坡較慢，但 B200 在一定程度上彌補了 GB200 的影響。
市場當前主要關注點在于：Blackwell Ultra 的進展以及對 2026 财年下半年業績的貢獻。而在這之前，H20 等產品急單也在一定程度對公司業績帶來一定的彌補。
由于當前雲服務提供商約占公司數據中心收入已經達到了 50%，因此雲服務的資本開支對公司數據中心業務有着直接影響。從 meta、谷歌、微軟和亞馬遜四巨頭的資本開支看，四家公司合計資本開支本季度達到了 795.7 億美元，同比增長 81.6%。結合公司數據中心業務 77.9% 的同比增速來看，兩者增速相對接近，英偉達在巨頭資本開支中的份額趨于穩定。巨頭資本開支的持續增加，給公司數據中心業務的增長提供了保障。
在 Deepseek 的低成本策略出現後，市場對伺服器大廠的資本開支產生了顧慮。而從核心廠商近期的交流來看，4 家核心廠商仍對 2025 年的資本支出進行了不同幅度的上調，給公司及 AI 產業鏈帶來了支撐。
由于英偉達 GB200 量產爬坡較慢，下遊客户将主要轉向于對 Blackwell Ultra 的采購，整體資本開支将呈現 " 前低後高 " 的态勢。雖然 H20 等產品的急單一定程度對上半年業績進行彌補，但公司在 Blackwell 系列中真正的產品周期仍将關注于 2026 财年下半年 Blackwell Ultra 的進展。
3.2 遊戲業務：2025 财年第四季度英偉達遊戲業務實現營收 25.4 億美元，同比下滑 11.2%。主要因為本季度 Blackwell 和 Ada GPU 的供應有限。
結合 AMD 的業績來看，海豚君認為英偉達本季度明顯取得了更多的市場份額。本季度 AMD 的遊戲業務同比下滑 58.8%，僅為 5.63 億美元。而英偉達下滑幅度明顯好于 AMD，公司仍将取得更多的獨顯份額。
此外 PC 市場的整體表現，也将對公司的遊戲業務產生影響。根據 IDC 最新的數據，2024 年四季度全球 PC 市場出貨為 6930 萬台，同比增長 3.4%。當前 PC 市場已經進入修復期，由于遊戲顯卡主要搭載在 PC 上，這将對公司的遊戲業務有一定的帶動作用。
而本季度英偉達遊戲業務再現下滑，一部分原因是市場在等待公司将要推出的 RTX50。此前，公司預計将在 2025 年一季度繼續推出 RTX50 系列的遊戲顯卡。新品的推出，将帶動公司遊戲業務的回升，也能進一步帶動公司在獨顯市場份額的增加。
3.3 汽車業務：2025 财年第四季度英偉達汽車業務實現營收 5.7 億美元，同比增長 103%，英偉達的汽車業務，主要來自于自動駕駛平台的推動。
英偉達當前汽車業務中的客户，包含比亞迪、小鵬、理想、奔馳等主流車企，涉及的產品有 Orin 芯片及 Thor 芯片等。随着自動駕駛滲透率的提升和相關產品更新，公司汽車業務仍将有不錯的增長。但由于數據中心等業務的體量更大，汽車業務當前的占比仍不足 2%。在英偉達的業績中，仍主要關注于數據中心和遊戲業務的表現。
四、主要财務指标
4.1 營業利潤率
2025 财年第四季度英偉達營業利潤率為 61.1%，環比略有回落。雖然公司本季度費用率略有下滑，但毛利率的回落仍直接影響到了營業利潤率。
從營業利潤率的構成來分析，具體變化情況：
" 營業利潤率 = 毛利率 - 研發費用率 - 銷售、行政等費用占比 "
1）毛利率：本季度 73%，環比下降 1.6pct。受 Blackwell 新品爬坡等因素影響，公司毛利率有所承壓；
2）研發費用率：本季度 9.4%，環比下降 0.3pct。公司研發支出的絕對值有所提升，但由于收入端的快速提升，費用率再次下降；
3）銷售、行政等費用占比：本季度 2.5%，環比下降 0.1pct。雖然絕對值有提升，但公司銷售費用率依然處于較低水位。
公司 2026 财年第一季度經營費用指引的數值繼續走高至 52 億美元，但相比于收入端的增長，下季度經營費用率有望繼續保持在 12% 左右的低位。在收入端高速增長的影響下，費用率處于良性狀态。
4.2 淨利潤（GAAP）率
2025 财年第四季度英偉達淨利潤 221 億美元，同比增長 79.8%。本季度淨利率為 56.2%，有所提升。本季度收入端的高增長，繼續稀釋公司的經營費用率。雖然毛利率有所回落，但淨利率已經保持在 55% 以上的較高水位
