今天小編分享的财經經驗：君樂寶的“隐秘往事”，歡迎閲讀。
圖片來源 @視覺中國
文 | 大 V 商業，作者 | 肖駿，編輯 | 方文
如果今年能夠順利上市，60 歲的君樂寶創始人魏立華也算是圓了上市夢。
創辦企業 30 年，20 多年在給别人打工，魏立華并不容易。
早在脱離三鹿之時，魏立華就有了獨立上市的想法。只不過，那個時候生存比上市更重要。
" 卧薪嘗膽 " 二十載，這一天，終于要到來。
01 兩次易主，君樂寶的心酸往事
時至今日，三鹿依然是君樂寶甩不掉的 " 歷史包袱 "。
從 2008 年起，君樂寶的高管們在對外講話時，總要撇清自身和三鹿的關系，解釋清楚當年的誤會，" 出事的是三鹿，君樂寶沒問題 "。
三鹿清算時，君樂寶确實是 " 優質資產 "，但對消費者來説誤會将長時間存在，因為選擇太多了，消費者不想冒險。
尤其是，2014 年後，君樂寶推出了奶粉產品，舊事不得不重提。
魏立華也并不太願意講太多，三鹿事件給君樂寶帶來了傷害。
但是從長遠來看，無論是三鹿還是蒙牛，都是君樂寶成長路上的墊腳石，沒有任何其中的一位，君樂寶都走不到現在。
在被三鹿收購前，君樂寶還是個小廠子。
1999 年，通過品牌入股方式，當時位于石家莊的著名乳業龍頭企業三鹿拿到君樂寶 34% 的股權。
三鹿收購君樂寶，是看中了其液态奶的基礎，當時的奶粉巨頭三鹿正在多元化布局液态奶，君樂寶是其中一家。
三鹿收購君樂寶後，君樂寶在自家的產品上貼上 " 三鹿 · 君樂寶 "，通過 " 貼牌 " 的方式，君樂寶才成長起來。
現在很多人可能對于三鹿沒有概念了。通過數字簡單來看下吧，2007 年三鹿出事前一年的營收達到 100 億元，占國内市場總額的 70%。
從 1993 年起，三鹿集團已經連續 15 年實現奶粉產銷量全國第一，優酪乳和液态奶的產銷量也分别位居全國第二和前三名。
當時的君樂寶能給三鹿貼牌，就好比是 " 騰訊入股，自帶流量 "。
随後君樂寶開始貼牌三鹿，第一款產品高鈣酸奶問世，訂單就不斷，魏立華一年就大賺 100 萬。此後，魏立華乘勝追擊，一鼓作氣開發出紅棗、酸棗、蘋果等 5 大酸奶系列。
2007 年的中秋，以紅養白的紅棗酸奶登陸石家莊各大超市，3 個月後，由華北迅速席卷全國，當年銷售額達到 4.6 億元。
成為三鹿旗下生產液态奶的子公司後，君樂寶仍保持獨立運營，并在 2008 年做到中國酸奶市場第三名。
魏立華喜歡講小米的故事，那麼君樂寶就像是小米生态裏的石頭科技、紫米，通過給三鹿 " 貼牌 "，君樂寶初具規模。
區别是，2008 年，三鹿轟然倒下。
三鹿雖然給中國奶業、河北奶業帶來了長達數年的創傷，但是對君樂寶來説，自己則是享受到了" 三鹿的發展紅利、三鹿的倒閉紅利 "。
蒙牛在收購君樂寶時，君樂寶已經不算是小廠子了，當時的君樂寶，年營收已經達到了 10 億級别。
君樂寶和蒙牛的聯姻能夠達成，主要是兩點，一個是君樂寶因為三鹿事件經營存在困難，需要 " 救助 "，第二則是二者達成了君樂寶獨立品牌經營的共識。
蒙牛時期，君樂寶吸取了三鹿時期的教訓，選擇了獨立運營。
君樂寶在 2009 年回購了三鹿持有的股權，并于次年與蒙牛達成入股協定。砸下 4.69 億元後，蒙牛拿到君樂寶 51% 的股權，直到 2019 年蒙牛出售君樂寶股權，君樂寶再次獨立。
但是在和蒙牛合作期間，君樂寶和蒙牛共享了技術、渠道和市場營銷。蒙牛在收購君樂寶的公開信息中提到，君樂寶和蒙牛将共享其在亞洲最大的高科技乳品研究院以及海外工作站等技術平台，以及相關的研發成果。
另外，魏立華也曾經表示過，" 我們希望借助蒙牛的奶源管理經驗，把河北的奶源做扎實，同時借助蒙牛的研究技術、管理經驗，提升市場競争力 "。" 希望借助蒙牛的力量，從區網域品牌向全國品牌邁進。"
在蒙牛入股的 9 年時間裏，最顯著的變化是營收從 10 億元提升至 100 億元。與此同時，君樂寶也從一個地方性的酸奶企業，變成了全國性的乳制品企業，產品包括酸奶和奶粉等。
簡單來説，君樂寶從一個小廠子開始，品牌、產品、渠道、價格均不占優勢的情況下，經歷了三鹿，把產品和品牌做起來了；經歷了蒙牛，把渠道和價格優勢做起來了，現在的君樂寶，才是一家體系完整的乳企。
02 估值依然很低
上市是魏立華早已有之的想法，只不過條件一直都不成熟。
據報道，按照魏立華的計劃，君樂寶在 2008 年就做好了公司上市的所有準備，但 " 三鹿事件 " 打破了它的上市夢。
實際上，君樂寶的估值并不高。
2019 年蒙牛出售君樂寶股權時，價格僅為 40 多億，這也意味着君樂寶的估值為 80 多億。而在 2019 年時，君樂寶的銷售額已經達到了 163 億元。
【天眼查數據顯示】2022 年紅杉入股君樂寶時，顯示以超 12 億元持股 15.26%，這麼算下來君樂寶估值也就 80 億元左右。（超 12 億元按照 12 億元計算）
君樂寶估值較低的原因，主要有兩個。
一是财務模型較差，主要表現在利潤低。
據蒙牛财報中披露出的君樂寶利潤數據，2017 年和 2018 年，君樂寶公司淨利潤分别為 2.25 億元和 3.79 億元。而這兩年，君樂寶的營收分别為 102 億元和 130 億元。
2022 年 1 月，君樂寶戰略入股華南區網域乳企皇氏集團子公司來思爾乳業。根據皇氏集團公告，2020 年君樂寶營收 145 億元淨利潤 5.38 億元。
這一特點在蒙牛收購後表現得較為明顯。蒙牛财報顯示，2018 年，君樂寶對蒙牛的利潤貢獻率為 9.58%，相比 13.62% 的營收貢獻率低了約 4 個百分點，2017 年、2018 年君樂寶淨利率分别僅有 2.5% 和 3.2%。
蒙牛出售君樂寶股權後，曾對外表示，" 未來收購标的的利潤必須高于君樂寶 "。
君樂寶的利潤較低可能是因為奶粉業務的低價模式。2014 年，君樂寶推出奶粉，價格低至 130 元，被稱為是奶粉業的 " 價格屠夫 "。
據魏立華的口述，當時奶粉的渠道商給魏立華説到，一罐奶粉給到經銷商的利潤就在 7、80 甚至上百元。
奶粉的定價低，也讓君樂寶走上了學習小米的道路，通過電商賣貨來降低渠道成本。
盡管君樂寶的營收在 2021 年達到 203 億元，但是奶粉的占比很高，其中，奶粉板塊貢獻營收約 150 億元，占比高達 74%，成為君樂寶的支柱產業。
第二是君樂寶缺少核心資產。
乳業的核心在于奶源，而君樂寶的奶源并不強勢。
據頭豹研究院數據，君樂寶奶源自給率僅為 50%，遠低于飛鶴 100% 的奶源自給率。
（圖片來源于頭豹報告）
在被蒙牛收購之初，君樂寶的奶源資源更是差。
被蒙牛收購後，魏立華表示，此次收購的 4.692 億元都是現金方式注入君樂寶，公司可能會用這個錢來拓展奶源基地，經營 "3000 頭的規模牧場 "。而 " 奶源控制上，河北在三鹿事件後，推行小區管理，每家企業都加強了自有奶源的管理，别人基本上插不了足 "。魏立華説。
據報道，當時君樂寶在河北自建牧場只有一家。
當然，這也是君樂寶一直都在加強的地方。過去 10 年，君樂寶僅在前端牧草種植和奶牛養殖上就投入了超 80 億元，自建牧草種植基地面積達到 52.5 萬畝，所有奶源的規模化養殖達到了 100%。
但是值得注意的是，憑借低價策略占領市場的君樂寶，就在脱離蒙牛後不久，先後于 2019 年推出了悦鮮活高端低温奶，以及在 2022 年推出臻唯愛系列高端羊奶。
比如君樂寶旗下的悦鮮活，第三方數據顯示，2023 年 7 月，悦鮮活在高端鮮奶品類的市場占有率提升至 29.6%，問鼎全國第一。
比如君樂寶的羊奶粉臻唯愛進入高端羊奶粉賽道，也是在支柱奶粉領網域的高端化嘗試。
為何一直奉行低價策略的君樂寶，忽然走向了高端化，除了開始謀求上市，追求更高利潤外，身份的轉變也是重要的因素。此前，君樂寶是被收購的角色，無論是否獨立運營，自身終究是下屬公司。
相反，2019 年之後，君樂寶身份變化，獨立公司 " 多勞多得 "，通過高端化提高利潤需求更加急迫。
蒙牛出售君樂寶，當時業界也充滿了疑惑。先不説出售君樂寶後自己親手創造一個對手，在 2019 年蒙牛即将衝擊千億的關口，放手君樂寶對自身來説本就是巨大的犧牲。
2019 年，蒙牛營收 790.3 億元，公開數據顯示，當年君樂寶營收 163 億元。兩者加起來，距離千億僅 40 多億的差距。
03 既要進攻，也要防守
市場認為，君樂寶上市是 " 帶病上市 "，其實不至于，不過整體的财務結構确實并不健康。
如果總結君樂寶過去十多年的打法，實際上我們可以看到，君樂寶是進攻多，防守少。
此前，君樂寶更多的動作是在前端的市場競争，比如通過低價搶占市場，通過新產品去擴充品類等等。
過去二十年，君樂寶在酸奶、奶粉等領網域建立起了較強的市場壁壘。
但是不容忽視的是，三鹿、蒙牛在這個過程中，尤其是蒙牛為其提供的技術、奶源支撐，是其後盾。
2019 年分家後，君樂寶單打獨鬥，需要加強技術和奶源的供應。
此後的幾年時間裏，君樂寶通過多次收購鞏固奶源，自身也從被收購的位置，變成了收購者的主動角色。
公開數據顯示，2021 年，集團投資奶酪企業思克奇食品科技（上海）有限公司，2022 年 1 月斥資 2 億元收購皇氏集團子公司雲南來思爾乳業 20% 股權以及雲南來思爾智能化乳業 20% 股權，2022 年 8 月與銀橋乳業籤署《戰略合作協定》，拟收購後者核心經營性資產。
2023 年 5 月，君樂寶再次收購思爾乳業及來思爾智能化乳業，成為這兩家公司控股股東。
2023 年 8 月，君樂寶對銀橋乳業持股增至 80%。
再加上此前對旗幟奶粉的收購，君樂寶已經短時間内對奶源數次出手。
這也導致了君樂寶負債持續走高。
在君樂寶收購皇氏集團子公司雲南來思爾乳業股權後，據關聯上市公司皇氏集團的公告披露，2020 年君樂寶的資產總額為 134.56 億元，負債總額卻達到了 118.69 億元，淨資產僅為 15.87 億元，負債率高達 88.21%。
此後君樂寶繼續收購，有可能負債繼續升高。
產品上，低價猛攻轉為尋求高端。
按照 2022 年國内乳制品企業的營收排名來看，君樂寶排在了第五名。
據公開數據顯示，君樂寶 2021 年營收達到 203 億元，排在國内乳制品企業第五名的位置。
國内乳制品的格局是二超多強，排在前兩位的是伊利和蒙牛，2021 年的營收分别為 1083 億元和 881 億元。
市場對君樂寶是否能成為乳制品第三極抱有興趣。君樂寶此前公開表示，除了在 2025 年前完成上市的目标外，還有 500 億元營收的目标。
按照當前的市場規模，如果君樂寶能夠成功實現 500 億元營收，便能夠縮小和伊利蒙牛的差距，一舉跳躍進第一梯隊，成為乳制品第三極。
市場現在對君樂寶營收的增長，最大的增長點來自于收購并表帶來的營收增長，但實際上，更有看頭的是君樂寶的漲價。
如今重新去評估君樂寶，已經不能用酸奶、低價奶粉來給君寶打标籤了。
一方面君樂寶不斷投資入股諸如酪神世家、茉酸奶等消費品牌，一方面酸奶、奶粉等產品都在漲價。
君樂寶之前是打市場，現在是賺利潤。以前是附屬公司，現在是獨立經營，魏立華終于要給自己幹一回了。
