今天小編分享的财經經驗：基金轉融通真的「邪惡」嗎？，歡迎閲讀。
開年行情的一波三折，讓 A 股投資者心中「火藥味」十足，一點點捕風捉影的「火星」都足以将其引爆。
2 月 2 日，一條微博大 V 的發言将轉融通推上了風口浪尖。「晚上看了很多基金的年報，發現一個問題那就是至少 80% 的基金持倉市值轉融通出借做空」，并由此推導出轉融通出借業務不歸為基金持有人收益、空頭倉位超十萬億等多個結論 [ 1 ] 。
而晚些時候，抖音某理财大 V 的一句「我做空了我自己，我殺了我」，通過魔性的表情、誇張的語氣，再度為基金轉融通的争議熱潮添了一把火。
氣勢洶洶的下跌行情中，沒有人在乎真相到底是什麼，大家更需要的是一個「出氣筒」，所以盡管辟謠緊随其後，但對于基金轉融通的聲讨卻愈演愈烈，甚至認為「轉融通業務是邪惡的」聲音接連湧現。
譴責的聲浪随着 2 月 5 日之後 A 股趨勢反轉并接連上漲，以及幾大公募公告「暫停新增轉融通證券出借規模」而有所減弱，但關于轉融通的讨論不應該就此停止。
當情緒随着市場修復而逐漸冷靜下來，也該嘗試用一種理性的方式重新審視這個問題——轉融通機制或者基金參與轉融通真的「邪惡」嗎？
轉融通是什麼？
一些投資者在抨擊轉融通制度時，提出的質疑點是：美股有轉融通嗎？
雖然 A 股一向有很多「特色」，但這一次恐怕要讓大家失望了，轉融通所代表的證券信用交易模式是成熟市場「标配」，美股不僅有而且券源更豐富，甚至做空工具都更多樣。
所謂的轉融通，和融資融券一道是證券信用交易模式的一體兩面。其中，轉融通可以理解為融資融券的上遊環節，由基金公司、證券公司等機構投資者将自有資金或證券出借給證金公司，形成資金池和股票池，而證券公司則從證金公司借入資金或證券，為客户提供融資融券服務。
簡單來説，轉融通（券）是供給端，豐富了投資者可以借出股票種類和數量的範圍，融券則是投資者實際借出的股票種類和數量。
在 A 股的轉融通機制誕生之前，證券信用交易模式已經存在多年，主要模式有兩種：
一種是以美股為代表的分散授信模式。由證券公司等諸多金融機構直接充當出借人和借入人之間的媒介，自行籌集資金和股票，并為客户提供融資融券服務，而不存在專門的信用交易機構。這意味着更自由化、更市場化的操作，只要手裏有股票，即使是個人投資者也可以參與出借股票。
另一種則是以日本為代表的集中授信模式。在這種模式下，客户的融資融券通過證券金融公司集中進行，券商則在客户和證券金融公司做中介。
A 股采用的是後者。
作為國内的信用交易機構，中國證券金融股份有限公司在 2011 年 10 月正式成立，轉融通業務試點則在 10 個月之後姗姗來遲。
初期有資格參與轉融通的機構并不多，券源主要是證券公司自營部門，也就是以券商自有資金投資的股票，所以券源十分匮乏。受此限制，在此後很長一段時間裏，A 股的融券機制都是雞肋般的存在，經常有投資者吐槽「無券可融」。
而過去這半年，轉融通之所以會被卷入争議中心，伏筆埋于 2019 年的兩項新規中。
2019 年 4 月，《科創板轉融通證券出借和轉融券業務實施細則》（以下簡稱」科創板轉融通細則」）發布，首次規定了「戰略投資者配售獲得的在承諾的持有期限内的股票」可以參與轉融通，同時也讓公募基金、社保基金等其他機構投資者獲得了以出借人身份參與科創板證券出借業務的資格。
兩個月之後，證監會發布了《公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引（試行）》，正式确認了公募基金參與轉融通業務的資格，出借證券的範圍也由科創板擴大到了主機板。
轉融通機制中券源的大門由此打開，下遊的融券機制如逢甘霖開始迸發出蓬勃的生命力，2019 年 6 月以來融券規模從不足百億一度擴張到超 1700 億元。
如果我們仔細觀察融券規模變化的過程，融券者的行為其實與「下跌市裏空頭主力」的形象并不一樣：
恰恰是在 2020-2021 年初的核心資產牛市中，融券大軍源源不斷湧入；反而是在 2022 年初和 2024 年初的下跌中，融券規模快速下降，曾經的空頭不斷買回證券充當市場下跌的減速帶，只是仍然沒能阻擋行情頹勢。
因此，如果把主導市場加速下跌的帽子扣在「基金轉融通鼓勵了融券賣空」頭上，難免偏頗。
何況退一步講，海外基金管理公司同樣可以出借證券，美股的做空機制也遠比 A 股豐富，但為什麼股災沒有因此變得更多呢？
多頭需要反面
一個被大部分投資者忽略的客觀事實是，以 2005 年滬深 300 指數推出為起點，一直到今年 2 月底，大部分時間裏滬深 300 指數的累計收益率都要高于标普 500。但在這近 19 年時間裏，真正讓投資者覺得 A 股比美股更容易賺錢的時間卻屈指可數。
因為初期沒有做空機制，後期做空機制不完善券源太少，A 股的多空力量天然不平衡，加上人性助漲殺跌，導致 A 股的周期性遠遠強于美股。牛市如 2007 和 2015 年都像煙花般絢爛而短暫，頂峰時将估值的「算盤珠子」打到幾十年以後，之後只能用急跌和持續的低迷進行釋放與平衡。
而大部分投資者後知後覺追在山頂上，最終落得一地雞毛。誠如格雷厄姆所言，牛市反而成為了「普通投資者虧錢的主要原因」。
2021 年初核心資產暴跌之後，一位基金經理曾引用復旦教授王德峰的話來感嘆做空機制的必要性，「如果你想讓一個事物長久發展，就要在它内部包含着它的對立面 [ 2 ] 。」
從 2019 年以來融券規模的變動中，我們也能看到，A 股的做空機制也試圖自發承擔起平滑市場波動的重任，只是沒有預料到這是其不可承受之重。牛市中做空大概率忍受着虧損，熊市中買回卻還要被千夫所指。
所以，在筆者看來，轉融通的問題并不是微博大 V 編排的融券規模太大、「空頭倉位超十萬億」等等，恰恰是定價力量的不平衡，無法抑制 2020 末 -2021 年初核心資產估值的泡沫化，最終導致泡沫破裂時投資者損失慘重。
轉融通飽受争議的另一點，是科創板戰略配售的限售股通過轉融券進入市場流通的機制。對于這項規定持反對态度的投資者很多，但支持的聲音也不少。
去年 9 月份，金帝股份上市首日巨額融券事件發酵時，著名财經學者、中央财經大學中國企業研究中心研究員劉姝威曾在朋友圈「開炮」。一位司法系統内的專業人士也向遠川反饋，在他看來，「限售股轉融通從根本上是違反證券法的模式」，因為，「證券法第 36 條明确規定，限制轉讓的股票在限制交易的期限内是不得轉讓的，也就是不能交易」。
劉姝威微信朋友圈截圖，來源：華夏時報
而辯護者則大多站在可以倒逼 IPO 合理定價的角度。華夏時報分享過知名投行人士王骥躍的觀點，「上市初期實際流通盤規模太小，導致新股炒作風行，為了抑制新股定價和上市後炒作空間，出台了戰略配售限售股允許融券的制度，如果漲幅過高，就會有融券出現去平抑股價 [ 3 ] 。」
在法律條例方面，科創板戰略配售的限售股進行轉融通自有《科創板轉融通細則》支持，從規則制定出發點和長期作用來看，也确實有倒逼 IPO 合理定價以及推動市場健康發展的目的。
一位私募基金經理曾經告訴筆者，上證指數之所以長期維持在 3000 點，有一部分原因就是新股炒作亂象作祟。因為 2020 年以前的新股，一般會在上市後第 11 天計入指數，此時其股價往往處于市場炒作高點，之後随着價值回歸自然會對指數形成一定的負反饋。
雖然 20 年 7 月以後，上交所和中證指數有限公司修訂了上證指數的編制方案，将新股納入指數的時間延長到三個月或一年，但炒作新股的現象卻并未就此收斂，從前段時間浙江國祥二次上市案中基金公司「高價打新」可見一斑。
所以，做空機制自有其正當性，基金為了給基民創造更多收益而參與轉融通亦無可厚非。那麼為什麼轉融通還會在輿論中形成如此負面的形象呢？
問題出在哪裏？
問題很大程度出在投資理念上。在很多投資者的認知中，「股票市場的做空者是邪惡的，理應被消滅」，這種怨念主要來源于對證券價值的「誤解」。
在 2022 年基金一季報中，張坤曾經説過，「股價更低了，作為長期的淨買入者，我不應該更高興才對嗎？」近兩年，張坤有沒有更高興不得而知，但單論這句話放在價值投資理論中卻并不為錯。
舉個通俗的例子，現在金價在 480 元 /g 左右，假如現在有人願意将黃金以 300 元 /g 賣出，恐怕沒有人會罵其「邪惡」。股票市場也是一樣道理，當一只股票價格已經遠遠低于其内在價值，卻仍然有大量空頭做空時，恰恰是多頭的買入良機。
比如從 2013 年開始，新能源車領頭羊特斯拉就一直是空頭的心頭好，其中不乏香橼、渾水等知名做空機構，最終伴随着 2019 年特斯拉上海工廠的落地、特斯拉股價上漲超 20 倍，空頭紛紛铩羽而歸損失慘重，而多頭如 BAILLIE GIFFORD 則賺了個盆滿缽滿。
不過理論歸理論，實際應用卻難度極大。
一方面，大部分 A 股參與者還是以短線交易為主，更希望通過從股價的短期上漲中獲取收益，并不看重企業的長期基本面；另一方面，盡管投資理論已經發展多年，但對于股票内在價值如何判定仍然沒有定論，即使是在專業投資者中也會產生很大分歧，遑論信息劣勢的個人投資者。
更何況還有财務造假存在。
這在未來很長一段時間裏，可能都是個無解的矛盾，只能寄希望于新任監管層對财務造假的肅清和投資者認知提升。
而機構投資者與個人投資者之間的不公平問題，也是引發部分投資者不滿的一點。
對于少部分堅守長期主義同時也願意出借持倉的個人投資者而言，通過轉融券機制向中證金融公司出借證券可以獲得利息收入，不失為一種增厚長期收益的理财手段。只是目前轉融全機制的參與者仍然被限定在機構投資者範圍，由此造成了機構投資者和個人投資者的失衡。
這的确是亟待完善的方面。在 2023 年初修訂轉融通業務規則時，中證金融公司也曾表述過推動落實個人投資者參與證券出借業務的可能性，但從輿論對做空的反感來看，短期内實現的難度較大。
也有部分投資者将怒火發泄在了轉融券下遊的融券機制上。由于融券門檻定的較高，要求符合「最近 20 個交易日的日均證券類資產不低于 50 萬」、「積極型 / 進取型」投資者等等條件，才能開通融券業務，将大部分投資者擋在門外，做空成為了少部分人的特權。
筆者個人更願意相信規則制定的出發點是保護中小投資者。因為做空本身就是種風險與收益極其不對等的交易模式，股價下跌最低到 0，上漲卻上不封頂，這意味着看對了收益有限，而看錯又不願意認虧出局的話則可能面臨着無限虧損。
所以，做空賺錢并不容易。即使股神巴菲特也曾在 2002 年的股東大會上調侃，「查理和我過去在上百只股票上有過做空的想法，如果我們實施了，我們可能已經變成了窮光蛋」。對于大部分投資者而言，開通融券業務反而意味着徒增新一項虧錢技能。
除此以外，機構投資者的道德風險同樣值得關注。
從原理上講，轉融通中的證券出借人如公募基金、社保基金等等，他們主要通過股價的上漲來獲得收益，當股價跌幅過大時，他們轉融券的動力理應有所減弱。整體來看也确實如此，2022 年開始，信用交易系統中不僅融券規模在下降，轉融券餘額也基本保持了同步收縮。
但在微觀個股上卻未必，在這場輿論漩渦中，被廣為诟病的藥明康德暴跌後轉融通數量激增即是一個例證。
1 月 26 日當天，藥明康德因「美議員拟提生物安全法案」傳言而直線跌停，雖然當天融券淨賣出量确實激增到了 89.49 萬股，仍然僅占當天 4450 萬股成交量的 2.01%，跌停的鍋并不該融券來背。
比較惡劣的是當天以及此後幾天藥明康德可供融券賣出的股票數量同樣大增，也就是説在股價因傳言大跌中，反而引來了更多機構出借其持有的藥明康德的股票，為空頭提供子彈。
尾聲
在學術界，對于做空制度的功能，比如平衡市場、提供有效的價格發現機制等等，幾乎沒有什麼異議。但在實踐過程中，即使是美股投資者也對做空制度褒貶不一。
在 19 世紀的美國，做空同樣被視為投機行為或者操縱證券市場價格的行為，一直到上世紀七八十年代的股權融資公司醜聞中最高法院公開支持做空者，這種觀念才有所改觀，賣空機制逐步為投資者理解和接受。
而從 1963 年結束了對賣空交易的調研之後，美國證監會雖然即秉持着一個觀點，「一個向前發展的市場，應該允許無限制的賣空交易」，但同時對賣空濫用所引發的市場失序、情緒恐慌也常常保持警惕，所以也在不斷「打補丁」制定各種監管規則，特殊時間甚至直接禁止賣空 [ 4 ] 。
A 股開市至今不過三十多年歷史，無論是制度還是投資者理念的不完善都是無法回避的現實。但真正值得讨論的是我們究竟應該怎麼應對這些不完善，并推動市場生态向更健康更成熟的方向的發展。
對于任何一個國家的金融監管者來説，維護金融市場的穩定永遠是職責所在，在特殊環境下采取限制手段也一直會是是工具箱中的一個可用選項，但顯然也不應該是唯一的選項。
轉融通終究會有恢復正常的那一天，人們看待「賣空」的眼光也會随着證券市場的發展而螺旋式地走向成熟，這必定不會是一帆風順的過程，會考驗着所有市場參與方的理性與定力。
參考資料
[ 1 ] 公募被指将持股轉融通出借，并做空市場，四大求證看實情 . 财聯社
[ 2 ] 反者道之動，非牛亦非熊，投資聚義廳
[ 3 ] 監管定調金帝股份轉融通，劉姝威公開質疑：把股市當提款機，公開搶錢 . 華夏時報
[ 4 ] 關于美股賣空監管制度的演變及啓示，阿虎環球投資指南
作者：張偉棟
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤
