估值180億，“網紅”老鄉雞為何終止IPO

今天小編分享的财經經驗：估值180億，“網紅”老鄉雞為何終止IPO，歡迎閲讀。

圖片來源 @視覺中國

文 | 首席商業評論

以 " 咯咯哒 " 為口号打入年輕人群體的老鄉雞，最終還是終止了上市之路。

中新經緯 9 月 5 日電，随着 IPO 節奏迎階段性收緊，安徽老鄉雞餐飲股份有限公司撤回 A 股上市申請，上海證券交易所決定終止對老鄉雞首次公開發行股票并在滬市主機板上市的審核。

但令人不解的是，這次是公司和保薦機構主動要求撤回發行上市申請。一時之間，全國的餐飲界一片黯然，共同的疑問在人們的腦海中揮之不去，老鄉雞怎麼啦？

01 走不出的安徽

成立 20 年從安徽走出來的老鄉雞，已在全國開出 1000+ 門店，一度被認為是最有希望成為 " 中式快餐第一股 " 的種子選手。

老鄉雞門店的空間擴散過程經歷了 2003 — 2008 年合肥市内緩慢發展、2009 — 2016 年在安徽省内穩步發展、2017 — 2019 年向全國快速發展的三個階段，且在三個階段中分别采取了不同擴散模式來支持企業發展。其中，第一階段聚焦于單一城市合肥的内部深耕式擴散，此時的老鄉雞還叫 " 肥西老母雞 "，身上還帶着濃濃的鄉土氣息。

第二階段，向省内鄰近城市傳染式與已有城市内部深耕式并行擴散。為了淡化品牌名中過強的地網域屬性，這一時期的束從軒先是根據戰略咨詢公司特勞特 2013 年給老鄉雞的建議，關停除了安徽以外的各處門店，用十多年時間積累 " 區網域心智資源 "。把定位由 " 特色老母雞快餐 " 變為 " 安徽最大連鎖快餐 "。之後又确立以直營連鎖的經營模式實現快速擴張。截至 2016 年底，公司在安徽地區的直營門店超過 350 家。公司門店數量增長的同時也專注產品研發，提升產品質量，門店經營業績保持穩步增長。

第三階段向全國範圍内作等級式、傳染式與已有城市持續深耕的復合式擴散。2017 年，老鄉雞入駐南京、武漢，走出安徽布局全國。同年老鄉雞全面更新第三代店，全透明廚房成最大亮點。2018 年，老鄉雞收購 " 武漢永和 " 部分門店，開拓品牌發展模式，進一步加快老鄉雞在全國的發展步伐，同年正式發布第五代店。2019 年成立老鄉雞 ( 上海 ) 餐飲有限公司，進入一線城市 ;2020 年，老鄉雞探索新的經營模式，開啓特許加盟模式，20/21 年公司新增加盟門店 13/69 家。

但成也蕭何，敗也蕭何。盡管老鄉雞門店已經超過 1000 家，但卻難以走出區網域性束縛。

公開數據顯示，截至 2023 年 8 月，其門店數量為 1126 家，過去一年多僅增長 27 家。老鄉雞的門店僅覆蓋 8 座城市，且大部分新增門店仍然開在安徽省内，共有 673 家門店，占比高達 63%。除了江蘇、湖北、上海覆蓋的華東區網域，老鄉雞在其他城市的門店數量均低于 20 家。由此可見，老鄉雞在復合式擴散過程中往往優先考慮向城市等級規模更高、經濟發展水平良好的城市擴散；同時，老鄉雞新增門店的空間擴散存在着一定的路徑依賴，在已有城市深耕發展是其長期戰略。

另外，老鄉雞傳染式擴散下的 " 高舉高打 " 基本遵循空間距離衰減規律，在進入復合式擴散後作用也顯著下降。而且，公司目前生產加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鮮及短保食品的銷售半徑，報告期内來自于安徽市場的收入占比始終處于較高水平，分别為 82.01%、79.97%、70.65% 和 67.78%。2021 年，湖北、江蘇、上海等地餐飲子公司的年度淨虧損在 2000 萬元至 4000 萬元之間。按照區網域劃分，2021 年老鄉雞在華南和華北地區毛利率均為負數。因此，老鄉雞目前依然存在着營業收入主要來源于安徽地區的市場集中風險。

更重要的是，由于不同地區的飲食習慣、消費能力、對公司品牌和產品的認識和忠誠度存在差異。如果在後續銷售市場的拓展及維護過程中，老鄉雞不能通過產品創新豐富產品種類和口味，滿足各地區消費者的差異化需求，即便能夠打下市場也未必就能守得住。畢竟，打江山容易，坐江山難。

02 提不高的毛利

眾所周知，餐飲算得上是高毛利的行業之一，但老鄉雞的盈利水平堪憂，新店達到收支平衡所需時間為 9-18 個月。比起廣州酒家、全聚德部分年份超過 50% 的毛利率水平，老鄉雞的毛利率還在 20% 以下徘徊。即便是預計赴港上市、以薄利多銷為特點的麻辣燙品牌楊國福，其毛利率也達到了 30.2%。

财務數據顯示，2019-2022 年上半年，老鄉雞實現營業收入分别為 285,923.13 萬元、345,388.82 萬元、439,267.02 萬元和 201,131.61 萬元，歸屬于母公司所有者淨利潤分别為 15,924.00 萬元、10,524.68 萬元、13,484.23 萬元和 7,611.69 萬元。

不難看出，2019 年 -2021 年期間，老鄉雞營業收入保持了穩定增長的态勢，但公司淨利潤卻呈現出較大的波動性，且整體處于下滑趨勢，增收不增利問題較為突出。具體來看，公司銷售毛利率的下滑是其利潤端數據表現不佳的一個主要原因。

數據顯示，報告期各期，老鄉雞銷售毛利率分别為 19.02%、17.28%、16.56% 和 16.47%，出現連年下滑趨勢。

對此，老鄉雞在招股説明書中表示，公司銷售毛利率的持續下滑主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影響所致。據其招股書披露的直接材料成本和營業門店數量計算，2019 年老鄉雞每家門店花在原材料上的費用為 124.1 萬元，到 2022 年漲到了 153.6 萬元，三年時間食材成本增長了 23.8%；其人工成本在 2022 年上半年也超過了總成本的 30% 。

雖然全國門店數量超過 1000 家，但在老鄉雞的基本盤——華東地區，還是能夠接近行業平均值，報告期内的毛利率分别為 20.61%、19.04%、19.10% 和 18.91%。但其他地區的毛利率卻低的離譜，甚至在 2020 年的華南地區，毛利率達到 -274.97%，這無疑會拖累整體水平。即便是從單店模型來看，整年的淨利潤始終保持在 1 億元左右浮動，這意味着每個門店每年只賺 10 萬元左右。

另一方面，毛利率更高的加盟業務仍處于起步階段。相較 " 經營風險集于品牌一身 " 的直營打法，韌勁足、适應性強的加盟模式，成了近兩年餐飲品牌平衡 " 輕運營、快擴張 " 的新跳板。

雖然開放了加盟，但老鄉雞一直頗為謹慎，小心控制擴張節奏。創始人束從軒此前在接受媒體采訪時，也表示放加盟的時機不成熟：" 這個階段我們做得還不夠，我們想做得更加标準，再嘗試做加盟。" 截至目前旗下門店總數為 1099 家，其中直營店 997 家、加盟店 102 家。2020 年、2021 年及 2022 年上半年，加盟業務收入占公司營業收入的比重分别為 0.33%、1.90%、3.29%。

03 負面纏身的網紅創始人

束從軒的出圈始于 2020 年疫情期間，當時他通過一條承諾 " 即便賣車賣房也要給當時 1.6 萬名員工足額發工資 " 的視頻，感動了不少網友，老鄉雞品牌也借此打響了社交媒體知名度。

但在遞交招股書前夕，卻騷操作不斷。包括 :" 近三年間，老鄉雞累計 1.6 萬名員工未繳納社保 "" 為應對上市，強制近千人離職 " 等。根據相關測算，假設根據招股書披露的平均薪酬為補繳基數，2019 年、2020 年老鄉雞應補繳的 " 五險一金 " 将分别過億元，其中 2020 年補繳後的扣非歸母淨利潤或處于虧損，使公司有可能跌落上市門檻。

去年 10 月底，證監會針對束從軒又提出了兩大靈魂拷問。

首先，證監會質疑束從軒未持有發行人股份是否存在規避法律規定的情形。從表面看束從軒現在每天給大家做吃播，公司由兒子和職業管理人去運營。股權結構上，創始人束從軒目前沒有持有老鄉雞股份，但他仍擔任着公司的法定代表人和董事長，牢牢掌控着公司的發展大局。

另外，老鄉雞巧妙地利用了控股公司和合夥企業持股平台的方式，讓束從軒之子束小龍除直接持有 25% 的股權外，還分别通過合肥羽壹企業管理有限公司、天津同創企業管理咨詢合夥企業（有限合夥）、天津同義企業管理咨詢合夥企業（有限合夥）等機構，間接持有老鄉雞股權，比例至少達到了 80%，遠遠超過法定三分之二的股東會絕對控制線要求。

而在之前接受嘉賓大學的采訪時，束從軒表示：" 可以以家族企業的心态存在，但是最好不要家族式管理。" 所以，财富可以全部分享給子女，但控制力必須有所區别，若有意見分歧，還是束從軒來定奪。

其次，證監會提到了束從軒的行賄問題。2014 年 10 月 9 日，中國新聞網轉載中安在線一篇名為《安徽農委一處長握評審等權力斂财多家知名企業涉案》的文章。内容顯示，金樹芳共接受安徽 78 家企業的賄賂，也給予他們一定的關照。在眾多涉案企業中不乏一些知名企業，如老鄉雞，王仁和米線，安徽豐大等。束從軒與金樹芳有過多次行賄行為，累積金額共計 7 萬元。

針對此事，老鄉雞招股書卻是春秋筆法一筆帶過，畢竟此案宣判時間是 2015 年，已經不在 " 報告期内 " 了。

04 中國餐飲企業上市之殇

截止 2022 年，A 股上市公司總數突破 5000 家，總市值超 80 萬億元。但僅有 4 家餐飲企業成功入駐 A 股，分别是全聚德、鄂湘情、廣州酒家以及同慶樓，多為老字号品牌，其中全聚德、廣州酒家均具有國企背景。

究其原因，首先是存在多個層面的合規問題。比如在支付寶、微信等支付平台為主的第三方支付方式興起前，餐飲企業能夠在外部留下痕迹的支付方式僅有信用卡這一方式。再加上客户普遍開具發票的意識不強，現金交易很少能在税控系統上留下痕迹。僅憑餐飲企業從本公司使用的會計系統中打印的消費小票，難以保證銷售收入的準确計量。因此在監管層看來，餐飲企業的收入、成本和税收真實性存在核查的難題。

其次，管理規範化程度較低。門店多以流動式管理為主，即依靠管理人員在各個門店之間巡視，到店解決問題。中層缺乏有豐富經驗的經營管理人才，現有的中高層管理人員除了有限的幾個職業經理人外，大多出身基層，學歷和見識有限，這使得門店難以應對質量控制和風險管理，從而影響其上市進程。雖然有企業數字化系統加強了對門店的管理。但是，硬性成本增加導致利潤率下滑是不少餐飲企業上市之後都曾遭遇過的問題。所以，監管層對餐飲企業上市的批準依然審慎。

而在宏觀政策層面，很多餐飲企業并不具備穿越周期的能力。比如在中央一系列強烈的反腐措施之下，中高端群體對高端餐飲的需求嚴重下降，包括俏江南在内的眾多國内高端餐飲遭遇盈利困境。

此次老鄉雞撤回 IPO，也是受到相關政策的收緊。即主機板 IPO 申報設定行業 " 紅綠燈 " 政策，證監會對核準制下的主機板申報進行行業限制，明确黃燈行業：食品、家電、快消餐飲、家具、服裝鞋帽、涉疫企業等上市受限，所以餐飲企業想在 A 股上市更難了。