今天小編分享的互聯網經驗：安踏與始祖鳥，誰更離不開誰？，歡迎閲讀。
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文 | 财華社，作者 | 毛婷
最近，港股市值最高的運動品牌安踏（02020.HK）宣布，其合營公司 AS Holding 的非全資附屬公司 Amer Sports 計劃在紐交所上市，股号或為 "AS"。
2018 年時，安踏轟轟烈烈地宣布，與方源資本（FountainVest）、Lululemon（LULU.US）創始人 Dennis J Wilson 旗下基金 Anamered Investments 以及騰訊（00700.HK）組成的國際投資财團，以每股 40 歐元，或合共 46 億歐元，收購 Amer Sports，目的是轉換後者的業務模式，投資其品牌，擴張地網域市場和開發多渠道營銷。
在這個國際投資财團中，安踏占據主導地位，根據安踏 2023 年上半年業績，其或占 Amer Sports 的 52.70% 權益，而财華社也留意到，安踏的執行董事鄭捷為 Amer Sports 的 CEO，而安踏的主席丁世忠則為該集團的董事會成員。
被安踏收購後，Amer Sports 有何變化？
Amer Sports 于 1950 年在芬蘭赫爾辛基創立，1977 年在納斯達克赫爾辛基交易所上市。2019 年，被安踏領導的國際财團收購并退市，收購價或為 46 億歐元。
到現在，Amer Sports 包括始祖鳥、法國户外品牌薩洛蒙（Salomon）、網球等運動裝備品牌威爾勝（Wilson）、北歐徒步品牌壁克峰（Peak Performance）、滑雪品牌阿托米克（Atomic）和 Armada、壘球品牌 Atec 等眾多高端品牌。
始祖鳥：登山服品牌，以昂貴聞名。财華社留意到，目前大中華區占了始祖鳥大部分收入，2023 年前九個月，始祖鳥來自大中華區市場的收入達到 4.526 億美元，同比增長 61.76%，占始祖鳥總收入的 48.09%，收入規模是歐洲、中東和非洲（EMEA）的四倍以上，是美洲區的 1.5 倍，是大中華區以外亞太區的 5.4 倍。
薩洛蒙（Salomon）：于 1947 年在法國阿爾卑斯創建，主要提供高端創新鞋類、服裝、冬季運動裝備和配飾。薩洛蒙以滑雪起家，但到現在，薩洛蒙是全球越野跑鞋和高端登山鞋履領先品牌，2022 年有超過六成的收入來自鞋履，在冬季運動裝備（滑雪、滑雪板、雪靴、單板穿戴固定器、滑雪鏡、頭盔等）方面擁有領先的市場地位。
威爾勝（Wilson）：于 1914 年在芝加哥創立，是高性能運動裝備、服飾、鞋履和配飾的制造商，其品牌組合有威爾勝，以及棒球和壘球品牌 Louisville Slugger（LS）、DeMarini、EvoShield 和 ATEC。
在安踏入主後，Amer Sports 進行了多項戰略轉向，包括：
1）提升品牌地位，包括更新產品、增強營銷和加深與消費者的聯系。
2019 年，重組和簡化企業結構後，其三個核心分部建立起品牌導向業務模式，即各個品牌負責好自己品牌的業務，貫穿整條價值鏈。每個業務分部——科技服飾（始祖鳥和壁克峰（Peak Performance）、户外表現（薩洛蒙、阿托米克、Armada 等），球類和球拍（威爾勝、Atec 等），都專注于特定的領網域，并分别由三大核心品牌始祖鳥、薩洛蒙和威爾勝領軍。各個品牌在產品創新、設計和開發、營銷和采購以及渠道與地區市場戰略方面都有獨立自主性。
财華社留意到，在 2018 年安踏收購前，Amer Sports 的銷售網絡僅覆蓋 34 個國家，其銷售及營銷開支占總收入的比重為 27.09%；而到 2023 年 9 月，Amer Sports 的銷售網絡已覆蓋全球 100 多個國家，截至 2023 年 9 月末止的 12 個月，銷售及營銷開支占其總收入的比重擴大到 30.81%。
2）面向市場的戰略轉型：2019 年後，Amer Sports 增加了三大核心品牌直面消費者的業務比重（即直營零售），到 2023 年 9 月 30 日，始祖鳥有 138 家零售店、薩洛蒙有 114 家零售店，威爾勝有 9 家零售店。直接面向消費者的收入比重由 2020 年的 21.7% 提高至 2022 年的 29.5%，到 2023 年前三季則增至 32.8%。
見下圖，直接面向消費者的電商和零售收入貢獻大幅提高。
3）增加在大中華市場的滲透率。
2023 年 9 月 30 日，始祖鳥在大中華區有 63 家零售店，薩洛蒙有 30 個零售店，合共有 67 個分銷店（包括自營零售店和合夥店），遠高于 2019 年時的 13 家。威爾勝方面，最近該集團成為 NBA 獨家供應商及籃球特許供應商。此外大中華區推行冬季運動，也推動了薩洛蒙和 Atomic 等冬季裝備的銷售。
該集團在大中華區的收入比重由 2020 年的 8.3%，提高至 2022 年的 14.8%，或 5.238 億美元，到 2023 年前三季則達到 19.4%。而财華社留意到，安踏收購之前的 2018 年，包括大中華區在内的整個亞太區為 Amer Sports 貢獻的收入僅 3.918 億歐元，相當于其總收入 26.782 億歐元的 14.63%。
見下圖，大中華區的收入貢獻顯著提高。
4）重新定位品牌組合，在安踏等入主後，Amer Sports 分别于 2019 年出售法國百年自行車品牌 Mavic，2021 年出售美國健身器械品牌必确（Precor）以及于 2022 年出售運動腕表品牌頌拓（Suunto），而将資源聚焦暫其當前的核心品牌。
到現在，Amer Sports 的三大業務分部表現如下：
從收入來看，薩洛蒙為首的户外業務分部貢獻的收入最高，但是利潤率或不及定價較高的功能性服飾分部。
見下圖，從收入來看，户外業務占主導。
而從盈利能力來看，以始祖鳥為首的功能服飾分部，經調整經營利潤率更佳。财華社估算，于截至 2023 年 9 月末止的 12 個月，科技服飾、户外表現以及球類和球拍分部的經調整經營利潤率或分别為 19.34%、10.49% 和 4.69%，也因此，這三個業務分部中，科技服飾貢獻的經營利潤最高，其中大中華區消費者的貢獻功不可沒，以 2023 年前三季業績為例，科技服飾分部的 10.43 億美元收入貢獻中，始祖鳥的收入達到 9.41 億美元，其中大中華區占了 48.09%，是最大的市場。
Amer Sports 離不開安踏
在安踏率領财團入主後，Amer Sports 這家老牌運動貴族品牌運營商的營銷實力得到了加強，尤其在中產消費力強勁的大中華區市場，單從以上提到的變化已經可以看出 Amer Sports 離不開安踏。
此外，Amer Sports 的高負債狀況在被安踏等收購後依然沒變，所不同的是多了四十多億的關聯方貸款，而這次 Amer Sports 公開上市，就是計劃将籌得的資金用于還債。
在安踏财團收購之前的 2018 年末，Amer Sports 的總資產為 29.03 億歐元，總負債高達 19.83 億歐元，其中附息債務達到 10.06 億歐元，資產淨值為 9.20 億歐元，杠杆率或為 3.16 倍。
而在 2023 年 9 月 30 日，Amer Sports 的總資產為 81.47 億美元，總負債達到 81.38 億美元，資產淨值僅為 8.8 百萬美元，其中持有現金及現金等價物 2.84 億美元，短期貸款合計 3.82 億美元，長期貸款合計 57.98 億美元，其中關聯方貸款高達 40.13 億美元。Amer Sports 表示，計劃将上市籌得的資金用于償還現有股東貸款——即上述的關聯方貸款。
相對而言，Amer Sports 占安踏的投資比重不算高。2023 年上半年，安踏于 Amer Sports 投資的賬面值約為 92.1 億元人民币，占安踏集團資產總值的 11.0%。更為重要的是，Amer Sports 在安踏收購之後持續虧損，一直未實現扭虧為盈，财華社發現，最主要的原因是高負債令其财務支出持續高企。
在安踏收購後，Amer Sports 的毛利率雖見改善——由 2018 年的 45.59% 提高至 2022 年的 49.70%，以及 2023 年前三季的 52.17%，但是銷售及營銷開支占比也在持續攀升，由 2018 年的 27.09% 擴大至 2022 年的 31.21%，再到 2023 年前三季的 31.34%。與此同時，财務成本持續高企，2023 年前三季占總收入的比重高達 9.71%，這拖累了 Amer Sports 的盈利表現。
另外，Amer Sports 作為一個多品牌運營公司，在安踏收購之前已持續收購品牌，也因此累積了大量的商譽，2018 年末，Amer Sports 的商譽為 4.39 億歐元，占總資產的 15.12%，到 2023 年 9 月末，Amer Sports 的商譽為 22.38 億美元，占總資產的 27.46%。這些品牌運營不佳會招致商譽減值，而正如前文所述，Amer Sports 需要依仗安踏在大中華區市場的營銷能力。
對比之下，安踏的業績表現要比 Amer Sports 好得多。2023 年上半年，安踏主品牌 " 安踏 " 的毛利率達到 55.8%，FILA 的毛利率為 69.2%，其他品牌的毛利率為 73.4%，而 Amer Sports 同期的毛利率只有 53.02%。2023 年上半年，安踏不包括分占合營公司（主要為 Amer Sports）的股東應占利潤率為 17.8%，而包括合營公司的股東應占利潤率只有 16%。可見如果沒有 Amer Sports 的拖累，安踏的盈利能力或更高。
總結
趕在 2021 年牛市時上市的瑞士高端跑鞋昂跑（ONON.US），以 24.00 美元的 IPO 價起跑，上市後不久飙漲至 44 美元高位，現在已回落至 27.53 美元，市值 87.58 億美元，市銷率約為 4.36 倍（按截至 2023 年 9 月末止 12 個月收入 17.118 億瑞士法郎計算）。
聚焦于中產的功能性服飾品牌 Lululemon，當前的市值為 612.92 億美元，市銷率或為 6.67 倍（按截至 2023 年 10 月末止 12 個月收入 91.86 億美元計算）。
Amer Sports 截至 2023 年 9 月末止 12 個月的收入為 42.52 億美元，其市值能不能達到昂跑甚至 Lululemon 的市銷率水平呢？值得留意的是，Amer Sports 尚處于虧損，而昂跑和 Lululemon 均實現盈利，兩家公司的毛利率均達到 58%-59% 水平，而 Amer Sports 大約 50% 的毛利率與這些上市公司尚有較大差距，前景或不太樂觀。
總括而言，Amer Sports 這次上市，主要目的或是為大股東償還債務，更何況 Amer Sports 在經過業務重組後，收入規模雖有改善，但盈利能力并未見好轉，這在資本市場或難以獲得好感。
