今天小編分享的科技經驗：2024，去哪上市？，歡迎閲讀。
不要為了 IPO 而 IPO。
定焦（dingjiaoone）原創
作者 | 黎明
編輯 | 魏佳
IPO 是一個名利場。有的公司為名，有的公司為錢，還有的公司是為了 IPO 而 IPO。
去年，中國 A 股、中國港股、美股分别有 313 家、71 家、24 家中國内地企業上市，加起來融了超過 4000 億元人民币。
這些公司成功 " 上岸 " 背後，還有大量公司在排隊，等待相關部門審批，或者等一個更好的上市時機。有數據顯示，港交所排隊 IPO 的公司數量，已經超過 100 家，A 股主機板等待上市的企業接近 200 家。
4 月 23 日茶百道在港交所挂牌上市，成為 " 加盟制奶茶第一股 "，從市場上募資 25.86 億港元，這是今年以來香港最大規模的 IPO。
然而，最大的 IPO 破發了。茶百道開盤後股價一度大跌 37%，第二天再跌 9%，市值甚至低于上市前最後一輪融資的估值。IPO 暴跌開場，讓有經驗的投資人也感到驚訝。
4 月 24 日，"AIGC 第一股 " 出門問問在港交所挂牌，開盤破發跌超 21%。AI 大模型的故事，也沒法讓市場買單。
港股流動性不佳是公認的事實。越來越多上不了 A 股，同時又去不了美股的内地企業，扎堆去港股 IPO，讓本已擁擠的通道更顯嘈雜。
美股上市流程相對簡單，然而復雜的國際局勢，讓中國公司望而卻步，即便能上市，估值和融資金額也要打折扣。" 降低預期，是去美股 IPO 要做的第一件事。" 一位投資人對「定焦」説。
A 股的 IPO 正在收緊。過去兩個月 A 股劇烈震蕩，新任證監會主席到崗後，全面加強上市公司監管，嚴把 IPO 準入關，一些公司被卡在門外，還有一些主動撤回了上市申請。
對于很多公司而言，IPO 是公司的一個裏程碑，能提高公司的品牌聲量，給投資人提供退出渠道，以及更重要的，能帶來錢。面對今天的行情，它們該去哪上市，又如何上市？
找錢，錢在哪裏？
中國内地公司申請 IPO，主要有三個選擇：A 股、港股、美股。其中，美股和港股屬于境外資本市場。
去美股 IPO 是過去十多年的一大熱潮，然而因為眾所周知的原因，近兩年中概股 IPO 數量鋭減，融資金額大打折扣，美股不再是中國互聯網公司的首選地。
去年一共有 24 家中國内地公司在美股 IPO，加起來融了 6.09 億美元。其中，募資最多的兩家公司是年初上市的激光雷達廠商禾賽（1.9 億美元），以及年底上市的震坤行（6200 萬美元）。剩下的公司大部分只有幾百萬美元。
東方财富 Choice 數據顯示，今年一季度，除了亞瑪芬體育（2019 年被安踏收購的荷蘭公司）IPO 募資 13.65 億美元，其他新上市的中概股，超過一半都只融到五六百萬美元。
這個金額下降非常多。作為對比，2018 年拼多多 IPO 募了 16 億美元，2021 年上市的電子煙公司霧芯科技募資 14 億美元；疫情期間上市的理想、小鵬，募資額都在 10 億美元以上。
數據來源 / Wind
制圖 / 定焦
時過境遷，中國公司去美股，已經融不到太多錢了。
" 由于美國對美元基金投資中國高科技企業的審查相關制度，以及中美目前的關系，美國的主流基金基本不投中概股了，即便投資，估值也要打很大折扣。" 德物資本管理合夥人丁柏然對「定焦」説。他投資的致保科技，今年 4 月剛在納斯達克 IPO，募資 600 萬美元。
也是因為美股不給力，港股成了很多中國公司 IPO 的第一選擇。
然而港股的錢也不多。根據普華永道數據，去年一共有 71 家中國内地企業在港交所上市，合計募資 463 億港元，這個金額是近二十年最少的。其中募資規模在 50 億港元以上的只有一家——珍酒李渡（53 億港元）。而前年港股第一大 IPO 中免，募了 184 億港元。
整個 2023 年，港股 IPO 數量下降了 19%，但募資額大幅下降 56%。IPO 募資越來越難。
圖源 / 普華永道報告
香港金融市場，資金可以自由進出，全球流動。丁柏然認為，美聯儲進入大的加息周期後，全球美元回流美國，很大程度影響了港股的資金體量。" 把美元存銀行或者買美債，躺賺 5% 的穩定收益率，還有多少投資人會把錢投入到一個連跌三年的股票市場？"
最讓人意外的是 A 股。2023 年，縱觀全球，IPO 無論是數量還是募資額，中國 A 股都超過其他資本市場。A 股全年共有 313 只新股上市，融資 3564 億元人民币，即便跟 2022 年比數量下滑 26%，融資額下滑 39%，還是排在全球第一。
其中，在科創板上市的華虹半導體，IPO 融了 212 億元。僅這一家公司，就接近于去年所有在港美股 IPO 的中國公司融資總和的一半。
A 股最歡迎的行業，主要包括半導體、高端制造、工業及材料等，所謂 " 專精特尖 " 的硬科技。去年 A 股前十大 IPO 中，半導體企業占據了前三名，融資額占比超過 50%。今年一季度，制造業企業 IPO 數量占比 50%。
2024 年第一季度中國内地新股行業劃分
圖源 / 德勤
在 A 股 IPO 有很強的政策引導性，需要國家鼓勵的行業和企業。"A 股 IPO 這條路，現階段只适合某些特定的行業和資產。" 丁柏然説。
現在證監會也開始限制超大規模的 IPO，以避免 " 抽血 " 影響股市流動性。
農業資產整合平台先正達，在今年 3 月終止主機板 IPO。這家公司此前動用超高杠杆跨國收購，積累了大量債務，拟募資金額高達 650 億元。如果讓它 IPO，将創造 A 股近 13 年來最大融資規模，抽走大量資金。
市場上有限的資金，需要給到那些真正需要用錢的企業。證監會的系列新規定，有利于 A 股往好的方向發展。
一位從事融資顧問的投資人對「定焦」説，現在無論是 A 股，還是港股、美股，IPO 的募資環境都發生了很大變化，市場上錢不多，但也存在一些結構性的機會。
競争，如何上市？
茶百道 IPO 之後，已經在港交所遞交申請的蜜雪冰城和古茗，也會加快步伐。
蜜雪冰城一開始其實是想在 A 股上市。它曾于 2022 年 9 月申請在深交所上市，計劃募資 65 億元，上市未果才轉戰港交所。
内地公司去美股和港股上市，由于涉及出境，需要提前進行備案，拿到中國證監會國際合作部的備案通知書；用户量超過 100 萬的平台，還要向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。
這一整套上市備案管理辦法，在去年 3 月正式實施，境外上市正式進入備案制時代。從那之後，中國企業境外上市才再次活躍起來。根據德勤統計的數據，備案制度實施滿一周年，已獲取備案通知書的企業共 119 家，其中 69 家去港股，50 家去美股，另有 97 家尚在申請流程中。
圖源 / 德勤
在港美股上市，現在最大的難題不是通過審批，而是找到投資人參與認購——用合适的價格，把新發行的股份賣出去。
根據港交所 IPO 規則，公司市值在 5000 萬 -100 億港元的，至少要有 25% 的股份為公眾持有；市值大于 100 億港元的，公開發行的比例不能低于 15%。如果完全按照這個比例發行，實際上很多公司找不到足夠多的資金認購。
和高資本創始合夥人何宇華對「定焦」説，有一個辦法是老股東将自己的股份轉港股全流通，當成發行量轉過來。但這樣有一個問題是，這部分股份就回不去 A 股了，日後公司幾乎不可能再回 A 股上市。
即便轉全流通，還是有很多公司募不到足夠多的錢滿足發行要求或估值遠低于老股東的心理預期。" 港股排隊 IPO 的公司這麼多，不是港交所不讓上，是因為很多發不出去或需要大幅折價發行，只能等待市場更合适的時機。其實，只要有足夠的投資人認可，有資金買單，港股 IPO 的周期是很短的。" 丁柏然説。
去年人力資源公司北森控股在港股 IPO，市值超過 200 億港元，發行的股份卻只有 1%，被業内稱為 " 迷你版 IPO"。" 不是它不想發 15%，是在如此高估值之下沒有那麼多資金認購，它都沒有引入基石投資者。而迫于一級市場投資人尤其是最後兩輪投資人的壓力，它還不能降估值。" 丁柏然説。
無奈的是，北森控股 IPO 的花費就有 8400 萬港元，占到募資額的三成，IPO 實際拿到手的錢只剩 1.55 億港元。現在北森的市值不到 30 億港元。
有些企業是為了上市而上市。一位有被投項目在港股 IPO 的投資人告訴「定焦」，香港的投行現在專門有一門生意—— IPO 配資。投行給 IPO 公司找來資金，作為基石投資者參與 IPO 認購，但有個條件，在半年鎖定期内要保證 8% 的保本收益，而且這筆錢打到專用賬户，企業不能動。" 有些企業 IPO 發行就差幾百上千萬，就會接受這種服務。"
為了達到 IPO 發行的要求，保持 " 排面 "，有些企業會發親友股，或者找產業鏈上的朋友參與認購，真正市場化的資金買單占比很低。這種就完全是 " 面子工程 "。
一位投資人對「定焦」説："IPO 出現崩塌式的開盤，可能是背後有些資金沒有談攏，因為這種發行一般會有隐性兜底的承諾，所以有些資金一開盤就跑了，反正虧多少企業都會兜底。"
即便 IPO 成功了，企業也要面臨股價下跌、估值打折的處境。
據德勤統計，2024 年第一季度，香港主機板市場平均市盈率僅 11 倍，遠低于 2021 年上半年高峰時期的 19 倍。
阿裏一拆六之後，曾想讓菜鳥和盒馬上市。今年 3 月菜鳥撤回港股 IPO 申請，按阿裏董事會主席蔡崇信的説法，原因是目前的 IPO 環境無法反映菜鳥真正的估值。
茶百道 IPO 的招股價是 17.50 港元 / 股，茶百道聯合創始人、投融資負責人古計林説，這個定價是公司與中介團隊及投資人磋商後決定，為投資者預留了一定的獲利空間。也就是説，這個價格已經打過折了。然而實際挂牌依然暴跌，所有參與認購的資金都產生虧損。茶百道還是過于樂觀了。
CIC 灼識咨詢合夥人朱悦對「定焦」説，茶飲行業處于激烈競争中，茶百道未來的成長性還待市場進一步檢驗。
港股的流動性是硬傷。除了騰訊、美團等權重股，絕大部分上市公司交易不活躍。今年以來港股平均每天的成交額大約 1000 億港元，騰訊和美團占掉 200 億港元，其餘 2000 多家公司瓜分剩下的 800 億。
在美股，目前去 IPO 的中概股普遍規模較小。一季度上市的十多家中資企業，除去亞瑪芬體育，平均市值只有 6000 多萬美元。市場關注度較高的哈啰出行、天鵝到家，曾在 2021 年向美股遞交過招股書，目前沒有新進展。Soul 從美股撤回 IPO 申請後轉戰港股，尚未成功。
美股 IPO 現在還有多大實際意義，值得企業認真考慮。
" 中國企業去美國上市肯定市值低，港股已經被認定為流動性不佳，A 股有流動性但門檻高，每一條路都不容易。" 一位正在籌劃美股 IPO 的企業 CEO 對「定焦」總結。
那麼，為什麼還有那麼多公司擠破腦袋也要 IPO？
上市，為了什麼？
有些公司上市，是為了 " 撈一筆 "。高價發行、違規減持、套現走人，這套标準動作讓一些公司的實控人賺得盆滿缽滿。
當然，證監會正在打擊各類違規操作，補上漏洞，未來這些現象應該會越來越少。
抛開主觀 " 割韭菜 " 的公司，絕大部分公司上市還是為了融資以補充現金流。
以新上市的出門問問為例，它成立以來融資七輪，合計拿到 2.3 億美元，IPO 前賬面現金及現金等價物只剩 1.6 億元人民币。做大模型，這點錢顯然不夠花，只有上市才能解燃眉之急。它通過 IPO 融到的 2.67 億港元，接近一半要用于開發大模型。
對賭壓力是另一大驅動力。
丁柏然透露，很多創業公司在一級市場進行融資時，都會被投資機構要求籤回購協定，規定多少年内必須 IPO，否則公司或創始團隊要回購股份，或者進行股轉債，很多公司為了拿到投資，都籤署了相關協定。
圖源 / Unsplash
投資人将 IPO 視為一個重要的退出渠道。他們拿的是 LP 的錢，要對 LP 負責，基金也有存續年限要求。被投項目如果不能找到下一輪投資接盤，投資人要退出變現就只能靠 IPO 或被并購，IPO 通常是首選。
也正因為此，才有了強行 " 闖關 " 一説。創始人為了不觸發回購條款，想盡一切辦法衝刺 IPO。這個時候，估值已經變得不是那麼重要了。
" 很多老板是沒辦法賠付對賭的，這種情況下，能上市總比不上市好。" 何宇華説。
除了融資和退出這兩個核心作用，IPO 還能加大對人才的吸引力，更靈活地激勵員工。
一位美團員工對「定焦」説，他加入美團時，很看中美團是上市公司這一點，因為大廠在談薪酬時一般會将股權或期權打包，上市公司可以直接變現，非上市公司給的是一張大餅，不僅未來不一定能變現，還沒有參考價格。
這方面的典型例子是螞蟻集團。螞蟻向港交所提交 IPO 申請那天，辦公樓裏好幾層員工興奮地大聲歡呼，大家拿出計算機，盤算公司将一夜之間誕生多少個億萬富翁。後來螞蟻 IPO 折戟，這場财富盛宴也就化為泡影了。
一位螞蟻前員工對此深有感觸，他當年拿着螞蟻期權，熬了兩年終于等到公司快上市，期權變現後能拿到一大筆錢，于是規劃着提前還貸款，還去看了豪車，結果上市沒成功，他選擇了離職。他告訴「定焦」，後來螞蟻發起過一次回購，他覺得價格太低就沒賣，一直沒變現。
上市的目的千千萬，但企業也不能為了上市而上市。
何宇華認為，現在的海外市場跟十年前完全不一樣了。如果一家公司在 A 股上不了，沒有國際化的業務還去港股或美股，大概率也得不到海外投資人認可。
他發現，現在港股活躍的資金，除了當地資金和南向資金，主要就是歐洲和中東的基金。以新能源為例，歐洲和中東投資人最看重 ESG，核心是綠色化和低碳化，但很多内地公司找團隊寫的招股書，并不滿足中東資金和歐洲資金對未來發展的願景和需求。
" 現在大家都挑資產，中國公司無論去港股還是美股，信息不對稱博傻的年代結束了。" 他説。
面對全新的海外市場，内地企業赴境外上市也應該有新的思路。尤其對于那些有國際業務和出海需求的公司，去港美股 IPO 可能是必經之路。何宇華認為，企業去港股 IPO，可以只把海外業務單獨上市，香港作為全球化業務的海外總部，日後集團業務還可以争取在 A 股 IPO。這樣既能獲得短暫的流動性支持，又能匹配全球化和出海的業務需求。
歸根到底，IPO 不是公司的終點，而是快速發展的起點和跳板。去哪裏 IPO，要結合公司業務發展的實際需求。熬過資本寒冬，IPO 也終會迎來春天。
* 題圖來源于 Unsplash。
