今天小編分享的财經經驗：A股最大IPO，停了，歡迎閲讀。
3 月 29 日，全球農化、種子巨頭先正達集團 IPO 戛然而止。
2023 年 6 月 16 日，先正達 IPO 申請已經成功 " 過會 "，經上交所上市審核委員會 2023 年第 53 次會議審議通過。
在 " 過會 = 上市 " 的慣常下，很多人在靜候這場 650 億元的募資盛宴。只需待證監會下發許可許可證後，先正達注冊上市，就必然成為當年最大 IPO，也會創造自 2010 年以來 A 股最高募資紀錄。
但等來的卻是上市終止，而且是先正達 " 主動 " 退出。上交所 3 月 29 日發布的紅頭檔案稱，先正達及其聯合保薦人中金公司、中銀證券撤回了上市申請，上交所由此終止審核。
同一天，先正達發布官方聲明稱：" 基于對自身發展戰略與全球行業環境的全面考量，經審慎研究，決定撤回主機板首發上市申請。" 當然，也留了後路，" 未來在合适時機重啓上市進程 "。
作為央企中國中化 100% 控制的跨國公司，與上市擦肩而過，當然需要一個非常體面的理由。
先正達 2021 年就提交了上交所科創板上市申請。背靠央企大樹，全球農化行業第一、種子行業三甲，疊加當時火熱的牛市，最初在科創板的募資計劃就是 650 億元。
但 IPO 之路卻一直不是那麼順暢。2023 年 3 月，先正達已經配合回答了三輪上市問詢，但原定于當月 29 日舉行的科創板上市審議會議卻臨時取消。此前就有聲音認為，先正達這樣的 IPO 規模，不是科創板的能夠 " 裝得下 " 的。也曾有消息稱，先正達拟壓縮發行規模。
果然，2023 年 5 月，先正達轉戰申請主機板上市，募資規模卻沒有壓縮，還是 650 億元。外界推測，或許因為發審方面已經對先正達足夠熟悉，先正達也自知時不我待，僅僅 28 天後就成功 " 過會 "。但随之而來的，是輿論對先正達 " 閃電轉場 " 的質疑，以及 " 過會 " 後監管方面的可怕靜默。
等待了 10 個月，這期間又經歷了 "827 新政 " 下的 IPO 收緊、A 股跌破 2700 點、證監會 " 換帥 "…… 無論平靜的水面下深藏着怎樣的波濤洶湧，但最終市場看到的是一個 " 和平分手 " 的平淡結局。
一個重要的問題是，雖然先正達的 IPO 停了，但 " 逆勢 "IPO、" 锲而不舍 " 的動力是什麼？這就要從中國化工對瑞士先正達（Syngenta AG）的收購談起。
" 中國并購王 " 的封山之作
中國化工對瑞士先正達的收購，依然保持着一項記錄：中國企業，也是中國央企最大的一筆海外并購。
彼時，" 兩化 " 中化集團和中國化工尚未合并，這場海外并購的操盤者，是中國化工董事長任建新。
任建新是央企 " 老總 " 中為數不多的另類，他并非背靠礦產資源或特許經營發展起來的，而是一位體制内創業者。
1984 年，時任化學工業部蘭州化工機械研究院團委書記的任建新，通過 " 集體承包 "，創辦了一家名為 " 藍星 " 的工業清洗公司。後來，這家公司迅速成長為中國化學清洗行業的頭部企業，并于 1996 年将公司遷往北京。
在新的北京總部，原化學工業部部長顧秀蓮親自為藍星公司揭牌。
值得一提的是，現在北京街頭依然能看到的 " 馬蘭拉面 "，也成立于 1996 年，最初就是任建新把公司從蘭州遷往北京後，為解決職工家屬就業而創辦的。
踩對大時代的節拍，非常重要。就在藍星來到北京後不久，1997 年亞洲金融危機爆發，1998 年化工部撤銷。一眾化工國企、科研部門也在市場競争中陷入低迷，中國也迎來了國企大改制的浪潮。藍星開始介入困境機構的并購重組。
為什麼是藍星？原化工部化工建設司司長沈渭曾説，在市場經濟環境中成長起來的藍星相對機關轉換過來的公司來説，有着獨到的優點，因此當年化工部希望借助藍星的活力，改造和推動整個化工部所屬企業的發展。
企業規模随之開始幾何級膨脹。到 2000 年，藍星就從一家地方研究院所屬的企業，正式位列中央管理企業。2004 年，新成立不到一年的國務院國資委，以藍星為國有企業重組、打造大型企業集團的第一個案例，合并藍星和昊華，成立中國化工集團公司。
此前，藍星已經通過兼并重組吸納了數十家家化工企業和科研部門，昊華則承接了原化工部一眾直屬企業和科研部門。中國化工的總經理一職，由任建新擔任。
通過并購謀求跳躍式發展，成為任建新熟悉的路徑。到了中國化工時代，任建新開始推動海外并購。
2006 年，完成對全球第二大蛋氨酸企業——法國安迪蘇（Adisseo）的收購，同時購入澳大利亞最大聚乙烯生產商凱諾斯（Qenos），并接手了法國羅地亞（Rhodia）的有機硅和硫化物業務。
2007 年，引入美國私募巨頭黑石的 6 億美元戰略投資，成為首家接納此類外資的央企。
步履不停，而且并購目标都是頭部公司。2011 年，拿下全球第七大農藥商以色列安道麥（Adama），挪威化工百年老店埃肯（Elkem）。2015 年，并購全球第五的輪胎生產商意大利倍耐力（Pirelli）。
2016 年 1 月，中國化工宣布斥資 9.25 億歐元并購德國橡塑化工機械制造商克勞斯瑪菲（KraussMaffei）。市場已經在驚嘆這次 " 大手筆 " 的時候，并沒有想到 " 中國并購王 " 任建新馬上将迎來他的封山巨作——當年 2 月，中國化工正式宣布并購有着 250 年歷史的全球農化、種子巨頭瑞士先正達。最終交易對價創下了紀錄，中國化工支付了近 440 億美元。
2017 年 8 月，國家發展改革委、商務部、人民銀行、外交部發布《關于進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》，中國海外并購節奏開始出現調整的勢頭。而在此前的 2017 年 6 月，中國化工幾乎 " 卡點 " 完成了并購瑞士先正達的第二次交割，任建新出任瑞士先正達董事會主席。
2018 年 1 月，瑞士先正達先後從瑞士證券交易所和紐約證券交易所退市。2018 年 7 月，國務院國資委免去任建新的中國化工集團有限公司董事長、董事職務，剛過 60 歲的任建新退休。
當地時間 2017 年 6 月 27 日，瑞士巴塞爾，任建新作為新當選的瑞士先正達（Syngenta AG）董事會主席，與公司新任副董事長及首席獨立董事米歇爾 · 德馬雷（Michel Demare）握手。來源：視覺中國。
為杠杆并購的巨額債務 " 解套 "
接替任建新的是寧高寧。在前者退休的同時，後者正式兼任了中化集團和中國化工兩家化工央企的董事長。這一任命，更加坐實了外界對 " 兩化 " 合并的傳言。
中化集團的前身是中國化工進出口總公司，歷史上曾是中國最大的外貿企業，業務重點是石油、化肥、化工領網域的貿易和生產，也有一定的地產、金融運營能力。中國化工則是藍星和化工部企業的底色，重并購、重生產。
二者的整合自然有產業鏈上的考慮，全球生產、全球貿易，這是未來理想的藍圖。
當然，也有當下亟需解決的問題。持續的并購，使得中國化工的資產負債率長期在七成以上——在 " 吃下 " 瑞士先正達，也就是任建新卸任前的 2018 年一季度，這個數字仍舊高達 73.74%。
實際上，寧高寧和任建新同齡，均為 1958 年出生。寧上任退，" 央企職業經理人 " 取代 " 創始型掌舵人 "，輿論不免認為有所指向。" 兩化 " 的整合，也另有一個目的，就是通過整合，逐步消化中國化工持續收購的業務和因并購帶來的高負債。
以中國化工并購瑞士先正達為例，2016 年 3 月雙方籤訂收購協定時，協定收購總金額，就已經占當時中國化工總資產的近四分之三。必須要融資。
美國證監會 SEC 檔案顯示，中國化工收購瑞士先正達共花費近 440 億美元，包括一系列融資方：中國銀行出資 100 億美元購買永續債券，中國國新投入 70 億美元，興業銀行也出資 10 億美元。此外，摩根士丹利出資 20 億美元購買了可轉換優先股，還有多家銀行組成的銀團，提供了額外過橋貸款。
這是典型的杠杆并購（LBO），就是利用财務杠杆（即大規模融資）來購買目标公司，交易完成後，目标公司的資產和現金流還可以用來償還借款。杠杆并購可以實現急速的擴張，收購方可以用較小的自有資金買下目标公司。但在這個過程中，債務負擔風險也如影随形。
有一個方法可以迅速 " 解套 "，那就是推動目标公司的上市。
任建新有成功的案例，例如，2006 年收購的法國安迪蘇，在 2015 年借殼藍星新材上市。2011 年收購的挪威埃肯，則 " 逆向操作 "，在整合藍星硅產業鏈後，于 2018 年登錄挪威奧斯陸證券交易所。
再來看瑞士先正達的這次 IPO，也是一次類似的操作。
以 2019 年新成立、注冊于上海的 " 先正達集團 " 為上市主體，資產不僅整合了瑞士先正達以及分布在歐洲、美洲、中國的子公司，也裝入了 2011 年收購的以色列安道麥和一些國内的資產，如中化化肥、中種集團、揚農化工等等。
這樣打包一起上市，當然希望能夠獲得二級市場的溢價。
如此大的資產包，應該對應什麼樣的估值？即便不計算安道麥和國内資產的成本，不少于并購瑞士先正達的 440 億美元（目前約等于 3177 億人民币）是毋庸置疑的底線。實際也是這樣：
按照招股書，先正達計劃發行新股不超過現有股本的 20%，如果按照每股定價 23.33 元計算，若發行完成，發行價市值 3250 億元。按照當下的匯率，這比 440 億美元的并購成本略高，不過還沒有估算利息的支出。
對于先正達而言，給出這樣的誠意成本價，也是因為确實需要這筆錢。并購先正達的債務，還沒完全補上。無論是 2021 年拟登錄科創板的招股書，還是 2023 年更新後的主機板招股書，650 億募資中的 30% 也就是 195 億元，都是用來償還長期債務。
債務還有多少？
截至 2019 年末，因收購瑞士先正達而存續的債務，本金合計為 353.5 億美元。2020 年，中國化工和先正達對上述債務進行了内部重組和部分償還（包括中國化工承接約 55 億美元債務，先正達控股股東農化公司承接約 111.1 億美元債務等）。
到 2020 年末，這筆收購債務本金合計還剩 167.5 億美元。
這一切都是鋪墊。2021 年 2 月 2 日，上證指數最高上行至 3731.69 點。2021 年 5 月 8 日，中國中化（中國中化控股有限責任公司）正式揭牌成立，寧高寧任董事長、黨組書記。" 兩化 " 同時劃入中國中化，正式合并。2021 年 6 月 30 日，先正達科創板 IPO 申請獲得受理。這就是先正達這場沒有完成的 IPO 長跑起點。
根據财務數據，在 2020 至 2022 年間，先正達用于償還債務的現金支出逐年增長，分别達到 573.84 億元、685.88 億元以及 1010.05 億元。但到 2023 年 6 月招股書發布時，因收購瑞士先正達而存續的債務本金餘額依然還有 159.5 億美元（約 1152 億人民币）。
對比這個數字，無論是 IPO 650 億元的募資，還是其中用于還債的 195 億元，都不算是大數字了。雖然 2023 年全年，合計 313 家 IPO，平均首發募資金額不過 10.5 億元。（關于先正達主機板 " 過會 " 情況，可參閲《棱鏡》先前報道《A 股迎 13 年最大 IPO，誰在 7 年前寫好了劇本？》）
