今天小編分享的科技經驗：資本一夜抽逃英偉達，歡迎閲讀。
出品 | 虎嗅科技組
作者 | 王欣
編輯 | 苗正卿
頭圖 | 視覺中國
在全世界的翹首企盼中，英偉達發布了财報，不料這卻讓黃仁勳 " 摔了一跤 "。
美東時間周三美股盤後，英偉達發布了 2025 财年第二季度财報（截至 2024 年 7 月），總收入同比增長 122% 達到 300.4 億美元，高于華爾街一致預期的 287 億美元，也創下公司單季度營收的歷史新高；淨利潤翻倍達 166 億美元，同比增長高達 168%。
盡管有着無可指摘的業績表現，但投資者們完全不想買英偉達的賬。在财報發布後，英偉達股價極速跳水，跌幅最高達到 8.85%，市值一夜蒸發 2000 多億美元。
更讓人出乎意料的是，英偉達甚至直接帶崩了美股的芯片板塊。在美東時間 8 月 29 日開盤前，台積電、AMD、博通等公司均有 2% 左右的下跌。
這一連串事件的發生，似乎在證明一件事情——盡管科技公司普遍認為，AI 正在為各行各業帶來前所未有的變革，但 AI 產業自身，遠比想象中的脆弱。
那個今年被反復拿出來讨論的問題，這一刻再次被人們想起：這一輪 AI 浪潮，是否已經出現了泡沫？
資本為何抽逃英偉達？
如果只從财報本身來説，英偉達依然是行業中毫無争議的 " 賣鏟人 "。
公司目前最重要的數據中心業務營收為 262.7 億美元，同比增長 154%，超過此前華爾街給出的 250 億美元的一致預期。
很大程度上，這要歸功于硅谷巨頭之間的 " 算力軍備競賽 "。
僅以微軟、亞馬遜、Meta 和 Alphabet 四家公司來看，根據各家此前發布的全年資本開支計算，上述公司今年在人工智能領網域投資總額高達 1060 億美元。
與此同時，英偉達也在與下遊代工廠商一起，穩步提升高性能計算卡的產能。今年年初，中國台灣地區媒體曾多次爆料，台積電的 CoWoS 封裝的產能存在明顯不足。
但緊接着，在今年 3 月，英偉達 CFO Colette Kress 在一次投資者會議上透露，英偉達在 CoWoS 產能的問題上，已經認證了除台積電外的其他封測廠商，預計 H100 芯片的總產能有望從去年的 50 萬塊，大幅提高至 150 萬 -200 萬塊。
财報上的數據也基本可以坐實這一點。
盡管英偉達并沒有在财報中，詳細羅列出產品的出貨構成，但考慮到最新的 H200 芯片在今年 4 月剛剛開始向下遊客户交付，且同期 A 系列芯片出貨量降低，因此本季度英偉達數據中心的核心產品仍然是 H100 芯片。
結合該部門 154% 的同比增長，基本可以推算，本季度 H100 的出貨量相比去年同期或實現翻倍。
另據财報發電話會議的溝通内容，H200 芯片将從今年三季度大批量交付，即便下一代芯片将于年内量產，但市場對于 H200 的需求在下半年依然會持續提升。
黃仁勳給出的判斷依據是，" 全球雲服務提供商幾乎沒有多餘的 GPU 容量，而英偉達的 GPU 是唯一能夠處理和加速 SQL 數據、Pandas 數據、Pandas 和 Polars 數據科學工具包的加速器，在等待 Blackwell 期間，Hooper 仍然是最佳選擇。"
相比于數據炸裂的 IDC（數據中心業務），本季度英偉達遊戲業務顯得要平淡了一些：期内營收達到 29 億美元，同比增長 16%。
當然，這裏面有個客觀因素是，目前英偉達遊戲業務中的主心骨—— RTX 40 系列，其發布時間集中在 2022 年底至 2023 年年中，大多數有顯卡更新需求的玩家已經在去年完成換新。因此，本季度遊戲業務 16% 的增長算是比較理想。
實際上，從今年下半年開始，英偉達的遊戲業務極有可能迎來一次階段性爆發。
一方面，全球遊戲市場正在復蘇。根據 DMM 的《遊戲投資評論》報告顯示，今年上半年全球遊戲行業的總投資額達到了 81 億美元，幾乎是 2023 年全年的兩倍。
年内多款現象級遊戲作品的出現，也在為英偉達持續創造利好。比如近期大熱的《黑神話：悟空》在上線首日期間，天貓數據顯示，" 英偉達黑悟空聯名 " 顯卡等商品的搜索量增加了 1379%。
另一方面，按照英偉達的計劃，RTX 50 系顯卡将在今年年底開售。屆時，将有望伴随遊戲行業的回暖，再次釋放一波遊戲玩家的換機需求。
總的來看，英偉達的兩大核心業務，無論是當前業績，亦或是未來預期，都很難跳出毛病。
那麼英偉達究竟為什麼，讓投資者一夜失去信心。
首先可以肯定的一點是，英偉達的下一代芯片 Blackwell 在量產上的确出了問題。
這裏需要簡單介紹下：Blackwell 并不是一種芯片，而是一個平台，可以把它看作是過去 Hooper 架構的延伸，但性能卻實現了全方位的碾壓。
今年的 GTC 大會上，黃仁勳曾舉例稱，" 訓練一個 1.8 萬億參數的模型，需要 8000 個 Hopper GPU 和 15MW 的電力，而 2000 個 Blackwell GPU 就能完成這項工作，耗電量僅為 4MW。
但就是這麼一款被業界寄予厚望的芯片，前不久卻被曝出，這款 GPU 存在嚴重的設計缺陷，原定今年三季度的上市時間，被推遲到明年第一季度。
在财報發布後的電話會議上，幾乎近一半投資機構人士都在詢問，"Blackwell 究竟怎麼樣了？"
對于這個問題，英偉達 CFO Colette Kress 表示，" 公司已經向合作夥伴和客户發送 Blackwell 樣品，但需要對 Blackwell 芯片的掩膜做出改變來提高生產良率 "。
Kress 的這番表态，完全沒有起到為投資者 " 服下定心丸 " 的作用，因為這變相承認了 Blackwell 就是存在設計缺陷，同時也沒有明确説明，這款芯片能否在年内交付的問題。
另外一個被市場所看空的因素，則是來自中國市場的不确定性。
盡管英偉達并沒有詳細列出中國地區的營收占比，但這家公司明确表示，中國數據中心收入在第二季度仍環比增長，并成為該公司數據中心總收入的 " 重要貢獻者 "。
不過，英偉達仍無法給出在中國市場應對銷售挑戰的方案。
目前，除特殊渠道流入中國大陸的高性能計算卡外，英偉達在國内的主力出貨產品仍以特供版芯片 "H20" 為主，但面對國内同類型產品時，H20 除了軟體生态外，很難説有多大優勢。
郁金香泡沫 or 内燃機革命？
與所有偉大的泡沫故事一樣，最新的 AI 叙事傳遞出似曾相識的感覺：人工智能将像引爆工業革命的内燃機技術一樣，" 改變世界 "，提升生產率，做大蛋糕。但華爾街擔心的是，如果除了英偉達之外沒有人從人工智能中獲得回報，那麼人工智能市場最終将跌至谷底。
因此，除了這些眼下的問題之外，英偉達還面臨着一個價值數萬億美元的長期關鍵問題——大型科技公司通過購買英偉達 GPU，來建設數據中心的巨額投入，是否能獲得回報？
針對這一問題，黃仁勳多次在公開場合的回應是：" 如果你投資于 Hopper 或 Blackwell 這類加速計算基礎設施，不僅能節省大量數據處理成本，還可以迅速将這些設施租賃出去，帶來快速回報。"
然而，事實并非如此。越來越多的迹象顯示：這場以英偉達為代表的人工智能狂熱叙事，其巨額投入的盈利回報存在于預期，且是一筆超過 10 年期的未來回報。
" 這些投入對于 AI 是至關重要的，但可能需要 15 年乃至更漫長的歲月才能收到回報。" 微軟 CFO 艾米 · 胡德這樣解釋在 AI 的基礎設施上的重金投入。——季度内微軟資本支出達到 2024 财年以來單季最高的 190 億美元，幾乎都用于 AI、雲計算相關的 " 基礎設施 " 投入。
然而，投資者卻沒有耐心等待兑換這張為期十年的空頭支票，在艾米 · 胡德這一表态後不久，微軟美股應聲下跌，一度從當日高點降幅超過 2.58%，後降幅收窄至 1.19%。
紅杉資本的分析師大衞・卡恩在 7 月 6 日發布報告，認為 AI 產業泡沫加劇，年產值超過 6000 億美元，才夠支付數據中心、加速 GPU 卡等 AI 基礎設施費用。然而，将所有 AI 公司的年收入加起來，卻依然存在 5000 億美元的巨大缺口。
硅谷更多的人開始質疑 AI 是否能夠達到預期效果。圍繞人工智能叙事的 " 投機狂熱 " 泡沫和 " 幻覺 " 還能維持多久？
此前，全球最大的科技投資者之一 Prosus Group 的 AI 和數據科學全球負責人歐倫•貝納特 ( Euro Beinat ) 表示，科技高管對人工智能的能力做出宏大承諾的時代 " 即将在未來 16 到 18 個月中結束。"
早在 8 月初，知名對衝基金埃利奧特管理公司（Elliott Management）就在致客户信中表示，英偉達正處于 " 泡沫 " 之中，推動這家芯片巨頭上漲的人工智能技術也被 " 過度炒作 " 了，迄今為止還沒有帶來 " 與其炒作相稱的價值 "。
至于市場泡沫何時破滅，埃利奧特表示，如果英偉達公布的數據不佳并 " 打破魔咒 "，這種情況就可能發生。
而這一泡沫，也蔓延在國内大模型浪潮迸發的始終。
英偉達之 " 痛 " 給國内行業敲響警鍾？
随着多家大模型公司先後完成新一輪融資，大模型公司的估值準入門檻已經卷到了 200 億元新高。但也有一些聲音認為，國内這波大模型浪潮正在催生泡沫。
這是因為，大模型公司的商業盈利模式卻始終成迷。為了講好商業化的故事，今年越來越多的基礎大模型公司開始 " 模應一體 " 的探索，希望通過應用層的探索帶來真實新增價值。
以某 AI 獨角獸為例，其 To B 端業務線收入不達預期，推出的 AI to C 產品雖然積累了一定的用户規模，但日活和留存已達瓶頸期，只能通過買量的方式獲取增長。
但是，AI To C 產品難以找到行之有效的獲客、轉化方法。某互聯網平台運營告訴虎嗅，由于不能沿用消費電商等傳統的推廣途徑，AI 產品獲客增長并沒有可以模仿的有效路徑。
投資人向虎嗅透露，該公司這一產品的長期留存不超過 1%："這就像是一個滾雪球遊戲，通過這種模式拿到 VC 的錢後，再去投錢推廣獲得更多用户維持 DAU，但用户留存極低，就只能繼續重復投錢推廣獲客，再加上算力的高成本消耗，整個過程難以帶來新增價值，可能會有崩盤的隐患。"
這樣的泡沫，在大模型浪潮帶上風口的具身智能上，也同樣存在。人形機器人的前沿叙事，帶來的究竟是真實價值還是短期泡沫？
某機器人公司 CEO 告訴虎嗅：" 一個人形機器人公司，因為最終生產的人形機器人無法在工廠運行工作，不得已訂購了傳統工業機械臂來交付。"
然而，國外的投資者顯然更容易為這些 AI 叙事買單。但國内的資本環境，使得投資者更加關注初創公司的商業化問題。一些 " 現實主義 AIGC" 的論調——要求 AI 初創公司能夠馬上變現，已經快成為 AI 投資圈的主流觀點。
長期關注中美 AI 創投的某知名投資人談及國内 AI 投資現狀時曾自嘲道：" 還是怪我們 VC 不努力，幾年前沒人問那些燒錢很猛的公司賺不賺錢，這首先還是與這個中美兩國資本環境有些關系。" 他甚至給了一個有趣的比喻：" 人家富二代就可以一直讀書讀到 PhD，然後再去找工作。咱們有時候可能被迫這個讀完中專就得找工作 "。
這也使得 " 國内的 AI 泡沫并不像美國那麼膨脹 "，上海人工智能技術協會首席顧問尹智對虎嗅表示：" 與國外商業資本為主的投資導向不同，國内的 AI 投資，大多集中于政府出資的數據中心、伺服器等實體基建產業，這像是沒人會問修建高速公路何時能賺錢一樣，原因在于它帶來了上下遊產業和就業繁榮。"
另外，也有多位從業者向虎嗅表示，國内的 AI 產業尚處于上升期，談泡沫為時尚早，同時泡沫對于產業來説也起到正向作用。這波大模型浪潮帶來的關注和熱錢，能夠推動整個行業的發展，對從業者來説是巨大的利好。
（Tips：我是虎嗅科技醫療組的王欣，關注 AI 及創投領網域，行業人士交流可加微信：13206438539，請注明身份。）
