今天小編分享的财經經驗：國資掃貨A股上市公司，歡迎閲讀。
經濟觀察網 記者 王雅潔 一坐上副駕駛，老餘就對身邊開車的國資平台公司負責人説：" 快走，先去看看那家新材料（隔壁城市的一家上市民企）。"
老餘是長三角經濟發達地區的一名地方政府人士，熟谙國資收并購事宜。
他們選擇在 8 月 17 日出發。這一天是周六，老餘已經等不及工作日了，因為這家新材料企業比較搶手，除了他所在的國資平台，還有華中地區的某地國資表現出了收購意向。
當天，看完上述新材料企業，他們又馬不停蹄地去看了另外兩家上市民企。
這并非個案。2024 年以來，國資收購上市公司股權熱情不減。
經濟觀察報通過 Wind 數據以及相關上市公司公告不完全統計獲悉，2024 年以來，已有超過 20 家上市公司的實控人變更為地方國資，其中，僅 7 月份就有 10 餘起此類收購案例，且這一數據還在不斷增加；2023 年全年，這一數據僅為 20 家左右。
更多正在進行的收購案例尚未公開。一名正在幫助國資收購上市公司股權的法律顧問預判，這類案例的數量會持續增加。
經濟觀察報獲悉，一家鋼鐵國企剛剛成立了工作組，正在四處尋找合适标的。這個工作組目标明确，就是要收購新能源領網域的上市民企。
由于關乎上市公司的業務敏感性，很多國資收購案例在完成或公開披露之前，無法對外透露信息。
一邊是國資 " 搶購 "A 股上市公司股權，另一邊，一些民企也頻繁接觸并尋求國資 " 接盤 "。但是，并非所有收購都能談妥。
經濟觀察報聯系數家民企後了解到，身處傳統制造領網域且產能過剩的一些企業難尋下家。一名尋求國資收購的民企老板感覺到資金流動性正在變慢，民企面臨的挑戰更甚。
在這種背景下，一家紡織上市民企便成了 " 棄兒 "。該企業所在地的政府人士對經濟觀察報表示，這家企業現在的業務已經不明确，紡織業務年年萎縮，現在面臨退市。面對這家民企的出售需求，當地政府并不打算出手牽線搭橋，想讓市場決定。
從地方政府、地方國資，再到上市民企、協助收購的買手和第三方，帶着各自的判斷和初衷，在經濟大環境、市場因素和企業本身訴求的影響下，投身于這波 " 搶 A" 行動之中。
去 " 抄底 "
老餘坦承，在他對外宣講或者匯報工作時，只要提到地方國資收購上市公司，就會表述成 " 我們關注的是資源整合和產業鏈拓展 "。但事實上，他覺得更多是出于抄底的目的。
在老餘看來，如今市場低迷，正是國資 " 撿漏 " 的好機會。國資針對一些低估值資產進行投資，可以在價格較低時購入股權，一旦未來市場回暖，這筆投資的收益會很可觀。
他是推進地方國資收購的一名 " 老兵 "。在 2018 年前後那一輪國資纾困民企上市公司的過程中，以及 2020 年前後國資大規模收購 " 殼公司 " 時，他曾推動和參與多起收購案例。
相較之下，2024 年以來的國資收購上市民企，和此前不同。
2018 年，老餘所在的地方政府牽頭推進了一起新材料上市民企的收購案，收購價格遠高于市場價。該收購并非從市場層面考慮，而是為了穩定局面，防止金融風險進一步擴大。在當年的政府内部會議上，老餘的領導指出，該新材料上市民企和不少企業之間存在擔保關系，從擔保鏈和資金面的安全考慮，這次收購必須做。
6 年過去，當年的纾困已經不再是老餘的目标。這一次，他有了更多維度的想法。
身為政府官員，首先要正視地方政府的考核要求。老餘舉例，地方政府對國資收購的态度，直接受考核體系的影響。比如有一些收購案例，是國資平台在執行上級部門指定的接管要求，對本地的龍頭民企進行業務整合，對本地具有優勢的產業進行整合，以促進地區經濟的發展。
再從市場的角度放長遠考慮，老餘認為這是一筆劃算的生意。
劃算在哪呢？老餘覺得，在當前的經濟周期下，特别是受到美國加息等因素影響，一些資產的價格正處于縮水階段。這時，國資能夠利用充裕的現金進行投資，購入低價股權，那麼在未來資產價格回升時，就有可能獲得收益。
當然，成功與否的關鍵，在于企業是否能夠撐過難關，以及所投資的產業是否具有長期價值。
" 考核 " 與 " 市場 "，這兩個關鍵詞，老餘打在了微信聊天框中，發送給了自己。他對身邊開車的國資平台負責人説：" 誰説抄底不是健康的生态？我認為就是健康的。"
去上述隔壁城市新材料企業考察之前，老餘曾參與過一起國資收購上市企業的閉門讨論。今年初，老餘所在地區的一家房地產行業的上市民企，被另一個地區的國資方相中。讨論席間，來談收購的國資方，為自己 " 抄底 " 之後的發展，設想了一個大膽的方案，那就是在一定周期内，直接把這家企業的房地產業務剝離，讓其向着新能源板塊轉型發展，從不景氣的房地產行業中掙脱出來。
老餘聽罷鼓起了掌：" 在這樣的情況下抄底，我認為是一個健康的生态。退一步説，如果企業本身沒有問題，只是大股東的資金出現問題，抄底至少可以穩定生產和經營。"
這例收購給老餘帶來了啓發。8 月 17 日，在去往隔壁城市的路上，他用手機語音提問 AI 小程式：" 繼續查詢新材料產業鏈發展轉型的資料給我。"
不過，老餘對產業鏈的構想和轉型，并不是所有地方政府的選擇。
老餘所在地的下屬縣級政府人士表示，自己的國資實力有限，目前只會關注核心業務，暫時不會考慮拓展其他產業鏈領網域的收購項目。
相比之下，類似老餘所在的省級或地級市平台資金充裕，才有能力進行此類投資。老餘認為，平台的大小和操作主體的性質，如城投公司，也是重要的考量因素。
誰想動我的税收？
兩地國資委人士拍起了桌子。
一方是華北地區的國資人士，一方是華東地區的國資人士。焦點在于華北地區的一家科技企業收購之争。
原本，華北地區國資并未幹涉上述科技企業的收并購事宜。華東地區國資來考察對接該企業時，當地還表示了歡迎。
幾番溝通下來，收購談判取得了實質性進展。在最後一刻，當地國資開始 " 緊急介入 "，原因就在于聽聞 " 一旦收購成功，企業就不是本地的了，第一步就是產能搬遷，不僅企業資源流失，税收也受影響。"
通常，地方政府通過國資平台收購上市公司，可以利用這些 " 殼 " 資源進行資產置換或注入新的產業資產，以促進地方產業的更新和發展。
2020 年前後，也出現過地方國資密集收購殼公司的情況，背後的邏輯相似：由于當地產業結構可能較為傳統，培育新上市公司較為困難，因此通過收購殼公司來實現產業的快速上市。
上述華東地區國資人士表示，產生紛争的另一層原因，在于當地增加上市公司數量的要求。
經濟觀察報查詢多地地方政府官網獲悉，全國多個城市地區，要求到 2024 年底上市公司數量倍增，地方政府紛紛對上市公司數量增長立下明确目标。
甚至西北一些地區的國資委對于增加上市公司數量這一要求，已經提出并持續了兩年以上。原本實現這類目标的主要方式之一是推動本地企業上市。一旦本地企業上市成功，地方政府會給予獎勵和補貼。另一種方式是，地方國資優先考慮在本地區内收購，因為這樣更容易操作，且相關各方對本地的情況更熟悉。
2024 年，政策風向出現了變化。
8 月 16 日，司法部發文：司法部會同财政部、中國證監會起草了《國務院關于規範中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定（征求意見稿）》（下稱《規定》），向社會公開征求意見。
在這份最新的《規定》中，地方各級人民政府不得以股票公開發行上市結果為條件，給予發行人或者中介機構獎勵。
換句話説，今後各地針對企業上市的獎勵措施有可能會沒了。
在這種情況下，異地收購逐漸成為地方國資更青睐的方式。但跨地區抄底并非易事。
上述華北地區國資人士説：" 不繞彎子，我問問你們，税收歸誰？" 他對前來收購的異地國資提出的企業注冊地遷移要求表示不滿，因為遷移之後，當地就失去了一筆税收來源。
财政部公開數據顯示，2024 年 1 月至 5 月，全國税收收入 80462 億元，同比下降 5.1%。
夾在其中的被收購企業也是為難。兩地國資在競争同一标的時，通常沒有固定的招投标流程。在雙方博弈的過程中，只能更多依賴于各方的談判和協商能力。
除了地方國資委，當地政府相關部門在辦理收購相關籤字手續時，進行了一定程度的幹預。上述企業人士形容自己 " 好像是夾在餅幹裏的餡兒 "。
目前最新的進展是，經過當地政府部門、國資委、金融辦以及異地國資的多次協商，最終達成的協定是，被收購的上市民企暫不搬遷，也不遷移注冊地，後續根據發展情況再商議這些事宜。
叩開收購買手的大門
幫老餘開車的國資平台負責人，被當地投資圈稱為 " 專業收購顧問 "。
他對此輪地方國資收購 A 股上市公司的感受是，很多時候，民企 " 尋嫁 " 的熱情，遠超于國資。
這一點，從委托該國資平台負責人的上市公司數量上可以得以佐證。根據他的統計和觀察，通過查看相關企業報表後得知，現金流充裕但财務狀況并不好的企業，尋求國資接手的欲望往往特别強。
以該人士所在地為例，地方國資收購 A 股上市公司的趨勢愈發顯著，尤其在 2024 年迎來了新一輪高潮。表露 " 尋嫁 " 意向的上市企業多處于戰略性新興產業或具有高成長潛力的領網域，如計算機、交通運輸、電力設備等，且正在面臨經營困難或财務壓力。
不僅是上市企業，該國資平台負責人表示，近期更多未上市公司也找到了他，表達委托尋找國資收購其股權的需求。
對比之下，幾年前委托該國資平台負責人收并購的企業，絕大多數是大型關聯企業。如今被收購的上市公司，大多屬于中小市值。
連日來，他多次被委托企業咨詢一個問題——究竟如何才能入得了對方的法眼，成功達成收購？
換句話説，國資如何 " 搶 A"，民企如何 " 尋嫁 "，路徑究竟是什麼？
該國資平台負責人從标的選擇、盡調模式、談判定價、考核以及執行等細項給出答案。
在标的的選擇上，國資主要根據并購目的來進行對接，通常一是營收和利潤，用于并表；二是技術和團隊，用于新產品；三是上下遊，整合資源。
該國資平台負責人解釋，首先企業發展要好，才能進入買方法眼，判斷标準主要是企業的核心競争力在哪，能否抵御行業下行，尤其是行業利潤下降的時候，企業是否還能保持增長。
他説：" 并購并的是未來，缺管門檻的企業不會是好的标的；如果純粹按照财務邏輯去并，多半會失敗。"
在盡調過程中，國資目前遵循的模式一是公開披露的信息，如公眾号、當地政府及行業協會、同行、客户、公司股東、管理層等；二是專業的團隊，包括收購方自己的、第三方（券商、律所、會所等），分别對應業務、法務、财務三方面。
當談判進行到關鍵階段時，主要關注點就會集中于定價上。
在這一點上，該國資平台負責人表示，誰的需求迫切，誰的話語權就相對較小，也包括談判技能以及雙方的契合度。在主流估值實踐中，一般會采用未來 3 年平均淨利潤的 8 倍至 12 倍進行估值。當然根據情況也會有對賭業績承諾，主要是承諾企業未來年化 20% 以上的增長，這通常會采用淨利潤 + 未來 3 年收益法定價。
另外，盡調還要考慮歷史因素，有行業紅利，也有内部優勢，包括團隊、技術、管理等，以及這些因素并購後會不會發生變化，都需要充分考慮。
對于國資并購上市企業的考核衡量，主要還是在于未來幾年的業績能否實現，即并購估值是否體現了當時的收購價格。還有并購完成後，效果是 1+1 大于 2 還是小于 2。也就是説，并購後原先的優勢是否會變化，是朝哪個方向變化。這就需要并購方分析企業原先的增長主要貢獻點是否會随着并購的完成而產生重大變化。
具體到執行層面，談判後形成的交易結構以及相關合同的執行，主要包括價格、支付方式、支付時間、購買股權比例、調整機制和特殊條款等。畢竟，交易結構是用于平衡雙方利益、解決估值分歧的關鍵。
能否 " 吃得下 "？
搶購只是開始，更為重要的，是能否消化？
陽光時代律師事務所合夥人朱昌明正在跟進地方國資收購事宜，從後期投後管理的角度分析，他表示，收購後的整合工作事關收購成敗。眾多爆雷的收購案例證明，收購僅僅是開始，收購後對上市公司的整合至關重要，包括處理好國企與民企的磨合融合問題，否則将嚴重影響收購效果。
他觀察到，國資收購的方式越來越市場化、體系化。地方國企普遍采用市場化的方式收購上市公司，為控制收購風險，多種收購方式交叉組合的體系化收購越來越多。從地方政府的角度來看，未來不能陷入 " 有錢任性 "" 收購萬能 " 的誤區，如果脱離地方產業基礎、盲目收購上市公司，大概率要吃苦頭，畢竟，地方特色產業和資源禀賦才是地方經濟發展的根基，資本運作絕不能脱離地方實際。
在一些地區，已經出現脱離實際的趨同招商現象。老餘舉例，有地區正在一窩蜂地發展半導體、光伏、儲能、人工智能、機器人等行業。不管當地產業鏈構建是否需要，先拿下再説。
朱昌明評價，這一輪國資買買買加重了各地經濟發展不平衡的态勢，由于沿海經濟發達地區擁有較強的經濟實力，地方國資個個實力雄厚，在資本市場上縱橫捭阖，更容易在收購競争中勝出，将優秀的上市公司收入囊中，從而進一步鞏固其經濟地位。與之相反，那些經濟欠發達、地方實力較弱的地區，因 " 囊中羞澀 " 無力收購上市公司，反而面臨被挖角的風險，由此形成惡性循環，面臨更加嚴峻的發展挑戰。
從收購流程上看，朱昌明提醒道，部分國資收購時，存在收購前期工作不充分，收購決策和收購框架設計欠妥；收購方案、法律檔案存在疏漏，不能有效防範化解風險；收購後缺乏有效整合，沒有實現收購目的等問題。
另一家律師事務所管理合夥人餘長江，也在長期為國資收并購提供法律咨詢。他認為，從國資的角度來看，投資本身存在兩難：一方面要保證國有資產的保值增值，另一方面所有投資尤其是股權投資都有風險性。為了降低風險，國資需要在技術層面上做出精準的選擇，包括對行業、產業及具體企業的選擇，以及在并購項目前期進行徹底的盡職調查，評估潛在風險。
餘長江建議，如果民企上市公司希望被收購，需要為可能的收購做好心理準備，特别是企業規範性方面的準備。
對于快速發展但治理結構仍傳統的企業，如家族企業，引進國資背景的投資者可能會帶來管理層和決策層的變化，增加新的監管要求和不同的管理邏輯，這可能會引發相關方面的衝突。如果沒有充分的準備，這些衝突可能會變成内耗，影響公司治理和業務發展。
（下圖為地方國資并購上市公司流程圖，經濟觀察報根據公開信息整理）
