從“政策急牛”到“新質長牛”

今天小編分享的财經經驗：從“政策急牛”到“新質長牛”，歡迎閲讀。

無論是對中國的資本市場還是對經濟信心而言，2024 年 9 月的最後一周都注定是載入史冊的一周。

當國家下場，看空中國的陰霾迅速開始離場。

去年底，外資機構的普遍策略還是避開中國資產，所謂 "Anything But China"（ABC）。而今，僅僅幾天功夫，新的 ABC 策略出現了，其内涵變成了 All in buy China。

從 " 只避中國 " 到 " 全押中國 "，中國經濟的基本面并無變化，但關于中國經濟基本面的看法發生了天大的變化。

這不僅再次證明，現代經濟在很大程度上就是信心經濟，無信心一失百失，步步收縮，節節敗退，有信心則氣勢如虹，令市場大反轉；同時也證明，要真正提振市場信心，央行的作用至關重要。

何以解憂？惟我央行。當給央行記一大功。

各種 " 破曹之計 "

對中國經濟的認知，很長時間，我都是樂觀的國運派。信心之源，是在大量采訪中實實在在看到中國企業的全球競争力不斷提升，這背後是極為蓬勃的企業家精神和學習能力。

我深信一個肯學習、善學習、肯幹能幹的民族，一定能建成創新型國家，而創新是經濟發展最寶貴的動力。

近年來，我仍是國運派，但内心的宿命成分不斷增加。主要是看到很多資源配置的方向并不是朝向市場化、法治化和國際化，非經濟因素對經濟活動的不合理幹預有常态化趨勢，社會文化氣氛對企業家精神的支持也沒有以前那麼友好，導致企業家群體的信心日漸流失。

我一直認為 " 中國經濟有問題，但中國經濟不是問題 "，意思是中國經濟沒有解決不了的問題。中國經濟完全可以搞得更好，但邊際上的不少變化卻令人擔憂。這些變化不是讓市場主體充滿鬥志和熱忱、撸起袖子加油幹，而是惴惴不安，思前想後，要給自己留後路，找退路，或幹脆跑路。

怎麼辦？大政方針是明确的，如高質量發展，在高質量發展中實現共同富裕，統一大市場，新質生產力，" 兩個毫不動搖 "，等等。二十屆三中全會更對全面深化改革做了系統部署。

從學者角度看，現在好像是三國時代，各自都要在手心寫一個 " 破曹之計 "。他們開出的種種藥方包括——

制度改革論：認為要從經濟制度上，真正落實市場主體在法律面前一律平等；

政府改革論：認為權力不能任性，政府要管住不按規律出牌的手；

供給側改革論：認為要從供給側入手，調整結構，提升增長質量；‌

優化環境論：認為要優化營商環境，實現競争中性；

基建驅動論：認為政府要加大基礎建設投入，拉動增長；

消費驅動論：認為政府要直接給居民尤其是中低收入者發錢，刺激消費；

新型城市化論：認為要以人為中心，讓城裏的農民工和市民享受一樣的基本公共服務；

福利均衡論：認為不同參保和退休群體的養老金差距應該縮小；

地方減債論：認為中央應該幫助地方化解歷史形成的沉重債務，地方政府應該遵守契約，盡快還清對市場主體多年的欠款 ……

這麼多藥方，都有依據，都有作用，如何權衡？很難在短期内決定。

而時間在流逝。特别是作為中國經濟上一個重要引擎的房地產，不可能再回到烈火烹油的狀态，由此，房地產對經濟增長和地方财政的拖累也不可能短期結束。當市場看不到明确向好的變化，信心只會更弱。

央行是東風

在此關鍵時刻，金融三部門斷然出手。尤其是央行，祭出了 " 證券、基金、保險公司互換便利 " 和 " 股票回購、增持專項再貸款 " 兩大利器，堪稱妙招、重招，一舉扭轉了市場信心。

" 欲破曹公，宜用火攻，萬事俱備，只欠東風。" 這是當年諸葛亮寫給周瑜信中的内容。這一次，空方是 " 曹公 "，央行是東風。

有房地產分析師指出，央行的聰明在于，它看到房地產公司的表現很難短期改變，還在下墜，這是真實經濟的情況；但金融市場的預期、房地產公司的股價是可以快速改變的。只要資本市場快啓動、強啓動，各地出台一些幫助房地產止跌回穩的政策，房地產公司的市值立即就能提升，資信就會上升，抗風險能力就會增強。這是 " 保主體 " 的好辦法。主體保住了，" 保交房 " 就很有希望。

我覺得，這一次央行下場的決定性意義有二：

1、從改變投資者對中國資產的價值認知入手，快速提升整個市場乃至全世界對中國經濟的正面印象。過去大家覺得中國經濟這也不行，那也不行，現在覺得這也可以，那也不錯。這種效果，千金萬金難買。

2、以鮮明有力的态度告訴世界，中國政府對提振市場信心，有能力、有辦法、有魄力。

如果説國有金融機構下場，是國家隊下場；央行下場，就是國家下場。其威力，完全不在一個數量級。

有人甚至把 9 月 24 日到 9 月 26 日視為一場 " 國運保衞戰 "。

實體經濟的改善确實還存在嚴峻考驗

股市這一輪急速而強勁的暴漲後，對于後市如何演繹、财政政策如何接力、中國經濟是否否極泰來等問題，站在不同立場，大家的看法也開始分化。

積極派認為，" 央媽喊你買股票 " 之後，中國的市場信心和經濟信心開始恢復，接下來，更多部門尤其是财政部門應該效仿金融部門，接續出台刺激政策，驅動增長。

審慎派認為，這一輪增長是人造牛市，不可持續，實體經濟并未有根本改善。萬眾炒股的結果，是不久後就會有大部分被套，成為 " 犧牲品 "。

我的看法如下：

首先，到目前為止，對金融部門的政策作為幾乎可以打滿分，因為出人意料而效果卓著。也不能簡單拘泥于 " 不幹預、少幹預就是好 " 的框架來做判斷。

本次刺激政策出台的大背景，是經濟下行壓力已在相當程度上波及到居民就業、收入和消費，波及到地方政府 " 保基本 " 的正常運轉，資本市場和房地產市場情緒非常低迷且還在擴散。

雖然中國經濟有韌性，但邊際趨勢一直在向下。在這種局面下 " 做時間的朋友 "，越做可能越沒信心。若政府行動遲緩，政策措施小打小鬧不温不火，我們的經濟不是沒有可能陷入 " 資產負債表衰退 "，讓那些負面預言 " 自我實現 "。

關鍵時刻，政府當斷則斷，出台了具有正面震撼性的政策，這是在估值水平很低的情況下，為以滬深 300 為代表的中國核心資產托底，阻斷看空中國、唱衰中國的節奏。即使在過去一周暴漲後，A 股市場的估值與海外成熟市場比依然處于較低狀态。中金公司将目前的上漲行情定義為 " 估值修復行情 "。此時入市，總體而言風險有限。如有更多條件匹配，出現一輪大牛市是有可能的。

其次，我們也要看到，實體經濟的改善确實還存在嚴峻考驗。

不久前，2024 年上市公司中報披露收官。Wind 數據顯示，披露中報的 5346 家上市公司營業收入合計為 34.87 萬億元，同比下降 0.51%；實現歸母淨利潤 2.9 萬億元，同比下降 3.09%。我在 5 月初所寫的《超長韌性》中引用中國上市公司協會的數據表明，從 2021 年到 2024 年一季度，整個上市公司的經營質量（以銷售利潤率和淨資產收益率為指标），總體是微幅向下。上市公司如此，廣大中小微和個體工商户的命運就更為坎坷。

所以，我們切不可頭腦發熱，以為股市上去了，經濟就上去了。股市上去了，只是為整個環境的改善創造了有利條件，但距實體經濟的振興還有相當距離。如果我們把心思都放在股票上，無心實幹，踏空者也頓足捶胸懊悔無比，那對實體經濟絕非福音。

市場熱，頭腦要清醒

随着股市扶搖而上，各種 " 小作文 " 層出不窮，其中不乏一些似是而非的觀點。

1、央行等部門會把股指越推越高。

錯！央行出台兩項重磅政策的目的是通過注入必要的流動性，為處于低位、海外做空者眾的中國核心資產保駕護航，是為了 " 維護資本市場穩定，提振投資者信心 "。

在目前的估值水平上，這肯定意味着做多。但并不等于要越推越高，越高越好。實體經濟和資本市場的關系，如巴菲特的那個經典比喻，" 股價就像一只跟着主人散步的小狗，一會跑到主人前面，一會跑到主人後面。但最終主人達到目的地時，小狗也會到達 "。

央行的政策讓市場參與方看到了價值底線，但并不表明，當底線抬升了一定幅度後，央行還會把推高股指作為政策目标。

2、股票價格只有不斷上漲，才是對的，才是好的。

錯！市場是各種投資力量和情緒博弈的結果，上上下下、有上有下是常态。在目前情況下，向上突破是大概率，但能突破多少，中間如何調整，是估值恢復後的震蕩市還是大牛市，誰都沒有答案。有網友針對監管機構向某上市公司發警示函發帖，説 " 這是打壓（股價），跟中央政策唱反調 "。這完全是錯誤理解。

相反，要推動資本市場高質量發展，強監管、防風險是必要之舉，對各類風險 " 早識别、早預警、早暴露、早處置 "、對造假者和配合造假者全方位立體化追責是題中應有之義。不能要求監管部門對指數負責，他們最重要的任務是建立健全與高質量發展相适配的市場體系、制度機制，并切實保護廣大投資者的合法權益。

3、中國要不斷加大 QE（量化寬松）的力度。

方向大致正确，但需留一半清醒！QE 的主要含義是央行朝着零利率方向前進，或通過降準、購買國債等方式增加貨币供給，向市場注入大量流動性。世界很多國家确實都采取了 QE 來振興經濟。但 QE 的後遺症也不可全然忽視。國際貨币基金組織今年 4 月發布的《全球金融穩定報告》稱，" 目前寬松的金融條件可能會引發過度冒險和金融脆弱性的積累，導致未來幾年的增長面臨更高的下行風險 "。

9 月 26 日中央政治局會議指出，要發行使用好超長期特别國債和地方政府專項債，要降低存款準備金率，實施有力度的降息，相比以前，這确實有更多 QE 色彩。但中國是不是就會進入一個 QE 時代，還不确定，即使是，也要适度，并在經濟重振後及時進行政策調整。

4、中國需要 10 萬億元級别的财政刺激。

方向正确，結構更關鍵！在金融部門發力後，幾乎所有市場主體和地方政府都期待财政部出台一攬子刺激政策。"10 萬億刺激 " 成為熱詞。2008 年中國 GDP 不到 32 萬億元，占全球 GDP 的 7% 多一些。2023 年中國 GDP 為 126 萬億元，占全球 GDP 的 17% 多一些。經濟體量大了幾倍，相比當初的 "4 萬億 "，現在 10 萬億級别的刺激并不誇張。

但刺激究竟用于何處？是投資型、基建型，民生型、消費型，還是償債型？這些類型之間的權重如何？具體到每個方向又該如何分配？大規模的錢怎樣才能用好，用到刀刃上，而不是胡子眉毛一把抓，什麼都可以裝到刺激的筐裏？都需要斟酌好，謀定而後動。

市場火熱，我們樂觀其成，但保持頭腦清醒，也很重要。

" 新質長牛 "" 改革長牛 "" 創新長牛 "

" 政策急牛 " 已經一掃市場陰霾，從現在起，相關部門、地區更要集中精力，在 " 新質長牛 "" 改革長牛 "" 創新長牛 " 等方面，實實在在做好文章。

由于傳統增長方式根深蒂固，在我們的經濟運行中，規模思維、增速思維、產值思維依然占上風，而實事求是、遵循客觀規律、注重效益、提升全要素生產率還在下風。各地口頭上都講高質量發展，實際上很多還是唯 GDP 論英雄。

如果單看 GDP 總量和增速，中國經濟和企業運行不應該像今天這麼多困難，實際上，在不少地方，為了追求更大的產值規模，寧可生產的是庫存也要上，由此導致虛胖的企業不少，真正健康強健的企業不多。

如果這些增長方式問題不解決，一輪超強的财政刺激就來了，各種歷史積存問題都由刺激政策埋單；本來要過緊日子的部門，本來要壓縮的缺乏自生能力的活動，都能找到理由恢復原狀，那對我們的長遠發展意味着什麼？

因此，在資本盛宴開啓之時，做以下提醒，并非讓人掃興的老生常談——

1、資產負債表的合理擴張和生產性創新的不斷進步，要雙管齊下；

2、不管多大力度的刺激，每一分錢的支出，都要有效率、效益、廉潔意識，而不是慷國家之慨，不要白不要，不拿白不拿，甚至渾水摸魚中飽私囊，拿了也白拿；

3、經濟體制改革、營商環境優化、產權保護和法治建設，一刻也不能停；

4、推出經濟刺激政策，極大地保護和調動市場主體的積極性，這和加強法治建設、抑制機會主義、打擊一切惡意坑害消費者投資者的行為，并不矛盾。經濟的法治化，不僅保護市場主體，也制約市場主體。對此要有清醒認識。